作者： @Web3 _Mario
摘要：上週我們探討了Lido受監管環境變化而獲益的潛力，希望可以幫助大家把握住這波Buy the rumor交易機會。本周有個很有趣的主題，就是MicroStrategy微策略的熱度，許多前輩對這家公司的運作模式進行了評論。消化並深入研究了一下，有一些自己的觀點，希望與諸君分享。我覺得MicroStrategy股價上漲的原因在於“戴維斯雙擊”，透過融資購買BTC的業務設計，將BTC的增值與公司盈利綁定，並通過結合傳統金融市場融資渠道的創新設計而獲得的資金槓桿，使公司具備了超越自身持有的BTC增值帶來的盈利增長的能力，同時隨著持倉量的擴大，使公司擁有一定的BTC定價權，進一步強化這種盈利增長預期。而其風險也在於此，當BTC行情出現震盪或反轉風險時，BTC的獲利成長將陷入停滯，同時受公司的營運支出和債務壓力影響，MicroStrategy的融資能力將大打折扣，進而影響獲利成長預期，屆時除非有新的助力能夠接棒進一步推升BTC價格，否則MSTR股價相對BTC持倉的正溢價將快速收斂，這個過程也就是所謂「戴維斯雙殺」。
何為戴維斯雙擊雙殺
熟悉我的小夥伴應該知道，筆者致力於幫助更多非金融專業的朋友能夠理解這些動態，因此會重播自己的思考邏輯。因此首先還是先補充一些基本知識，何為「戴維斯雙擊」和「雙殺」。
所謂「戴維斯雙擊」（Davis Double Play）是由投資大師克里夫頓·戴維斯（Clifford Davis）提出的，通常用來描述在一個良好的經濟環境下，企業因兩個因素而出現股價大幅上漲的現象。這兩個因素是：
- 公司獲利成長：公司實現了強勁的獲利成長，或者其業務模式、管理層等方面的優化，導致利潤提升。
- 估值擴張：由於市場對該公司前景更加看好，投資人願意為其支付更高的價格，從而推動股票估值的提升。也就是說，股票的本益比（P/E Ratio）等估值倍數擴張。
具體催動「戴維斯雙擊」的邏輯如下，首先公司業績超預期，營收和利潤都在成長。例如，產品銷售好、市場佔有率擴大或成本控製成功等，這些將直接導致公司的獲利成長。而這種成長同時也會讓市場對公司未來前景的信心增強，導致投資人願意接受更高的本益比P/E，為股票支付更高的價格，估值開始擴張。這種線性和指數結合的正回饋效應通常會導致股票價格呈現加速上漲，就是所謂「戴維斯雙擊」。
舉例來說明這個過程，假設某公司目前的本益比是15 倍，預期其未來獲利將成長30%。如果由於公司獲利的成長以及市場情緒的變化，投資人願意為其支付18 倍的本益比，那麼即使獲利成長率不變，估值的提升也會推動股價大幅上漲，例如：
- 目前股價：$100
- 獲利成長30%，意味著每股獲利（EPS）從$5 增加到$6.5。
- 市盈率從15 增長到18。
- 新的股價：$6.5 × 18 = $117
股價從$100 上漲到$117，反映了獲利成長和估值提升的雙重作用。
而「戴維斯雙殺」則與之相反，通常用來描述在兩個負面因素的共同作用下，導致股價的快速下跌。這兩個負面因素分別是：
- 公司獲利下降：公司的獲利能力下降，可能是因為收入減少、成本上升、管理失誤等因素，導致獲利低於市場預期。
- 估值收縮：由於獲利下降或市場前景變差，投資人對公司未來的信心下降，導致其估值倍數（如本益比）下降，股價下跌。
整個邏輯如下，首先公司未能達成預期的獲利目標，或面臨經營困難，導致業績不佳，獲利下降。而這會進一步使得市場對其未來的預期變差，投資人信心不足，不願意接受目前高估的市盈率，只願為股票支付更低的價格，從而導致估值倍數下降，股價進一步下跌。
