引言
我们正处在一个危机四伏、变化迅速的时代，经济转型的阵痛与全球化进程的波折交织，让中国经济面对前所未有的复杂局面。有效需求不足与供给过剩并存，地缘政治风险加剧资产不确定性，这些挑战促使我们重新审视传统的经济发展逻辑和思维模式。与此同时，特朗普重返政坛也让人们担忧历史是否会重演——他是否会再次发动贸易战，将中国推入新一轮的经济危机？相比2016年，如今的国际政治格局更加倾向于逆全球化，从关税壁垒到制造业回流，全球化进程正面临重大阻力。在内需不足和供给过剩的背景下，中国很难通过扩大出口来消化过剩产能，外部需求扩张的路径愈发狭窄。
本文将结合数据，从人口结构、消费能力、利率现状、经济增长现状以及市场供需矛盾等多个方面，对当前的经济形势进行分析，揭示隐藏在数据背后的深层逻辑。同时，通过对资产配置、经济政策和全球化趋势的反思，探讨在复杂环境中如何跳脱惯性思维，为应对当前挑战提供新的视角和思路。
一、有效需求不足
1.1 人口年龄结构的恶化
Source:中国统计年鉴 图1.1
从1982年至2023年，中国的人口年龄结构发生了显著变化。0-14岁人口的占比从近30%逐步下降到16%左右，显示出生率明显降低，年轻人口比例不断减少。而15-64岁的劳动年龄人口比例则在1982年至2010年间稳步上升，从约60%增加到接近70%，随后因低出生率和老龄化趋势的加剧开始逐步下降。与此同时，65岁及以上老年人口的占比从1982年的5%左右攀升至2023年的15%，人口老龄化现象愈发明显。
Source:中国统计年鉴 图1.2
结合人口出生率、死亡率和自然增长率的变化趋势可以看出，中国的人口增长正在经历从快速增长到低增长再到负增长的转变。出生率从1978年的20%以上下降至2023年的10%以下，而死亡率则呈现出逐步上升的趋势，从1978年的6.25%增长至2023年的接近8%。受此双重变化影响，自然增长率从15%以上快速收缩至当前的负值。
中国的人口老龄化加剧和年轻人口减少是导致有效需求不足的重要原因。随着老年人口比例持续上升，老年人消费能力减弱，储蓄倾向增加，对整体消费的拉动作用有限；与此同时，年轻劳动力的减少、结婚率和生育率的持续下降，不仅削弱了年轻家庭的消费支出，还压制了对住房、教育等领域的需求增长，从而整体抑制了社会有效需求的提升。
中国的人口结构与欧美国家存在显著差异，这种差异源于文化传统和发展路径的不同。中国的人口扩张主要依靠自身的生育增长，而欧美国家在人口扩张方面很大程度上依赖移民。这使得欧美国家在一定程度上能够通过外来人口的补充缓解老龄化问题，而中国则更多依赖自身的结构调整。因此，这种不同的发展模式也导致了两者在人口老龄化进程和应对方式上的显著差异。
Source:U.S.Census Bureau 图1.3
1.2 中产阶级消费能力加速下降
中国的有效需求在很大程度上依赖于人口收入的杠杆作用，而中产阶级是其中的核心力量，作为消费市场中最庞大且最具活力的群体，他们的消费能力直接影响着经济发展的稳定性和持续性。为什么呢？中国中产阶级的崛起是改革开放的重要成果，得益于经济高速增长、城镇化推进和收入水平显著提升。自1978年以来，中国GDP年均增速达9.5%，城镇化率从17.9%提高到65%以上，人均可支配收入增长了约138倍，为中产阶级的形成奠定了基础。到2022年，中产阶级规模已达约4亿，占全国人口近30%，成为国内消费市场的主力。他们的消费从基础需求向品质需求升级，推动了教育、健康、旅游等行业的快速发展，并通过消费信贷和互联网经济的普及进一步释放了消费潜力。这一群体的消费能力直接拉动了中国经济增长，并为消费市场注入了持久的活力。
Source:MacroMicro.com 图1.4
