根據DefiLlama 數據，「穩定幣總市值過去一周增長2.46%，現報1824.89 億美元。其中USDT 總市值增長0.07%，現報1145.18 億美元，市場份額達69.82%。」穩定幣發行，已成為加密貨幣市場一個重要成長點。
歐盟《加密資產市場監管法案》（MiCA）是“迄今為止最全面的數位資產監管框架之一”，自該法案生效以來，Coinbase 宣布將在年底前為歐洲用戶下架USDT，其他交易所也有相關行動。本文將整理MiCA針對歐盟穩定幣發行人的監管框架，為出海歐盟加密市場的企業與個人提供合規參考。
在曼昆區塊鏈中，我們已對MiCA有了基本介紹（詳見： 解讀歐盟MiCA法案，虛擬貨幣託管服務如何合規？丨曼昆Web3普法）。
值得注意的是，囿於篇幅，我們並不能涵蓋法案中所有合規規定，而是挑選重要部分並根據條文字面含義進行初步闡述分析，這樣的闡述並不能完整反映規定的全部內容，僅供讀者參考。
一、穩定幣是什麼？ MiCA的定義與分類
穩定幣（stablecoins），是一種價值與法幣、大宗商品、加密貨幣等資產掛鉤的加密貨幣，其設計目的是在利用加密貨幣的優勢同時，盡量減少價格波動。
目前歐盟《加密資產市場監管法案》（Markets in Crypto-Assets regulation,MiCA）的監管框架中，穩定幣主要分為電子貨幣代幣(Electronic Money Tokens，EMTs）以及資產參考代幣（Asset-Referenced Tokens, ARTs） 。
EMTs，指透過掛鉤1種官方貨幣以維持穩定價值的貨幣。 EMTs很像是現實中的法幣在Web3領域的“化身”，可以類比為可以由非國家機關發行的CBDC（central bank digital currency）：
'Electronic money token' or 'e-money token' means a type of crypto-asset that purports to maintain a stable value by referencing the value of one official currency.
ARTs與EMTs一樣，旨在維持穩定價值，但它實現的路徑不同：它透過掛鉤多種資產，可能包括多種貨幣、權利等來實現這一目的：
'Asset-referenced token' means a type of crypto-asset that is not an electronic money token and that purports to maintain a stable value by referencing another value or right or a combination thereofies .
這種結構在理論上分散了風險，但由於底層資產的多元化，需要相對更嚴格的監督。相對於傳統法幣，掛鉤黃金或由政府信用背書，ARTs採取了類似「投資組合」（Portfolio）的方式，更加靈活，既可以透過底層資產的多種配置分散風險，也可以選擇某一種資產來保持穩定，可以說，ARTs為穩定幣的設計與創新提供了更多選擇。
二、 穩定幣發行人監理要點概覽
MiCA法案中的主要內容在於ARTs與EMTs兩種穩定幣的各項發行與交易規則。其中，第16-第47條（共31條）是ARTs的規定，共第48-58條（共10條）是EMTs的規定。針對ARTs這項更多樣化的穩定幣，MiCA的規定更為精細。為了行文簡潔，我們將以ARTs為主體進行要點概覽，其中，如果單獨強調ARTs或者EMTs，我們會在名稱中體現，如果僅指“穩定幣”，同時包括ARTs與EMTs, 根據MiCA各章規定，比較重要的合規要點有四個，它們分別是：
1.尋求公開發行與交易ARTs的授權（Authorisation to offer asset-referenced tokens to the public and to seek their admission to trading）
2.穩定幣發行人的義務（Obligations of issuers of asset-referenced tokens）
3.穩定幣發行人的監管儲備（Reserve of assets）
4.「重要」穩定幣的認定（Significant asset-referenced tokens）
三、 尋求公開發行與交易ARTs的授權
資格准入
就ARTs的發行而言，任何人不得在歐盟公開發行ARTs，或尋求獲準進行交易，除非該人被授權為ARTs的發行人，並且:
a）在聯盟內設立並經其本國會員國主管機關依第21條授權的法人或其他企業經過法定程序核准的法人等; 和
b）符合第十七條規定的信貸機構.
