ステーブルコインは現在何百万人もの人々に使用され、数兆ドル相当の価値が取引されていますが、ステーブルコインのカテゴリーの定義とその理解は依然として曖昧です。
ステーブルコインは価値の保存手段であり、価値の交換媒体であり、通常 (ただし必ずしもそうとは限りません) 米ドルに固定されています。ステーブルコインの開発期間はわずか 5 年ですが、1. 過小担保から過剰担保へ、2. 集中化から分散化という 2 つの次元での発展と進化の経路は非常に意味があります。これは、ステーブルコインの技術的構造を理解し、ステーブルコインに関する市場の誤解を取り除くのに非常に役立ちます。
決済イノベーションとして、ステーブルコインは価値の移転方法を簡素化します。従来の金融インフラと並行した市場を構築しており、その年間取引量は大手決済ネットワークをも上回っています。
歴史をガイドとして見ると、栄枯盛衰がわかります。ステーブルコインの設計上の制限とスケーラビリティを理解したい場合、何が機能し、何が機能しないのか、そしてその理由を考察する銀行業の歴史が有用なレンズとなります。暗号通貨の多くの商品と同様に、ステーブルコインは、単純な銀行預金と紙幣から始まり、マネーサプライを拡大するためにますます複雑な信用を可能にする銀行業の歴史を再現する可能性があります。
そこでこの記事では、a16zのパートナーであるサム・ブローナー氏の記事「ステーブルコインを理解するための便利なフレームワーク：銀行の歴史」をまとめ、米国銀行業界の発展史からステーブルコイン開発の将来を展望するための参照点を提供します。 。
この記事では、まず近年のステーブルコインの発展を紹介し、次にステーブルコインと銀行業界を効果的に比較できるように、米国の銀行業界の発展の歴史を比較します。その過程で、この記事では、将来を見据えて、最近登場した 3 つのステーブルコイン通貨形式、法定通貨に裏付けられたステーブルコイン、資産に裏付けされたステーブルコイン、および戦略に裏付けされたシンセティック ドルについて検討します。
重要なポイント
この編纂を通して、私はその本質を見つめると、銀行理論と金融理論の三本柱から逃れることはできないと深く感銘を受けました。
- ステーブルコインの決済革新は伝統的な金融を覆すように見えますが、最も重要なことは、通貨の本質的な特性（価値尺度）と中核的な機能（交換媒体）は変わっていないことを理解することです。したがって、ステーブルコインは通貨の伝達者または表現であると言えます。
- 本質的に通貨であるため、過去数百年にわたる現代通貨の歴史の発展パターンは非常に参考になります。これはサム・ブローナー氏の記事の特徴でもあります。彼は貨幣の発行だけでなく、その後の銀行が貨幣創造のツールとして信用を利用することも見ました。これは、まだ通貨発行段階にあるステーブルコインの方向性を直接導きます。
- 現在の通貨発行段階で法定通貨に裏付けられたステーブルコインが国民の選択であれば、その後の信用創造貨幣段階では資産に裏付けされたステーブルコインが選択されることになる。私の個人的な意見は、ますます非流動性の RWA トークン化資産がチェーンに登場するにつれて、その使命は流通することではなく、抵当に入れて信用を生み出すための原資産として機能することである、というものです。
- この戦略によってサポートされる合成 USD を見てみましょう。技術構造の設計により、必然的に規制上の課題やユーザー エクスペリエンスの障害にさらされることになります。現在、この戦略は DeFi 利回り製品に適用されることが多く、突破することが困難になっています。従来の金融における投資の不可能性、リターン、流動性、リスク。しかし、私たちは最近、米国の国債を原資産とする一部の利付ステーブルコインや、PayFi などの革新的なモデル アプリケーションがこの制限を突破していることを確認しました。 PayFi は DeFi を決済に統合し、あらゆるドルをスマートで自律的な資金に変えます。
- 最後に、本質に立ち返る必要があるのは、ステーブルコイン、合成ドル、または特殊通貨の誕生は、デジタル通貨を通じて通貨の本質的な特性をさらに強調し、その中核機能を強化し、通貨運営の効率を向上させ、運営コストを削減することを目的としているということです。ブロックチェーン技術は、リスクを厳密に管理し、価値交換と経済社会の発展を促進する上で通貨ペアの積極的な役割を最大限に発揮します。
1. ステーブルコインの開発の歴史
Circle が 2018 年に USDC を立ち上げてからの数年間は、ステーブルコインが機能する場所と機能しない場所についての十分な証拠を提供してきました。