从图1.4中可以看出，中国的核心消费者价格指数（核心CPI）在过去近20年中经历了多次波动，其中2008年全球金融危机和2019年新冠疫情对核心CPI造成了显著影响，导致指数出现负值。这反映了重大经济冲击对消费市场的显著压制作用。然而，当前并未发生类似宏观经济风险的情况下，核心CPI却呈现出持续下降趋势。截至2024年10月，核心CPI同比增长率仅为0.2%，接近0。这一趋势表明中国的消费增长动力正在减弱，尤其是中产阶级作为消费市场核心力量的经济活力正在明显收缩。同时，高负债率和资产增值空间的减弱进一步限制了他们的消费意愿。这种消费能力的下降，不仅对国内消费市场的活跃度产生了直接冲击，还削弱了经济内部循环的动力，从而加剧了有效需求不足的问题。
另一个值得关注的点，电视剧、电影等大众传播媒介，作为社会现象的“滞后描述者”，在近年来频繁呈现中产阶级消费能力下降的影像化表达。例如，近期备受关注的《凡人歌》《逆行人生》中，都有高级经理、高级程序员被裁员甚至转行做外卖员的情节，这实际上是社会现实的一种投射。现实生活中，这类案例屡见不鲜，甚至包括一些因裁员而导致的极端事件。这些剧情与社会现象的相互映照，通过媒介广泛传播，不仅强化了大众对经济下行的感知，还加剧了中产阶级的焦虑和不安全感。恐慌情绪通过传播效应不断扩大，进一步促使中产阶级采取消费降级的方式应对经济压力。这种“被迫经济收缩”的行为模式，不仅降低了他们的消费能力，还削弱了社会整体的有效需求，为经济复苏带来了更多挑战。
二、供给过剩
供给过剩的问题在中国经济中表现得尤为突出，这与我们国家干预型经济的特色密切相关。中国的企业普遍具有政策导向性，当国家在某个行业给予政策福利或便利时，这个行业就会迎来大量资本和企业的涌入。最初进入市场的先行者往往能受益于政策红利和较低的市场竞争，但随着越来越多的企业加入市场，竞争逐渐加剧，形成激烈的内卷现象。
这种内卷化的市场格局意味着企业为了抢占市场份额，不得不通过降价、扩产、压缩成本等手段维持竞争力，最终导致整体行业利润空间大幅缩水。此时，当市场供给远远超过需求，行业就可能达到临界点，出现系统性崩塌的风险。这一现象可以通过PPI（生产者价格指数）数据直观反映。PPI反映的是企业的利润水平，当PPI为负时，意味着企业利润普遍下降，甚至面临亏损。
Source:MacroMicro.com| LIBO 图2.1
值得注意的是，从2022年末开始，中国的PPI就一直处于负值状态。这表明企业整体利润水平持续下滑，行业内的价格战愈演愈烈，竞争异常激烈。大量企业在低利润甚至亏损的情况下苦苦支撑，而只有极少数具有规模效应、技术优势或资源垄断的企业能够存活下来。长期负PPI不仅反映了供给过剩的严重程度，也对经济结构的稳定性和健康发展带来了深远的影响。
三、利率现状
近年来，中国的利率水平经历了显著的变化。从近10年的利率变化图可以看出，利率呈现出持续下降的趋势，政府通过降低利率“放水”以刺激经济、促进居民消费的一种手段。在传统认知中，降息和低利率通常被视为“利好消息”，意味着更多的资金流动、更低的借贷成本和更强的消费能力。然而，这一逻辑在中国是否适用，我们需要深入思考。
Source:TradingView 图3.1
3.1 主要收入方式影响对利率的感知
对利率的感知在于居民收入的来源结构和社会财富积累方式的变化。几十年前，当利率较高时，人们对其感知并不强烈，因为当时大部分居民的收入来源是劳动所得，财富的增长主要依赖于劳动报酬的积累。然而，随着经济发展，资本市场的兴起改变了这一局面。近年来，越来越多的居民将目光投向资本市场，希望通过投资获得财富，而劳动收入在总体收入中的占比则在逐渐下降。
形成鲜明对比的是美国。在美国，居民的收入中很大一部分来源于资本市场的收益，如股票、基金、退休账户的投资回报等。由于这种收入结构，低利率对美国居民来说显然是利好的。低利率意味着企业融资成本降低，资本市场收益上升，进而推动股市繁荣。对于依赖资本市场获得财富的美国居民而言，低利率不仅能提升投资回报，还能进一步刺激消费意愿，形成一种积极的“财富效应”。
