引言
我們正處於一個危機四伏、變化迅速的時代，經濟轉型的陣痛與全球化進程的波折交織，讓中國經濟面對前所未有的複雜局面。有效需求不足與供給過剩並存，地緣政治風險加劇資產不確定性，這些挑戰促使我們重新檢視傳統的經濟發展邏輯和思維模式。同時，川普重返政壇也讓人擔憂歷史是否會重演——他是否會再次發動貿易戰，將中國推入新一輪的經濟危機？相較於2016年，如今的國際政治格局更傾向逆全球化，從關稅壁壘到製造業回流，全球化進程正面臨重大阻力。在內需不足和供給過剩的背景下，中國很難透過擴大出口來消化過剩產能，而外部需求擴張的路徑愈發狹窄。
本文將結合數據，從人口結構、消費能力、利率現狀、經濟成長現狀以及市場供需矛盾等多個方面，對當前的經濟情勢進行分析，揭示隱藏在數據背後的深層邏輯。同時，透過對資產配置、經濟政策和全球化趨勢的反思，探討在複雜環境中如何跳脫慣性思維，為因應當前挑戰提供新的視角和思維。
一、有效需求不足
1.1 人口年齡結構的惡化
Source:中國統計年鑑圖1.1
從1982年至2023年，中國的人口年齡結構發生了顯著變化。 0-14歲人口的比例從近30%逐步下降到16%左右，顯示出生率明顯降低，年輕人口比例不斷減少。而15-64歲的勞動年齡人口比例則在1982年至2010年間穩定上升，從約60%增加到接近70%，隨後因低出生率和老化趨勢的加劇開始逐步下降。同時，65歲及以上老年人口的比例從1982年的5%左右攀升至2023年的15%，人口老化現象愈發明顯。
Source:中國統計年鑑圖1.2
結合人口出生率、死亡率和自然成長率的變化趨勢可以看出，中國的人口成長正在經歷從快速成長到低成長再到負成長的轉變。出生率從1978年的20%以上下降至2023年的10%以下，而死亡率則呈現出逐步上升的趨勢，從1978年的6.25%增長至2023年的接近8%。受此雙重變化影響，自然成長率從15%以上快速收縮至目前的負值。
中國的人口老化加劇和年輕人口減少是導致有效需求不足的重要原因。隨著老年人口比例持續上升，老年人消費能力減弱，儲蓄傾向增加，對整體消費的拉動行動用有限；同時，年輕勞動力的減少、結婚率和生育率的持續下降，不僅削弱了年輕家庭的消費支出，也壓制了對住房、教育等領域的需求成長，整體抑制了社會有效需求的提升。
中國的人口結構與歐美國家有顯著差異，這種差異源自於文化傳統和發展路徑的不同。中國的人口擴張主要依靠自身的生育成長，而歐美國家在人口擴張方面很大程度上依賴移民。這使得歐美國家在某種程度上能夠透過外來人口的補充來緩解老化問題，而中國則更依賴自身的結構調整。因此，這種不同的發展模式也導致了兩者在人口老化過程和因應方式上的顯著差異。
Source:USCensus Bureau 圖1.3
1.2 中產階級消費能力加速下降
中國的有效需求在很大程度上依賴人口收入的槓桿作用，而中產階級是其中的核心力量，作為消費市場中最龐大且最具活力的群體，他們的消費能力直接影響著經濟發展的穩定性和持續性。為什麼呢？中國中產階級的崛起是改革開放的重要成果，得益於經濟高速成長、都市化推動和所得水準顯著提升。自1978年以來，中國GDP年均成長率達9.5%，都市化率從17.9%提高到65%以上，人均可支配所得成長了約138倍，為中產階級的形成奠定了基礎。至2022年，中產階級規模已達約4億，佔全國人口近30%，成為國內消費市場的主力。他們的消費從基礎需求向品質需求升級，推動了教育、健康、旅遊等產業的快速發展，並透過消費信貸和網路經濟的普及進一步釋放了消費潛力。這群人的消費能力直接拉動了中國經濟成長，並為消費市場注入了持久的活力。
Source:MacroMicro.com 圖1.4