ステーブルコインの早期採用者は、法定通貨に裏付けされたステーブルコインを使用して送金や貯蓄を行っています。分散型超過担保融資プロトコルによって生成されるステーブルコインは便利で信頼性がありますが、実際の需要は精彩を欠いています。これまでのところ、ユーザーは他の（法定通貨または新しい）通貨建てよりも米ドル建てのステーブルコインを強く支持しているようです。
そして、特定のカテゴリーのステーブルコインは完全に失敗しました。ルナテラのような分散型低担保ステーブルコインは、法定通貨に裏付けされたステーブルコインや過剰担保のステーブルコインよりも資本効率が高いように見えましたが、最終的には惨事に終わりました。他のカテゴリのステーブルコインはまだわかりません。利息付きのステーブルコインは直感的に刺激的ですが、ユーザーエクスペリエンスと規制のハードルに直面するでしょう。
ステーブルコイン採用による現在の製品市場への適合に基づいて、他のタイプの米ドル建てトークンが登場しつつあります。 Ethena のような戦略に裏付けられた合成ドルは、まだ完全に定義されていない新しい商品カテゴリです。ステーブルコインに似ていますが、実際にはステーブルコインをサポートする法定通貨に必要なセキュリティ基準と成熟度に達していません。現在、より高いリスクを負い、より高いリターンを得るためにDeFiユーザーに採用されています。
また、Tether-USDT、Circle-USDC などの法定通貨に裏付けられたステーブルコインが急速に普及しているのも目撃されており、これらはそのシンプルさとセキュリティにより魅力的です。従来の銀行システムにおける預金投資の最大の割合を占める資産クラスである資産担保ステーブルコインの導入は遅れている。
従来の銀行システムのレンズを通してステーブルコインを分析すると、これらの傾向を説明するのに役立ちます。
2. 米国銀行業界の発展の歴史：銀行預金と米国通貨
現在のステーブルコインが銀行システムを模倣するためにどのように進化しているかを理解するには、米国の銀行の歴史を理解することが特に役立ちます。
1913 年の連邦準備法以前、特に 1863 ～ 1864 年の国立銀行法以前は、通貨の形式が異なればリスクのレベルも異なり、したがって実際の価値も異なりました。
紙幣 (現金)、預金、小切手の「実際の」価値は、発行者、現金化の容易さ、発行者の信頼性という 3 つの要因によって大きく異なります。特に 1933 年に連邦預金保険公社 (FDIC) が設立される前は、預金は銀行リスクに対して特別に保険される必要がありました。
この期間では、1ドル≠1ドルです。
なぜ？なぜなら、銀行は預金投資の収益性の維持と預金の安全性の確保との間の矛盾に直面していた（そして今も直面している）からだ。預金投資で利益を上げるためには、銀行は融資を解除し、投資リスクを負担する必要がありますが、預金の安全性を確保するためには、リスクを管理し、ポジションを保有する必要があります。
1913 年の連邦準備法が制定されるまでは、ほとんどの場合、1 ドル = 1 ドルでした。
現在、銀行はドル預金を利用して国債や株式を購入し、融資を行い、ボルカー・ルールに基づいてマーケットメイクやヘッジなどの単純な戦略に取り組んでいます。ボルカー・ルールは2008年の金融危機を背景に導入され、銀行による高リスクの自己勘定取引活動を制限し、リテール銀行の投機的活動を減らして破産リスクを軽減することを目的としている。
リテール バンキングの顧客は、自分のお金はすべて預金口座に保管されているため、完全に安全であると考えているかもしれません。しかし、これは事実ではありません。2023 年の資金配分ミスによるシリコンバレー銀行の破綻を振り返ると、市場にとっては血のにじむような教訓になります。
銀行は利益を上げるために預金を投資（貸し出し）することで利ざやを稼いでいますが、銀行は裏でお金儲けとリスクのバランスをとっていますが、ユーザーは銀行が自分の預金をどのように扱っているかをほとんど知りません。ただし、混乱の時代においては、銀行は基本的に安全性を保証できます。預金の。
信用は銀行業務において特に重要な部分であり、銀行が経済の通貨供給と資本効率を改善する方法です。連邦政府の監視、消費者保護、普及、リスク管理の改善により、消費者は預金を比較的リスクのない統一された残高として扱うことができます。
ステーブルコインの話に戻ると、ステーブルコインは、便利で信頼性の高い価値の保存手段、交換、貸し借りの媒体として、銀行預金や紙幣と同じエクスペリエンスの多くをユーザーに提供しますが、バンドルされていない「自己保管」形式で提供されます。ステーブルコインは、以前の法定通貨の例に倣い、単純な銀行預金や紙幣から導入が始まりますが、オンチェーンの分散型融資プロトコルが成熟するにつれて、資産を裏付けとしたステーブルコインの人気はますます高まっていくでしょう。