加密資產白皮書
穩定幣（EMTs/ARTs）的加密資產白皮書應包含以下所有資訊：
1.有關穩定幣發行人的信息（information about the issuer of the e-money token/asset-referenced tokens ）
2.有關穩定幣的資訊（information about the e-money token/asset-referenced tokens ）
3.有關向大眾提供穩定幣或其允許交易的資訊(information about the offer to the public of the e-money token/asset-referenced tokens or its admission to trading)
4.有關穩定幣所附權利與義務的資訊（information on the rights and obligations attached to the e-money token /asset-referenced tokens )；
5.有關基礎技術的資訊（information on the underlying technology）
6.有關風險的資訊（information on the risks）
7.資產儲備資訊（information on the reserve of assets)
8.有關用於發行穩定幣的共識機制對氣候的主要不利影響和其他與環境相關的不利影響的信息（information on the principal adverse impacts on the climate and other environment-related adverse impacts of the consensus mechanism used to issue the e-money token/asset-referenced tokens ）
ARTs與EMTs的規定對於1-6項以及第8項是重合的，但對於第6項有關資產儲備的信息（information on the reserve of assets），ARTs有該種規定但EMTs卻沒有，由此看出，MiCA對於ARTs加密貨幣的資產儲備要求相對較高。
此外，穩定幣發行人應在其網站上公佈經批准的加密資產白皮書，只要有人持有該加密貨幣，穩定幣發行人就應在網站上持續揭露。
最後，如果白皮書內容不完整、不公平或不明確，或具有誤導性，穩定幣發行人應為此承擔法律責任。
綜上所述，加密貨幣白皮書的揭露對於保障投資者知情權而言至關重要，穩定幣發行人應格外重視資訊揭露的完整與準確，從而避免承擔不必要的監管風險。
四、 穩定幣發行人的義務
通過第1關，得到授權後，發行人就獲得了在歐盟發行穩定幣的准入資格，但這並不代表萬事大吉、發行人可以高枕無憂了，MiCA法案為ARTs發行人的義務（Obligations of issuers of asset-referenced tokens）緊接著有以下規定：
1.為了穩定幣持有者的最大利益而誠實、公平和專業地行事的義務（Obligation to act honestly, fairly and professionally in the best interest of the holders of asset-referenced tokens） ：該義務主要是原則性的指導規定，雖然抽象，但是為發行人行事的主觀目的提供指引。
2.行銷溝通（Marketing communications）：任何與穩定幣交易相關的行銷傳播應清晰、明確，與加密資產保持一致。 MiCA對於穩定幣的發行與陳述有相當嚴格的要求，盡量避免煽動性、誘惑性陳述，從源頭控制炒作風險。
3.持續揭露（Ongoing information to holders of asset-referenced tokens）：穩定幣發行人至少每月1次持續進行資訊揭露。關於穩定幣發行的揭露，不是一次性的，而是持續性的，發行人必須保證發行資訊能持續地被監管機構、投資人等利害關係人持續獲知。
4.申訴-處理程序（Complaints-handling procedures）：穩定幣發行人應建立並維持有效和透明的程序，以便迅速、公正和一致地處理收到的投訴。穩定幣發行人應在內部建立完善的申訴處理與回饋機制，把矛盾的化解集中在平台內部
5.利益衝突的識別、預防、管理和披露（Identification, prevention, management and disclosure of conflicts of interest）：穩定幣發行人應執行並維持有效的政策和程序，以查明、預防、管理和披露彼此之間的利益衝突。
6.治理安排（Governance arrangements）：穩定幣發行人應有健全的治理安排，包括明確的組織結構，明確、透明和一致的責任範圍，確定、管理、監控和報告其所面臨或可能面臨的風險的有效程序，以及適當的內部控制機制，包括健全的行政和會計程序
7.自有資金需求（Own funds requirements）：穩定幣發行人在任何時候均應擁有相當於以下最高金額的資金:（a）35萬歐元；(b)第三十六條所稱資產儲備平均金額的2%；(c)上一年固定管理費用的四分之一。穩定幣發行人也需要有一定的“存款準備金”，從而應對虛擬貨幣發行與交易過程可能存在的風險。