同樣舉例說明這個過程，假設某公司目前的本益比是15倍，預期其未來獲利將下降20%。由於獲利下降，市場開始對該公司的前景產生疑慮，投資者開始降低其本益比。例如，將本益比從15 降低到12。股價可能因此大幅下跌，例如：
- 目前股價：$100
- 獲利下降20%，意味著每股獲利（EPS）從$5 降低到$4。
- 本益比從15 降到12。
- 新的股價：$4 × 12 = $48
股價從$100下跌到$48，反映了獲利下降和估值收縮的雙重作用。
這種共振效應通常發生在高成長股中，尤其是在許多科技股體現很明顯，因為投資人通常願意為這些公司業務未來成長給予較高的預期，然而這種預期通常會有比較大的主觀因素支撐，所以相應的波動性也很大。
MSTR的高溢價是如何造成的，為什麼會成為其商業模式的核心
在補充了這個背景知識後，我想大家應該可以大概了解MSTR相對於其BTC持股的高溢價是如何產生的了。首先MicroStrategy將自身業務從傳統的軟體業務，切換到了融資購買BTC，當然不排除未來有相應的資管營收。這就意味著這家企業的獲利來自於其透過稀釋股權和發債所獲得資金購買的BTC增值的資本利得。伴隨著BTC的增值，所有投資人的股東權益將相應變大，投資人因此獲益，在這一點上MSTR與其他BTC ETF無異。
而產生差異的在於其融資能力帶來槓桿效應，因為MSTR投資人對公司未來盈利增長的預期是來自其融資能力的增長而獲得的槓桿收益，考慮到MSTR的股票總市值相對於其持有的BTC總價值出於正向溢價狀態，也就是說MSTR的總市值高於其持有的BTC總價值。只要處於這種正溢價狀態，無論股權融資和其可轉債融資，伴隨著將獲得的資金購入BTC，都會進一步增加每股權益。這就使MSTR擁有了與BTC ETF不同的獲利成長的能力。
舉例來說明，假設目前MSTR持有的BTC為400億美元，總流通股X，其總市值為Y。則此時每股權益為400億/ X。以最不利的股權稀釋來融資的話，假設增發新股比例為a，這意味著總流通股變為X*（a+1），以當前估值完成融資，共籌得a * Y億美元。而將這些資金全部轉化為BTC，則從BTC持股變成400億+ a * Y億，意味著每股權益變成：
我們將它與原先的每股權益相減去計算一下稀釋股權對於每股權益的成長，如下：
這表示當Y大於400億，也就是其持有的BTC價值時，也就是表示有正溢價時，完成融資購BTC所帶來的每股權益成長恆大於0，且正溢價越大，每股權益成長越高，兩者稱為線性關係，而至於稀釋比例a的影響，在第一象限呈現反比例特徵，這就意味著，增發股份越少，權益成長幅度越高。
所以對Michael Saylor來說，MSTR市值與其持有的BTC價值的正溢價是其商業模式成立的核心因素，因此他的最優選擇就是如何維護這個溢價的同時不斷融資，增加自己的市場份額，獲得更多對BTC的定價權。而定價權的不斷增強，又會增強投資人在高本益比的情況下還會對未來成長保持信心，使其能夠完成募資。
總結一下，MicroStrategy商業模式的奧秘就在於，BTC升值帶動公司盈利上升，而BTC增長趨勢向好則意味著企業盈利增長趨勢向好，在這種“戴維斯雙擊”的支持下，MSTR正溢價開始放大，所以市場在博弈的是MicroStrategy能夠以多高的正溢價估值完成後續融資。
MicroStrategy為產業帶來的風險是什麼
接下來我們來聊聊MicroStrategy為產業帶來的風險，我認為其核心在於這種商業模式會顯著增加BTC價格的波動性，並作為波動的擴大機。原因在於“戴維斯雙殺”，而BTC進入高位震盪期就是整個骨牌開始的階段。