3. 銀行預金の観点からステーブルコインを考える
このような背景を踏まえ、小売銀行の視点から、法定通貨に裏付けられたステーブルコイン、資産に裏付けられたステーブルコイン、戦略に裏付けされた合成ドルという 3 種類のステーブルコインを評価できます。
3.1 法定通貨に裏付けられたステーブルコイン
法定通貨に裏付けられたステーブルコインは、国立銀行時代（1865～1913年）の米国紙幣に似ています。この時代、紙幣は銀行が発行する無記名証書であり、連邦規制により、顧客は米ドル（特別米国財務省証券など）またはその他の法定通貨（「コイン」）と同等の金額に引き換えることが義務付けられていました。したがって、紙幣の価値は発行者の評判、アクセスしやすさ、支払い能力によって異なりますが、ほとんどの人は紙幣を信頼しています。
法定通貨に裏付けられたステーブルコインも同じ原則に従います。これらは、ユーザーがわかりやすく信頼できる法定通貨に直接引き換えることができるトークンですが、同様の注意点があります。紙幣は誰でも引き換えできる無記名式の手段ですが、所有者は発行銀行の近くに住んでいない可能性があるため、引き換えは困難です。時間が経つにつれて、人々は取引相手を見つけて紙幣をドルや硬貨に交換できるという事実を受け入れました。同様に、法定通貨に裏付けられたステーブルコインのユーザーは、Uniswap、Coinbase、またはその他の取引所を使用して、高品質のステーブルコイン アクセプタを確実に見つけることができると確信しています。
現在、規制の圧力とユーザーの好みの組み合わせにより、法定通貨に裏付けされたステーブルコインにますます多くのユーザーが引き寄せられているようで、ステーブルコインの総供給量の94%以上を占めています。 Circle と Tether は法定通貨裏付けのステーブルコインの発行を独占しており、米ドル主体の法定通貨裏付けのステーブルコインの発行総額は 1,500 億ドルを超えています。
しかし、なぜユーザーは法定通貨に裏付けられたステーブルコイン発行者を信頼する必要があるのでしょうか?
結局のところ、法定通貨に裏付けられたステーブルコインは中央で発行されており、ステーブルコインの償還時に「取り付け取り付け」が起こるリスクは容易に想像できます。こうしたリスクに対処するため、法定通貨を裏付けとするステーブルコインは著名な会計事務所による監査を受け、現地のライセンス資格を取得し、コンプライアンス要件を満たしている。たとえば、Circle はデロイトによって定期的に監査を受けています。これらの監査は、ステーブルコインの発行者が短期償還をカバーするのに十分な法定通貨または財務省短期証券の準備金を持っていること、および発行者が各ステーブルコインの受け入れを 1:1 の比率でサポートするのに十分な法定通貨の担保総額を確保していることを確認するように設計されています。
検証可能な準備金証明と法定ステーブルコインの分散発行は実現可能な道ですが、あまり採用されていません。
検証可能な埋蔵量の証明により監査可能性が向上します。これは現在、zkTLS (ゼロ知識トランスポート層セキュリティ、ネットワーク証明とも呼ばれます) および同様の手段を通じて可能ですが、それでも信頼できる集中管理機関に依存しています。
法定通貨に裏付けられたステーブルコインの分散型発行は実現可能かもしれないが、実質的な規制上の問題がある。たとえば、分散型の法定通貨に裏付けされたステーブルコインを発行するには、発行者は従来の国債と同様のリスクプロファイルを持つ米国財務省証券をオンチェーンで保有する必要があります。これは現在では不可能ですが、ユーザーが法定通貨に裏付けられたステーブルコインを信頼しやすくなるでしょう。
3.2 資産担保ステーブルコイン
資産担保ステーブルコインはオンチェーン融資プロトコルの産物であり、銀行が信用を通じて新しいお金を生み出す方法を模倣しています。 Sky Protocol (旧 MakerDAO) のような分散型超過担保融資プロトコルは、オンチェーンの流動性の高い担保に裏付けられた新しいステーブルコインを発行します。
これがどのように機能するかを理解するために、当座預金口座の資金が、融資、監督、リスク管理の複雑なシステムを通じて行われる新しい資金の一部であると想像してください。
実際、流通しているお金、いわゆる M2 マネーサプライのほとんどは、信用を通じて銀行によって作成されます。銀行が住宅ローン、自動車ローン、ビジネスローン、在庫金融などを利用してお金を生み出すのと同じように、オンチェーン融資プロトコルはオンチェーン資産を担保として使用し、資産に裏付けされたステーブルコインを作成します。