在中国，居民的消费和投资行为往往受到消极“财富效应”的影响。这种财富效应的根源在于房地产市场和资本市场的巨大吸引力。大多数人进入资本市场或购买房地产，并不是因为劳动收入的增长带来了更多的投资能力，而是为了通过资产升值或投机活动快速积累财富。换句话说，中国居民的投资驱动力更多来自对财富增值的期望，而非收入增长后自然产生的投资能力。这样的现象同样体现了居民们资产配置的不合理性。
3.2 资本市场并不符合预期
Source:TradingView 图3.2
并且，从2008年全球金融危机以来，上证指数虽然经历了多次波动和小幅冲高，但总体仍然处于长期盘整状态。截至目前，上证指数的水平与2009年几乎相同，这意味着在过去十多年里，资本市场的收益几乎可以忽略不计。低利率的政策目标并未在资本市场体现出积极效果，反而暴露出市场内部对资金流动的低效分配问题。
关键点在于，如果消费水平的提升没有建立在劳动收入增加的基础上，而是依赖于资本市场的波动性增长，那就会形成一种“虚假繁荣”。这种繁荣不仅不可持续，还可能为经济埋下风险。当消费增长的动力来自居民的负债扩张，而不是实际收入的增加，最终会导致经济陷入消费乏力、债务膨胀和增长停滞的困境。
因此，利率的意义需要回归其本质。利率的抬升（加息）如果是因为劳动收入的增加而导致的消费水平过热，那么这是一个健康的经济信号，代表着经济发展动力的稳健。然而，利率的下降如果是因为资本市场的泡沫化而导致的消费水平虚高，那么则是极其危险的。
四、经济增长现状
近年来，中国的GDP年增速图表明，除了受到2019年疫情的短暂冲击外，中国的经济增长率一直保持在正数。这说明我们的经济总体上是在持续增长。然而，虽然数据上显示经济在增长，但社会大众的实际感受却完全不同，很多人感受到的是一种经济急剧收缩的压力。“数据与体感脱节”的现象值得我们深入思考。
Source:MacroMicro.com 图4.1
虽然GDP数据持续增长，但这种增长的收益分布却呈现出鲜明的“自上而下”特征，更多惠及了资本掌握在富人阶层手中的行业和资产。而经济收缩的压力，却以“自下而上”的方式逐步传导至底层民众。从房地产到资本市场的收益，大部分增长带来的好处，主要集中在上层收入阶层。然而，当经济增长放缓时，底层民众往往首先感受到收入减少、就业压力和消费能力下降的冲击。
这种“自上而下”的增长逻辑导致了社会财富的分配不均。在经济增长时，资产价格的上涨更多惠及富人阶层，他们通过投资房产、股票等资本市场资产获得丰厚回报。而底层民众的收入更多依赖劳动报酬，在经济收缩时，劳动收入的减少直接影响了他们的生活水平。例如，过去几年房地产的繁荣，让富人通过房产增值积累了大量财富，但高房价却让许多普通居民的购房能力受限，甚至需要背负沉重的债务。
相比于增长的“自上而下”，经济收缩的影响却更多以“自下而上”的形式蔓延。从普通劳动者到中小企业主，底层民众往往最先感受到收入下降、消费力减弱的压力。而随着时间推移，这种收缩会逐步传导至中产阶级和富人阶层，影响整个经济体系的活力。
五、“主要问题”
经济增长的背后，需求一直由中产阶级承担大头。然而，随着人口负增长和过剩杠杆的双重压力，中产阶级的有效需求正在不断收缩，这直接削弱了他们对经济增长的支撑能力。一方面，人口负增长意味着新一代消费者的减少，这让依赖于消费拉动的经济增长面临天然的需求缺口。另一方面，过去多年间形成的高杠杆和高债务水平，进一步限制了中产阶级的消费空间，使得他们不得不削减支出，优先偿还债务。
在这种情况下，中产阶级无法为新一轮经济增长提供足够的需求支撑，而这一轮增长所产生的供给，也无法找到足够的消费端来消化。这种供需失衡不仅让经济增长失去动力，还会导致供给端企业的收入下降，增加坏账风险。当企业利润不足以覆盖债务时，系统性的金融风险可能会显现。可以说，中产阶级需求的收缩正在成为经济循环中最关键的断点，而这一问题如果不能有效解决，将为未来的经济增长埋下深刻隐患。