讓我們試想一下當BTC的漲幅放緩，進入震盪期時，MicroStrategy的盈利不可避免的開始下降，在這裡想要展開講以下，我看到有小伙伴非常看重其持倉成本，以及浮盈規模。這是沒有意義的，原因在於在MicroStrategy的商業模式裡，盈利是透明且相當於實時結算的，在傳統股票市場裡我們知道，真正造成股價波動的因素是財報，只有季度財報公佈，其真實盈利水平才會被市場確認，在此之間，投資人只是根據一些外部資訊去預估財務狀況的變化。也就是說，在大多數時間，股價的反應是落後於其公司真實的盈收變化的，這種滯後關係會在每季財報公佈時被矯正。然而在MicroStrategy的商業模式裡，由於其持倉規模以及BTC的價格都屬於公開訊息，因此投資人可以即時了解其真實的獲利水平，而且不存在滯後效應，因為每股權益是隨其動態變化的，相當於盈利即時結算。既然如此，股價就已經真實反應其所有盈利，不存在滯後效應，因此再去關注其持倉成本是無意義的。
把話題拉回，來看下「戴維斯雙殺」是如何展開的，當BTC的增長放緩，進入振盪階段，MicroStrategy的盈利將不斷降低，甚至歸零，此時固定的經營成本以及融資成本又會進一步縮小企業獲利，甚至處於虧損的狀態。而此時這種震盪將持續消磨市場對後續BTC價格發展的信心。而這會轉化為對MicroStrategy融資能力的質疑，從而進一步打擊對其盈利增長的預期，在這兩者的共振下，MSTR的正溢價將會快速收斂。而為了維持其商業模式的成立，Michael Saylor是必須維護正溢價的狀態的。所以透過出售BTC換回資金回購股票是必須要做的操作，而這就是MicroStrategy開始賣出其第一顆BTC的時刻。
有小朋友要問，就拿著BTC不動，讓股價自然落體不就行了。我的回答是不可以，更精確點來說是當BTC價格出現反轉時不可以，震盪時倒是可以適當容忍，原因在於MicroStrategy當前的股權結構，以及對於Michael Saylor來說，什麼才是最優解。
根據目前MicroStrategy的持股比例中，不乏一些頂級的財團，例如Jane Street和貝萊德等，而作為創始人的Michael Saylor僅佔10%不到，當然透過雙層股權的設計，Michael Saylor擁有的投票權具有絕對優勢，因為其持有的股票較多的是B類普通股較多，而B類普通股的投票權於A類是10:1的關係。所以這家公司還在Michael Saylor強而有力的控制下，但是其股權佔比並不高。
這就意味著對Michael Saylor來說，公司的長遠價值是遠高於其持有的BTC的價值的，因為假設公司面臨破產清算，其能獲得的BTC也不多。
那麼在震盪階段賣出BTC，回購股票來維護溢價的好處是什麼呢。答案也顯而易見，當出現溢價收斂時，假設Michael Saylor判斷此時MSTR的市盈率因恐慌處於低估的狀態，則透過出售BTC換回資金，並從市場中回購MSTR是一筆划算的操作。因此此時回購對於流通量的減小而放大每股權益的效果將高於BTC儲備減小而縮小每股權益的效果，當恐慌結束後，股價拉回，每股權益將因此變的更高，有利於後續發展，這種效果在BTC趨勢反轉的極端情況下，MSTR出現負溢價時更容易理解。
而考慮到當前Michael Saylor的持倉量，而且當出現震盪或下行週期時，流動性通常是收緊的，那麼當它開始拋售的時候，BTC的價格下跌將加速。而下跌加速又會進一步惡化投資人對MicroStrategy獲利成長的預期，溢價率進一步走低，而這有迫使其賣出BTC回購MSTR，此時「戴維斯雙殺」開始。