從圖1.4可以看出，中國的核心消費者物價指數（核心CPI）在過去近20年中經歷了多次波動，其中2008年全球金融危機和2019年新冠疫情對核心CPI造成了顯著影響，導致指數出現負值。這反映了重大經濟衝擊對消費市場的顯著壓製作用。然而，目前並未發生類似宏觀經濟風險的情況下，核心CPI卻呈現持續下降趨勢。截至2024年10月，核心CPI年增率僅0.2%，接近0。這一趨勢顯示中國的消費成長動力正在減弱，尤其是中產階級作為消費市場核心力量的經濟活力正在明顯收縮。同時，高負債率和資產增值空間的減弱進一步限制了他們的消費意願。這種消費能力的下降，不僅對國內消費市場的活躍度產生了直接衝擊，也削弱了經濟內部循環的動力，從而加劇了有效需求不足的問題。
另一個值得關注的點，電視劇、電影等大眾傳播媒介，作為社會現象的“滯後描述者”，在近年來頻繁呈現中產階級消費能力下降的影像化表達。例如，近期備受關注的《凡人歌》《逆行人生》中，都有高階經理人、高階程式設計師被裁員甚至轉行當外送員的情節，這其實是社會現實的一種投射。現實生活中，這類案例屢見不鮮，甚至包括一些因裁員而導致的極端事件。這些劇情與社會現象的相互映照，透過媒介廣泛傳播，不僅強化了大眾對經濟下行的感知，也加劇了中產階級的焦慮與不安全感。恐慌情緒透過傳播效應不斷擴大，進一步促使中產階級採取消費降級的方式來應對經濟壓力。這種「被迫經濟收縮」的行為模式，不僅降低了他們的消費能力，也削弱了社會整體的有效需求，為經濟復甦帶來了更多挑戰。
二、供給過剩
供給過剩的問題在中國經濟中表現得尤為突出，這與我們國家幹預型經濟的特色密切相關。中國的企業普遍具有政策導向性，當國家在某個產業給予政策福利或便利時，這個產業就會迎來大量資本和企業的湧入。最初進入市場的先驅往往能受益於政策紅利和較低的市場競爭，但隨著越來越多的企業加入市場，競爭逐漸加劇，形成激烈的內捲現象。
這種內捲化的市場格局意味著企業為了搶佔市場份額，不得不透過降價、擴產、壓縮成本等手段來維持競爭力，最終導致整體產業利潤空間大幅縮水。此時，當市場供給遠超過需求，產業就可能達到臨界點，出現系統性崩塌的風險。這現象可以透過PPI（生產者物價指數）數據直觀地反映出來。 PPI反映的是企業的利潤水平，當PPI為負值時，意味著企業利潤普遍下降，甚至面臨虧損。
Source:MacroMicro.com| LIBO 圖2.1
值得注意的是，從2022年底開始，中國的PPI就一直處於負值狀態。這顯示企業整體獲利水準持續下滑，產業內的價格戰愈演愈烈，競爭異常激烈。大量企業在低利潤甚至虧損的情況下苦苦支撐，而只有極少數具有規模效應、技術優勢或資源壟斷的企業能夠存活下來。長期負PPI不僅反映了供給過剩的嚴重程度，也對經濟結構的穩定性和健康發展帶來了深遠的影響。
三、利率現狀
近年來，中國的利率水準經歷了顯著的變化。從近10年的利率變化圖可以看出，利率呈現持續下降的趨勢，政府透過降低利率「放水」來刺激經濟、促進居民消費的一種手段。在傳統認知中，降息和低利率通常被視為“利好消息”，意味著更多的資金流動、更低的借貸成本和更強的消費能力。然而，這邏輯在中國是否適用，我們需要深入思考。
Source:TradingView 圖3.1
3.1 主要收入方式影響對利率的認知
對利率的感知在於居民收入的來源結構和社會財富累積方式的改變。幾十年前，當利率較高時，人們對其感知並不強烈，因為當時大部分居民的收入來源是勞動所得，財富的成長主要依賴勞動報酬的累積。然而，隨著經濟發展，資本市場的興起改變了這個局面。近年來，越來越多的居民將目光投向資本市場，希望透過投資獲得財富，而勞動收入在整體收入中的佔比則逐漸下降。
形成鮮明對比的是美國。在美國，居民的收入中很大一部分來自資本市場的收益，如股票、基金、退休帳戶的投資回報等。由於這種收入結構，低利率對美國居民來說顯然是利好的。低利率意味著企業融資成本降低，資本市場收益上升，進而推動股市繁榮。對於依賴資本市場獲得財富的美國居民而言，低利率不僅能提升投資回報，還能進一步刺激消費意願，形成正面的「財富效應」。