信用によって新しいお金を生み出すことを可能にするシステムはフラクショナル リザーブ バンキングと呼ばれ、実際には 1913 年の連邦準備銀行法に由来します。それ以来、部分準備銀行システムは徐々に成熟し、1933 年 (連邦預金保険公社の設立)、1971 年 (ニクソン大統領による金本位制の廃止)、2020 年 (準備率がゼロに引き下げ) に大幅な更新が行われました。
変化が起こるたびに、消費者と規制当局は信用を通じて新たなお金を生み出すシステムに対する信頼をますます高めています。まず、銀行預金は連邦預金保険によって保護されています。第二に、1929 年や 2008 年のような大きな危機にもかかわらず、銀行と規制当局はリスクを軽減するために業務とプロセスを着実に改善してきました。過去 110 年間にわたり、米国のマネーサプライに占める信用の割合は増え続け、現在ではその大部分を占めています。
従来の金融機関は、安全にローンを発行するために 3 つの方法を使用しています。
1. 流動的な市場と迅速な清算慣行（信用ローン）を持つ資産を対象としています。
2. ローン (住宅ローン) グループに関する大規模な統計分析を実行します。
3. きめ細かい引受サービス（商業ローン）を提供します。
オンチェーンの分散型融資プロトコルはまだ始まったばかりで、道のりは長いため、ステーブルコイン供給のほんの一部しか占めていません。
最もよく知られている分散型過剰担保融資プロトコルは、透明性があり、十分にテストされており、保守的です。たとえば、最も有名な担保付き融資プロトコルである Sky Protocol (旧 MakerDAO) は、オンチェーン、オフチェーン、低ボラティリティ、流動性の高い (売りやすい) 資産に対して資産担保ステーブルコインを発行します。 Sky プロトコルには、担保率、効果的なガバナンスおよび清算プロトコルに関する厳格な規制もあります。これらの特性により、市況が変化した場合でも担保を安全に売却できることが保証され、資産担保ステーブルコインの償還価値が保護されます。
ユーザーは、次の 4 つの基準に基づいて住宅ローン契約を評価できます。
1. ガバナンスの透明性。
2. ステーブルコインをサポートする資産の割合、質、ボラティリティ。
3. スマートコントラクトのセキュリティ。
4. ローン担保比率をリアルタイムで維持する機能。
当座預金口座の資金と同様に、資産担保ステーブルコインは、資産担保ローンを通じて作成された新しい資金ですが、より透明性があり、監査可能で、理解しやすい融資慣行を備えています。ユーザーは資産担保ステーブルコインの担保を監査することができます。これは、投資決定のために銀行幹部に預金のみを委ねることができる従来の銀行システムとは異なります。
さらに、ブロックチェーンによって実現される分散化と透明性により、証券法が対処するように設計されたリスクを軽減できます。これは、真に分散化された資産に裏付けられたステーブルコインが証券法の範囲外になる可能性があることを意味するため、これはステーブルコインにとって重要です。この分析は、（「現実世界の資産」とは対照的に）デジタルネイティブな担保のみに依存することに限定される可能性があります。 ”）資産担保ステーブルコイン。これは、この担保が中央集権的な仲介者ではなく自律的なプロトコルを通じて確保できるためです。
経済活動がオンチェーンに移行するにつれて、2 つのことが起こると予想されます。1 つ目は、より多くの資産がオンチェーン融資プロトコルで使用される担保となることです。2 つ目は、資産担保ステーブルコインが通貨に占める割合が増加することです。他の種類のローンも最終的にはオンチェーン上で安全に発行され、オンチェーンのマネーサプライがさらに拡大される可能性があります。
従来の銀行信用が成長するのに時間がかかり、規制当局が準備金要件を引き下げ、信用慣行が成熟するのと同様に、オンチェーンの融資プロトコルも成熟するのに時間がかかります。近い将来、法定通貨に裏付けられたステーブルコインと同じくらい簡単に、資産に裏付けされたステーブルコインで取引する人が増えるのは当然です。
3.3 戦略に裏付けられた合成ドル
最近、いくつかのプロジェクトが、担保と投資戦略の組み合わせを表す額面 1 ドルのトークンを発売しました。これらのトークンはステーブルコインとよく混同されますが、戦略に裏付けられた合成ドルをステーブルコインと見なすべきではありません。その理由は次のとおりです。