當然還有一個迫使其出售BTC維護股價的原因在於，其背後的投資人是一群手眼通天的Deep State，不可能眼看著股價歸零，而無動於衷，勢必給到Michael Saylor壓力，迫使其承擔其市值管理的責任。而且查到最近資訊，顯示隨著不斷的股權稀釋，Michael Saylor的投票權已經低於50%，當然具體的消息來源沒有找到。但這個趨勢似乎是不可避免的。
MicroStrategy的可轉債在到期前是否真的沒有風險
經過上面的討論，我想我已經把我的邏輯完整的闡述了。再此也希望可以討論一個主題，MicroStrategy是否在短期內沒有債務風險。已經有前輩對MicroStrategy的可轉債的性質做過介紹，我在這不展開討論。的確，其債務久期還蠻久。在到期日來臨之前確實沒有償付風險。但我的觀點是其債務風險還是有可能透過股價提前回饋的。
MicroStrategy發的可轉債本質上是一個疊加了免費的看漲期權的債券，到期時債權人可以要求微策略以之前約定好的轉換率股票等值進行贖回，但是這裡對微策略也有保護，就是微策略可以主動選擇贖回方式，用現金、股票或兩者的組合，這樣相對靈活一些，如果資金充裕就多償還些現金，避免股權被稀釋，如果資金不充裕，那就多搭點股票，而且這個可轉債是無擔保的，所以確實償債帶來的風險倒是不大。而且這裡對微策略還有個保護，就是溢價率超過130%，微策略也可以選擇直接現金原值贖回，這就給了續貸談判創造了條件。
所以這個債的債權人，只有在股價高於轉換價格，同時低於轉換價格的130%之間，才會有資本利得，除此之外就只有本金加低息。當然經過Mindao老師的提醒，這個債券的投資人主要還是對沖基金用來做Delta hedging，賺取波動率收益。因此詳細思考了下背後的邏輯。
透過可轉債進行Delta hedging具體的操作主要是透過購買MSTR可轉債，同時賣空等量的MSTR股票，以對沖股票價格波動所帶來的風險。而且伴隨著後續價格發展，對沖基金需要不斷調整部位動態避險。而動態對沖通常有以下兩種場景：
- 當MSTR 股價下跌時，可轉債的Delta 值會降低，因為債券的轉換權變得更不值錢（更接近「虛值」）。那麼此時需要賣空更多的MSTR 股票以符合新的Delta 值。
- 當MSTR 股價上漲時，可轉債的Delta 值增加，因為債券的轉換權變得更有價值（更接近「實值」）。那麼此時透過買回部分先前賣空的MSTR 股票以匹配新的Delta 值，從而保持組合的對沖性。
動態對沖需要在以下情況下進行頻繁調整：
- 標的股價顯著波動：如比特幣價格大幅變動導致MSTR 股價劇烈波動。
- 市場條件變化：如波動率、利率或其他外部因素影響可轉債定價模型。
- 通常對沖基金會會根據Delta 的變化幅度（如每變動0.01）觸發操作，保持組合的精確對沖。
我們來舉一個具體的場景用來說明，假設一個對沖基金的初始持股如下
- 買入價值1000萬美元的MSTR 可轉債（Delta = 0.6）。
- 賣空價值600萬美元的MSTR 股票。
當股價從$100 漲到$110，可轉債的Delta 值變為0.65，則此時需調整股票部位。計算需回補股票數為(0.65−0.6)×1000萬=50萬。具體操作為買回50萬美元的股票。
而當股價從$100 回落到$95，可轉債新的Delta 值變為0.55，需調整股票部位。計算需增加空頭股票為(0.6−0.55)×1000萬=50萬。具體操作為賣空50 萬美元的股票。
這意味著當MSTR價格下跌時，其可轉債背後的對沖基金為了動態對沖Delta，將會賣空更多的MSTR股票，進而進一步打擊MSTR股價，而這就會對正溢價產生負面影響，進而影響整個商業模式，因此債券端的風險是會透過股價提前回饋。當然在MSTR的上行趨勢中，對沖基金會會購買更多的MSTR，所以也是一把雙面刃。