在中國，居民的消費和投資行為往往受到負面「財富效應」的影響。這種財富效應的根源在於房地產市場和資本市場的巨大吸引力。大多數人進入資本市場或購買房地產，並不是因為勞動收入的成長帶來了更多的投資能力，而是為了透過資產升值或投機活動快速累積財富。換句話說，中國居民的投資驅動力更多來自對財富增值的期望，而非收入成長後自然產生的投資能力。這樣的現像也反映了居民們資產配置的不合理性。
3.2 資本市場不符合預期
Source:TradingView 圖3.2
並且，自2008年全球金融危機以來，上證指數雖然經歷了多次波動和小幅衝高，但整體仍處於長期盤整狀態。截至目前，上證指數的水平與2009年幾乎相同，這意味著在過去十多年裡，資本市場的收益幾乎可以忽略不計。低利率的政策目標並未在資本市場反映出正面效果，反而揭露市場內部對資金流動的低效率分配問題。
關鍵點在於，如果消費水準的提升沒有建立在勞動收入增加的基礎上，而是依賴資本市場的波動性成長，那就會形成一種「虛假繁榮」。這種繁榮不僅不可持續，還可能為經濟埋下風險。當消費成長的動力來自居民的負債擴張，而不是實際收入的增加，最終會導致經濟陷入消費乏力、債務膨脹和成長停滯的困境。
因此，利率的意義需要回歸其本質。利率的抬升（升息）如果是因為勞動收入的增加而導致的消費水準過熱，那麼這是一個健康的經濟訊號，代表著經濟發展動力的穩健。然而，利率的下降如果是因為資本市場的泡沫化而導致的消費水準虛高，那麼則是極其危險的。
四、經濟成長現狀
近年來，中國的GDP年增速圖表明，除了2019年疫情的短暫衝擊外，中國的經濟成長率一直保持在正數。這說明我們的經濟總體上是持續成長。然而，雖然數據上顯示經濟在成長，但社會大眾的實際感受卻完全不同，許多人感受到的是一種經濟急劇收縮的壓力。 「數據與體感脫節」的現象值得我們深入思考。
Source:MacroMicro.com 圖4.1
雖然GDP數據持續成長，但這種成長的收益分佈卻呈現出鮮明的「自上而下」特徵，更惠及了資本掌握在富人階層手中的產業和資產。而經濟收縮的壓力，卻以「由下而上」的方式逐步傳導至底層民眾。從房地產到資本市場的收益，大部分成長帶來的好處，主要集中在上層收入階層。然而，當經濟成長放緩時，底層民眾往往首先感受到收入減少、就業壓力和消費能力下降的衝擊。
這種「自上而下」的成長邏輯導致了社會財富的分配不均。在經濟成長時，資產價格的上漲更多惠及富人階層，他們透過投資房產、股票等資本市場資產獲得豐厚回報。而底層民眾的收入則更依賴勞動報酬，在經濟收縮時，勞動所得的減少直接影響了他們的生活水準。例如，過去幾年房地產的繁榮，讓富人透過房產增值累積了大量財富，但高房價卻讓許多普通居民的購屋能力受限，甚至需要背負沉重的債務。
相較於成長的“自上而下”，經濟收縮的影響卻更以“自下而上”的形式蔓延。從一般勞工到中小企業主，底層民眾往往最先感受到所得下降、消費力減弱的壓力。而隨著時間推移，這種收縮會逐步傳導至中產階級和富人階層，影響整個經濟體系的活力。
五、 “主要問題”
經濟成長的背後，需求一直由中產階級承擔大頭。然而，隨著人口負成長和過剩槓桿的雙重壓力，中產階級的有效需求正在不斷收縮，這直接削弱了他們對經濟成長的支撐能力。一方面，人口負成長意味著新一代消費者的減少，這讓依賴消費拉動的經濟成長面臨天然的需求缺口。另一方面，過去多年形成的高槓桿和高債務水平，進一步限制了中產階級的消費空間，使得他們不得不削減支出，並優先償還債務。
在這種情況下，中產階級無法為新一輪經濟成長提供足夠的需求支撐，而這一輪成長所產生的供給，也無法找到足夠的消費端來消化。這種供需失衡不僅讓經濟成長失去動力，還會導致供給端企業的收入下降，增加壞帳風險。當企業利潤不足以涵蓋債務時，系統性的財務風險可能會顯現。可以說，中產階級需求的收縮正在成為經濟循環中最關鍵的斷點，而這個問題如果不能有效解決，將為未來的經濟成長埋下深刻隱患。