從上述規定可以看出，MiCA對穩定幣發行人的義務規定還是相對全面的，尤其是在資訊的揭露（持續揭露）和傳遞（行銷溝通）方面，可以看出MiCA旨在從源頭防範詐欺、炒作等風險，保障穩定幣持有者的利益；另一方面，這些規定也對穩定幣發行人提出更高的合規要求。
五、 穩定幣發行人的資產儲備
從穩定幣發行人義務部分，我們可以看出MiCA對發行人自有資金提出了很高要求，此處MiCA單獨列出了一章來描述穩定幣發行人的資產儲備（Reserve of assets），要點摘錄如下：
1.有資產儲備的義務，以及這種資產儲備的組成和管理（Obligation to have a reserve of assets, and composition and management of such reserve of assets）：穩定幣發行人應在「任何時候」都保持資產儲備，這邊尤其值得注意的是，資產儲備應在法律上與發行人的資產相隔離，從而保證一旦發生穩定幣發行人無力清償在有關自身債務的情況下，有關債權人無權追索資產儲備。這項規定需要穩定幣發行人達到資產隔離的目的，而發行人為了確保減少該風險，需要仔細思考其資產的法律結構。
2.儲備資產的保管（Custody of reserve assets）：穩定幣發行人應建立、維持儲備資產的保管政策，避免發生儲備資產過度集中的風險。
3.儲備資產投資（Investment of the reserve of assets）：穩定幣發行人如果要投資部分資產儲備，只能將這些資產投資於市場風險、信用風險和集中風險最小的高流動性金融工具。避免為較高收益而讓儲備資產承擔不必要的風險。
4.儲備資產贖回（Right of redemption）：穩定幣持有者應在任何時候都有權贖回儲備資產，此持有者的權利要求發行人制定完善這項永久贖回權的政策。
5.禁止給予利息（Prohibition of granting interest）： EMTs的發行人被禁止給予與EMTs相關的利息，這包括補償、折扣等。
針對EMTs的特殊規定
在EMTs的發行和贖回方面，MiCA規定，EMTs發行人應在收到資金後按面值發行，這一點並沒有體現在ARTs的監管中。
六、 重要穩定幣的認定
除了一般穩定幣以外，MiCA還規定了「重要」穩定幣，穩定幣發行人應該格外注重「重要」穩定幣可能帶來的額外監管要求。
如果發行的穩定幣（ARTs/EMTs)在報告期間內至少滿足了以下三個標準，就可能被認定為“重要”，並適用額外的監管要求：
穩定幣持有人數大於1000萬；
所發行的穩定幣的價值、其市值或穩定幣發行人的資產儲備規模高於5 000 000 000 歐元；
相關期間內該穩定幣的平均每日交易數量和平均總價值分別高於250 萬筆交易和5 億歐元；
穩定幣的發行人是根據歐洲議會和理事會(43) 的(EU) 2022/1925 條例指定為看門人的核心平台服務提供者；
穩定幣發行人在國際範圍內的活動的重要性，包括使用穩定幣進行支付和匯款；
穩定幣或其發行者與金融體系的相互關聯性；
同一發行人發行至少一種額外的穩定幣，並提供至少一種加密資產服務。
如果穩定幣被認定為“重要”，主管部門會對穩定幣提出額外的監管要求，例如：自EMTs被認定為“重要”之日起，每六個月應進行一次獨立審計。除此之外，還有資金監管、匯報義務等額外監管要求。
依照MiCA規定，除了被動認定為「重要」以外，EMTs發行人也可以申請將其發行的虛擬貨幣認定為「重要」。
綜上所述，穩定幣發行人除了關註一般監管要求外，應格外注意“重要”穩定幣的認定標準，一旦所發行的穩定幣被認定為“重要”，MiCA會對穩定幣發行人提出更高的監管要求。
七、Quantoz：歐洲穩定幣發行人案例
引述彭博社消息，荷蘭區塊鏈公司Quantoz Payments 執行長Arnoud Star Busmann 在接受採訪時表示，Quantoz Payments 將於推出與歐元和美元掛鉤的代幣，該公司已獲得荷蘭央行授權作為電子貨幣發行人。這為其未來的市場拓展奠定了合規基礎。
目前，「Circle的EURC 和法國興業銀行的EURCV 目前佔據歐元穩定幣市場的67% 份額，而Quantoz 的EURQ 則試圖開闢自己的一席之地。」這一舉措不僅展示了Quantoz 的市場雄心，也反映了新興加密企業在MiCA 監管框架下尋求合規發展和創新突破的努力。
在歐元穩定幣市場上，Circle 和法國興業銀行已建立起強大的市場優勢，佔了超過一半的市場。在這種情況下，Quantoz 必須尋求差異化策略，以在現有巨頭林立的市場中突圍
隨著MiCA 監管框架的逐步實施，穩定幣市場的合規門檻不斷提高，這對現有市場格局帶來了深遠的影響。一方面，像Quantoz 這樣積極擁抱監管的新興發行人正迅速崛起；另一方面，許多未能符合MiCA 合規要求的老牌穩定幣發行人正逐步縮減甚至退出市場。這一趨勢表明，未來的穩定幣市場將由那些在合規性、透明度和風險管理方面表現突出的發行人主導。
結論
本文圍繞MiCA對ARTs的監管規定為核心，從授權、義務、儲備、「重要性」四個方面概括了歐洲穩定幣發行人面對MiCA的合規要點，文章限於篇幅，無法面面俱到，旨在為穩定幣發行人提供一個方向性指引。對於任何計劃或打算在歐洲進行穩定幣發行的企業或個人來說，合規先行，始終是管控虛擬貨幣經營風險的不二法門，為了管控風險，除了加強自身的合規意識、注重風險防控，諮詢合規專家或律師也是防範穩定幣發行風險的重要方式。