戦略に裏付けられたシンセティックドル（SBSD）を使用すると、ユーザーはアクティブな資産管理の取引リスクに直接直面することができます。これらは通常、金融デリバティブ特性を備えた集中管理された、担保不足のトークンです。より正確に言うと、SBSD はオープンエンド型ヘッジファンドの米ドル株です。この構造は監査が難しく、たとえば重大な動きがあった場合にユーザーを集中取引所 (CEX) リスクや資産価格の変動にさらす可能性があります。市場やセンチメントの低下が続いている。
これらの特性により、SBSD は、ステーブルコインの主な用途である信頼性の高い価値の保存または交換媒体としての使用には適していません。 SBSD はリスクと安定性のレベルが異なり、さまざまな方法で構成できますが、いずれも人々が自分のポートフォリオに追加したくなる米ドル建ての金融商品を提供しています。
SBSD は、ベーシス取引や、アクティブ検証サービス (AVS) の保護に役立つ再ステーキング プロトコルなどの利回り生成プロトコルへの参加など、さまざまな戦略に基づいて構築できます。これらのプログラムはリスクと報酬を管理し、多くの場合、ユーザーは現金ポジションに加えて収益を得ることができます。 AVS を評価してリスクを軽減したり、より高い利回りの機会を探したり、インバージョンのベーシス取引を監視したりするなど、リターンをリスク管理に利用することで、プロジェクトは合成 USD (SBSD) を裏付ける利回り生成戦略を生成できます。
ユーザーは、(新しいツールと同様に) SBSD を使用する前に、SBSD のリスクとメカニズムを十分に理解する必要があります。デカップリングは重大な波及効果をもたらす可能性があるため、DeFi ユーザーは、DeFi 戦略で SBSD を使用する場合の結果についても考慮する必要があります。価格の安定と安定した収益に依存するデリバティブは、資産が切り離されたり、追跡している資産と比較して価値が突然失われたりすると、突然不安定になる可能性があります。ただし、戦略に集中型、クローズドソース、または監査不可能なコンポーネントが含まれている場合、特定の戦略のリスクを引き受けるのは困難または不可能になる可能性があります。
銀行がアクティブに管理される預金に対してシンプルな戦略を導入しているのを目にしますが、これは全体の資本配分のほんの一部にすぎません。これらの戦略は積極的に管理する必要があるため、ステーブルコイン全体をサポートするために大規模に使用することは困難であり、そのため、これらの戦略を確実に分散化したり監査したりすることが困難になります。 SBSD はユーザーを銀行預金よりも大きなリスクにさらします。ユーザーが自分の預金がそのような金融商品に保管されているかどうかを疑うのは当然のことです。
実際、ユーザーは SBSD に対して警戒しています。これらはリスク選好度の高いユーザーの間で人気がありますが、それらを取引するユーザーはほとんどいません。さらに、米国証券取引委員会は、投資ファンドの株式のように機能する「ステーブルコイン」を発行する人々に対して強制的な措置を講じています。
4. 最後に
ステーブルコインの時代が到来しました。世界中で 1,600 億ドルを超えるステーブルコインが取引されています。これらは、法定通貨に裏付けられたステーブルコインと資産に裏付けされたステーブルコインの 2 つの大きなカテゴリに分類されます。戦略に裏付けられた合成ドルなど、他の米ドル建てトークンの認知度は高まっていますが、価値の保存および交換媒体としてのステーブルコインの定義を満たしていません。
銀行の歴史は、ステーブルコインの資産クラスを理解するための良い指標です。ステーブルコインは、19 世紀から 20 世紀初頭の連邦準備銀行紙幣と同様に、まず明確で理解しやすく、簡単に交換できる通貨を中心に融合する必要があります。 。
時間の経過とともに、銀行が預金信用を通じてM2マネーサプライを増加させるのと同じように、分散型超過担保融資プロトコルによって発行される資産担保ステーブルコインの数が増加すると予想されるはずです。最後に、投資家のためにより多くのSBSDを作成することと、資産担保ステーブルコインの質と量を増やすことの両方によって、DeFiが成長し続けることを期待する必要があります。
この分析は役立つかもしれませんが、現在の状況にもっと焦点を当てる必要があります。ステーブルコインはすでに最も安価な送金方法となっており、これはステーブルコインが決済業界を再構築し、既存のビジネスに機会を生み出す本当の機会を持っていることを意味します。さらに重要なのは、スタートアップ企業がスムーズでコストのかからない新しい決済プラットフォームを構築する機会を創出することです。