六、思考：跳出慣性思維
在當前全球經濟環境劇烈變化的背景下，我們需要跳脫慣性思維，找到適應未來發展的新路徑。
1. “做cake”轉變為“分cake”
過去，我們關注的是如何“做大蛋糕”，透過GDP的持續攀升帶動整體經濟的擴張。然而，成長的紅利並未公平分配，導致貧富差距擴大、居民消費能力不足的問題愈發嚴重。因此，未來的重點應轉向「分蛋糕」。這不僅需要透過政府政策實現稅收調節、福利轉移等形式的再分配，還需要解決居民收入之間的不平衡，推動財富從資本密集領域向勞動密集領域傾斜。同時，合理調整債務和槓桿水平，實現個人和企業之間、區域之間的資源再配置。
對於資本市場，很多人可能會認為它本質上也是一種資源的再分配。然而，資本市場的特性決定了它並不能完全實現公平的再分配。資本市場有被操縱的風險，那些經驗豐富、資金雄厚的投資者更容易在市場中佔據主導地位，而年輕人、散戶和經驗較少的投資者則往往處於劣勢。換句話說，資本市場在資源再分配過程中，更表現為一種財富的“割裂”，而非“分配”。它實際上形成了一種財富「循環收割」的機制，資本更傾向於從年輕人和經驗不足者手中回流到那些已經佔據優勢地位的人群。
因此，真正意義上的資源再分配，應該透過更具系統性和普惠性的政策手段來實現，而不能單純地依賴資本市場的自然運作。這不僅有助於縮小貧富差距，也能提升社會整體的消費能力與經濟活力。
2.存量供給最大化轉移成有效需求的能力
未來，無論是企業或個人，其核心能力在於如何將存量供給最大化轉化為有效需求。目前供給過剩的問題已顯而易見，如何啟動市場需求將是關鍵所在。企業需要透過創新的方式找到需求突破口，例如透過「MCN「或「個人IP」等的行銷模式，進一步挖掘和吸引潛在消費者。
娛樂產業在這一過程中扮演著重要角色，作為普通人的“止痛藥”，它能夠在經濟壓力下為大眾提供情感慰藉和消遣方式，因此這一領域的市場需求將持續存在，成為企業挖掘消費潛力的重要方向。
3.做個人的“carry trading”
通膨的地方賺錢，通貨緊縮的地方花錢，做個人的「carry trading」會是一種應對全球經濟環境變化的全新思路。在全球化經濟中，不同地區的通膨和通貨緊縮狀況可能截然不同，而這種差異為個人和企業提供了新的機會。
例如，美國的資本市場（如美股和加密貨幣）在通膨環境下展現較強的獲利潛力，尤其是隨著川普可能重返政壇，美國有望開啟新一輪通膨政策。這種通膨政策將進一步推動資本市場的繁榮，而加密貨幣作為資本市場的“蓄水池”，已經在這一環境中開始運作，為投資者提供了機會。此外，結合尋求海外市場的觀點，跨境電商等領域也能利用通膨市場帶來的機遇，透過滿足全球需求來實現獲利。
另一方面，在通貨緊縮的地方花錢意味著以更低的成本獲取更多的資源或資產，例如國內的消費市場和低迷的房地產市場。在通貨緊縮環境中，消費者可以用相對更少的支出來滿足更多的需求，從而實現生活品質的提升。這種「跨市場思維」能夠幫助個人和企業在全球經濟波動中找到更優的行動路徑。
4.前瞻性投資
成熟的市場和產業的獲利空間日漸狹窄，未來的財富成長需要聚焦尚未成熟的領域。在國內房產市場趨於飽和、價格可能下跌的情況下，滿足居住剛需後，尋求海外的永久產權資產會成為一種選擇。例如，新加坡房產、歐洲森林資源等。
而我們也要考慮到當前國際局勢動盪，戰爭和地緣政治衝突的風險日益增加，這會使得資產歸屬權問題變得格外敏感。在國家對立的情況下，傳統資產（如房產、銀行存款、甚至部分黃金儲備）很難確保所有權的穩定性。在這種情況下，比特幣（BTC）的價值愈發顯現。作為一種去中心化的數位資產，比特幣不依賴任何國家或機構，其所有權完全掌握在個人手中，不會因地理、政策或戰爭而被剝奪或凍結。
Source:TradingView 圖6.1