六、思考：跳脱出惯性思维
在当前全球经济环境剧烈变化的背景下，我们需要跳脱惯性思维，找到适应未来发展的新路径。
1.“做cake”转变为“分cake”
过去，我们关注的是如何“做大蛋糕”，通过GDP的持续攀升带动整体经济的扩张。然而，增长的红利并未公平分配，导致贫富差距扩大、居民消费能力不足的问题愈发严重。因此，未来的重点应转向“分蛋糕”。这不仅需要通过政府政策实现税收调节、福利转移等形式的再分配，还需要解决居民收入之间的不平衡，推动财富从资本密集领域向劳动密集领域倾斜。同时，合理调整债务和杠杆水平，实现个人和企业之间、区域之间的资源再配置。
对于资本市场，很多人可能会认为它本质上也是一种资源的再分配。然而，资本市场的特性决定了它并不能完全实现公平的再分配。资本市场存在被操纵的风险，那些经验丰富、资金雄厚的投资者更容易在市场中占据主导地位，而年轻人、散户和经验较少的投资者则往往处于劣势。换句话说，资本市场在资源再分配过程中，更多表现为一种财富的“割裂”，而非“分配”。它实际上形成了一种财富“循环收割”的机制，资本更倾向于从年轻人和经验不足者手中回流到那些已经占据优势地位的人群。
因此，真正意义上的资源再分配，应该通过更具系统性和普惠性的政策手段来实现，而不能单纯依赖资本市场的自然运行。这不仅有助于缩小贫富差距，也能提升社会整体的消费能力和经济活力。
2.存量供给最大化转移成有效需求的能力
未来，无论是企业还是个人，其核心能力在于如何将存量供给最大化转化为有效需求。当前供给过剩的问题已显而易见，如何激活市场需求将是关键所在。企业需要通过创新的方式找到需求突破口，例如通过“MCN“或“个人IP”等的营销模式，进一步挖掘和吸引潜在消费者。
娱乐行业在这一过程中扮演着重要角色，作为普通人的“止痛药”，它能够在经济压力下为大众提供情感慰藉和消遣方式，因此这一领域的市场需求将持续存在，成为企业挖掘消费潜力的重要方向。
3.做个人的“carry trading”
通胀的地方挣钱，通缩的地方花钱，做个人的“carry trading”会是一种应对全球经济环境变化的全新思路。在全球化经济中，不同地区的通胀和通缩状况可能截然不同，而这种差异为个人和企业提供了新的机会。
例如，美国的资本市场（如美股和加密货币）在通胀环境下表现出较强的盈利潜力，尤其是随着特朗普可能重返政坛，美国有望开启新一轮通胀政策。这种通胀政策将进一步推动资本市场的繁荣，而加密货币作为资本市场的“蓄水池”，已经在这一环境中开始运作，为投资者提供了机会。此外，结合寻求海外市场的观点，跨境电商等领域也能利用通胀市场带来的机遇，通过满足全球需求实现盈利。
另一方面，在通缩的地方花钱意味着以更低的成本获取更多的资源或资产，例如国内的消费市场和低迷的房产市场。在通缩环境中，消费者可以用相对更少的支出满足更多的需求，从而实现生活质量的提升。这种“跨市场思维”能够帮助个人和企业在全球经济波动中找到更优的行动路径。
4.前瞻性投资
成熟的市场和行业的盈利空间日渐狭窄，未来的财富增长需要聚焦尚未成熟的领域。在国内房产市场趋于饱和、价格可能下跌的情况下，满足居住刚需后，寻求海外的永久产权资产会成为一种选择。例如，新加坡房产、欧洲森林资源等。
并且我们还要考虑到当前国际局势动荡，战争和地缘政治冲突的风险日益增加，这会使得资产归属权问题变得格外敏感。在国家对立的情况下，传统资产（如房产、银行存款、甚至部分黄金储备）很难确保所有权的稳定性。这种情况下，比特币（BTC）的价值愈发显现。作为一种去中心化的数字资产，比特币不依赖任何国家或机构，其所有权完全掌握在个人手中，不会因地域、政策或战争而被剥夺或冻结。
Source:TradingView 图6.1