比特幣在市場中的地位提升從BTC/GOLD的比率圖中也得到了驗證。過去幾年，這一比率迅速增長，表明比特幣逐漸被賦予了與黃金類似的避險屬性，甚至在某些場景中超越了黃金。黃金作為傳統意義上的保值資產，其物理屬性決定了它的流通性和安全性仍然受到地理和政治因素的限制。而比特幣的數位化特性使其在流通效率和安全性方面優於黃金，因此被越來越多的投資者視為「數位黃金」。
這種趨勢不僅反映了市場對比特幣的認可，也進一步強化了比特幣的價值認同。在全球資產的不確定性增強的背景下，比特幣作為一種無法被奪取、永久存在且形成全球共識的資產，正在為人們提供全新的避險和財富儲存方式。
5.資產配置的三要素
在資產配置中，估值、報酬率和波動性是衡量投資選擇的三大關鍵因素。然而，理想狀態下的「高估值、高回報率、低波動率」幾乎不可能同時存在。市場通常會透過「殺估值」、「殺波動率」或「殺回報率」來實現平衡，這種動態調整也揭示了資產配置中的風險本質。
“三要素的動態平衡：無法三全其美”
高估值與低波動性衝突：當資產估值過高且波動率較低時，容易吸引大量資金湧入，尤其是在低利率環境下，透過加槓桿放大收益成為市場主流。然而，這種狀態往往是脆弱的，一旦市場情緒反轉或外部環境變化，就可能出現迅速的「殺波動率」。
高報酬率與低波動性衝突：高報酬率資產通常伴隨著高風險，價格的劇烈波動是其特徵。對於追求穩定的投資人而言，這類資產難以提供持續吸引力。
低波動率與高估值衝突：低波動性通常意味著市場信心較強，但過高的估值會讓資產失去吸引力，市場可能透過「殺估值」來重新平衡風險與收益。
美股市場長期以穩定的報酬率和相對較低的波動率吸引全球投資者。然而，這種低波動率環境也鼓勵了過多的槓桿行為，投資者為了放大收益，普遍透過融資或衍生性商品加大對低波動資產的曝險。例如，英偉達（NVIDIA）作為AI浪潮中的明星股，其高估值和低波動性一度吸引了大量資金。然而，英偉達卻經歷了閃崩，9月3日，英偉達跌9.53%，創4月下旬以來最大單日跌幅，總市值單日蒸發2,789億美元（約合1.99兆元人民幣），創下美股新紀錄。
這種現象表明，當某一資產具備高估值和低波動率的特性時，市場容易出現極端行為。一旦過多槓桿堆積，稍微的市場波動都會引發連鎖反應，導致大幅回檔或閃崩。這種動態調整機制並非個案，而是現代資本市場的內在邏輯。總結來看，估值、報酬率和波動性的動態平衡是市場運作的核心邏輯。投資者需要認識到，不可能同時享有高估值、高回報率和低波動率的理想狀態。理解市場透過「殺估值」、「殺波動率」或「殺回報率」實現再平衡的機制，是優化資產配置、規避風險的重要前提。
七、總結
在逆全球化浪潮與複雜經濟環境的交織下，中國經濟面臨的挑戰愈發嚴峻。從人口結構的變化到消費能力的下降，從利率現狀的矛盾到經濟成長的失衡，再到供給與需求之間的錯配，種種跡象表明，我們正處於一個需要深刻反思和調整的關鍵時期。
有效需求不足和供給過剩的雙重困境，揭示了當前經濟運作中的深層矛盾。人口老化、中產階級消費力減弱，進一步削弱了經濟內循環的活力；而政策導向下的企業競爭激化與利潤下滑，又讓供給端陷入困局。在這種背景下，僅靠傳統的經濟刺激手段難以根本解決問題，我們需要重新檢視成長邏輯、財富分配機制以及全球化的機會與挑戰。
本文所提出的跳脫慣性思維的思考，著重經濟的深層邏輯與未來方向。從資源的合理再分配到存量供給的最大化轉化，從全球視野的資產配置到前瞻性投資，我們試圖為中國經濟提供更廣闊的思維。在這過程中，個人與企業的選擇、政策的調整與實施、國際環境的變化，都是關鍵變數。
逆全球化的潮流不可忽視，但它也為我們帶來了重新定位與調整的契機。無論是重新定義成長的意義，或是為資產配置尋找新的平衡，我們都需要以更靈活、更務實的態度迎接挑戰。穿越迷霧，不僅需要對現狀的清醒認知，更需要對未來的大膽想像與果斷行動。這或許是當前複雜局勢中，我們能夠找到的最強而有力的回應。
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