比特币在市场中的地位提升从BTC/GOLD的比率图中也得到了验证。过去几年，这一比率迅速增长，表明比特币逐渐被赋予了与黄金类似的避险属性，甚至在某些场景中超越了黄金。黄金作为传统意义上的保值资产，其物理属性决定了它的流通性和安全性依然受到地理和政治因素的制约。而比特币的数字化特性使其在流通效率和安全性方面优于黄金，因此被越来越多的投资者视为“数字黄金”。
这种趋势不仅反映了市场对比特币的认可，也进一步强化了比特币的价值认同。在全球资产的不确定性增强的背景下，比特币作为一种无法被夺取、永久存在且形成全球共识的资产，正在为人们提供全新的避险和财富储存方式。
5.资产配置的三要素
在资产配置中，估值、回报率和波动率是衡量投资选择的三大关键因素。然而，理想状态下的“高估值、高回报率、低波动率”几乎不可能同时存在。市场通常会通过“杀估值”、“杀波动率”或“杀回报率”来实现平衡，这种动态调整也揭示了资产配置中的风险本质。
“三要素的动态平衡：无法三全其美”
高估值与低波动率冲突：当资产估值过高且波动率较低时，容易吸引大量资金涌入，尤其是在低利率环境下，通过加杠杆放大收益成为市场主流。然而，这种状态往往是脆弱的，一旦市场情绪反转或外部环境变化，就可能出现迅速的“杀波动率”。
高回报率与低波动率冲突：高回报率资产通常伴随着高风险，价格的剧烈波动是其特征。对于追求稳定的投资者而言，这类资产难以提供持续吸引力。
低波动率与高估值冲突：低波动率通常意味着市场信心较强，但过高的估值会让资产失去吸引力，市场可能通过“杀估值”来重新平衡风险与收益。
美股市场长期以稳定的回报率和相对较低的波动率吸引全球投资者。然而，这种低波动率环境也鼓励了过多的杠杆行为，投资者为了放大收益，普遍通过融资或衍生品加大对低波动资产的敞口。例如，英伟达（NVIDIA）作为AI浪潮中的明星股，其高估值和低波动性一度吸引了大量资金。然而，英伟达却经历了闪崩，9月3日，英伟达跌9.53%，创4月下旬以来最大单日跌幅，总市值单日蒸发2,789亿美元（约合1.99万亿元人民币），创下美股新纪录。
这种现象表明，当某一资产具备高估值和低波动率的特性时，市场容易出现极端行为。一旦过多杠杆堆积，稍微的市场波动都会引发连锁反应，导致大幅回调或闪崩。这种动态调整机制并非个案，而是现代资本市场的内在逻辑。总结来看，估值、回报率和波动率的动态平衡是市场运作的核心逻辑。投资者需要认识到，不可能同时享有高估值、高回报率和低波动率的理想状态。理解市场通过“杀估值”、“杀波动率”或“杀回报率”实现再平衡的机制，是优化资产配置、规避风险的重要前提。
七、总结
在逆全球化浪潮与复杂经济环境的交织下，中国经济面临的挑战愈发严峻。从人口结构的变化到消费能力的下降，从利率现状的矛盾到经济增长的失衡，再到供给与需求之间的错配，种种迹象表明，我们正处于一个需要深刻反思和调整的关键时期。
有效需求不足和供给过剩的双重困境，揭示了当前经济运行中的深层次矛盾。人口老龄化、中产阶级消费力减弱，进一步削弱了经济内循环的活力；而政策导向下的企业竞争激化与利润下滑，又让供给端陷入困局。在这种背景下，仅靠传统的经济刺激手段难以根本解决问题，我们需要重新审视增长逻辑、财富分配机制以及全球化的机遇与挑战。
本文提出的跳脱惯性思维的思考，着眼于经济的深层逻辑与未来方向。从资源的合理再分配到存量供给的最大化转化，从全球视角的资产配置到前瞻性投资，我们试图为中国经济提供更广阔的思路。在这一过程中，个人与企业的选择、政策的调整与实施、国际环境的变化，都是关键变量。
逆全球化的潮流不可忽视，但它也为我们带来了重新定位与调整的契机。无论是重新定义增长的意义，还是为资产配置寻找新的平衡，我们都需要以更灵活、更务实的态度迎接挑战。穿越迷雾，不仅需要对现状的清醒认知，更需要对未来的大胆想象与果断行动。这或许是当前复杂局势中，我们能够找到的最有力的回应。
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