整理：Yuliya，PANews
近期，PANews以"年終特別Space：以太坊及山寨市場展望"為主題在Twitter Space開展了一場線上話題訪談。本期訪談邀請了Chainfeed創始人潘致雄、Nothing Reaearch合夥人Todd、Gate Group首席商務官Kevin Lee以及獨立研究與NingNing，共同展望以太坊與山寨幣市場的未來潛力。
嘉賓介紹
潘致雄：
我目前正在做一個技術類的Newsletter，一直在關注以太坊和整個生態。最近主要關注兩個方向：一是研究可程式密碼學、隱私協議的進展；二是在探索OpenAI的一些能力邊界，同時關注AI agent相關主題。
Todd：
我現在主要在做兩件事：一是經營研究驅動型基金Research；二是經營一家叫做Ebunker的以太幣非託管礦池，目前佔全網以太坊算力的1%多。我們對以太坊的研究一直持續，這兩天以太坊的表現相對較好。
Kevin Lee ：
我之前一直在銀行工作。目前我正在為即將在香港舉辦的Consensus大會做準備，同時也正在籌劃一場大型音樂會。這將是香港一個重要的行業活動。
NingNing ：
我現在是獨立研究員，之前既是老韭菜，也參與過交易所和各種垂直產品的開發和運作。很高興能參與今天的討論。
以太坊爭議
PANews : 為什麼以太坊在如此活躍的狀態下，仍會遭受諸多質疑？
潘志雄:
對以太坊的質疑其實每年都存在，這很正常且應該存在。主要原因是它沒有達到比特幣或Solana的漲幅預期。 Solana（SOL）今年的表現確實亮眼，從年初的10美元左右一路上漲到接近200美元，而以太坊的漲幅相對較小。大家往往先有結論，再去找原因，例如以太坊基金會在賣幣、基金會臃腫等。
說到基金會賣幣這個問題，我們需要更客觀地看待。這確實是個客觀事實，但解讀可以有兩面性：從負面看可能表明對專案缺乏信心，但從正面看這是為了支付工程師工資，投入未來研究。相較於其他項目，以太坊的透明度反而更高，大家能看到基金會的每一個動向。
我覺得社群現在的問題是，很多人過度依賴KOL的觀點，缺乏獨立思考。比如說基金會賣幣這件事，如果是其他公鏈這麼做，可能會被解讀為"項目方在為生態發展募集資金"，但到了以太坊這裡就變成了負面消息。所以我認為重要的是要有獨立判斷，而不是盲從他人觀點。
Todd:
完全同意潘老師的觀點。從我們經營礦池和與各類持幣者交流的經驗來看，每個牛市週期以太坊都需要一個強有力的"貨幣化"場景。
回顧歷史就能看出這個規律：
- 2017年牛市時是ICO潮流，當時如果要參與任何優質專案都必須使用ETH，這創造了巨大的需求；
- 2021年牛市時是DeFi挖礦（無論是L1/L2），ETH又一次成為必需品；
- 2024年的現況：在Pump.Fun上買Meme幣創造了Solana的需求
以太坊雖然有質押機制，但這更偏向大戶，例如大戶投入幾萬個以太坊，而散戶只有0.1個以太坊的話，參與的意義就不大了。我算過，即使以目前約6%/7%的收益率，對一般投資者來說也缺乏足夠的誘惑力。這就解釋了為什麼以太坊在這輪行情中表現不及預期，它沒能找到新的強效"貨幣化"場景。
Kevin:
今年以太坊的表現可以分為兩個階段：
- 上半年其實表現還不錯，交易量維持在較高水平，市場預期也比較樂觀。
- 但到了下半年，情況有了明顯變化。即便ETF在美國和香港都獲得審批，應用場景依然不夠活躍。 Meme幣熱點在Solana、GameFi在Telegram，2021年時的DeFi專案現在熱度減退，NFT市場遠不如之前火爆。
NingNing:
今年以太坊的價格表現確實讓市場大吃一驚。最近有新聞報導一個巨鯨做多比特幣和以太坊的匯率，交易被迫停損，虧損幾千萬美元。以太坊在坎昆升級上面臨一些問題，雖然技術上沒問題，但在經濟模型上對生態影響的考慮不夠充分，尤其是DA層的blob定價曲線設置過高，影響以太坊捕獲L2價值的能力。 （當時受市場樂觀情緒影響）
Meme和AI代理商的崛起導致大量用戶流向Solana，雖然表面上看以太坊的TVL達到1000多億美金，遠超Solana的100億美金，但實際上以太坊上大量是死錢（各種質押/包裝過的），而且有重複計算的問題。現在要在以太坊上發幣或做項目，在DEX融資都變得困難，導致許多項目轉向Solana或Base。這顯示以太坊正面臨Solana最強勁的挑戰，就像上一個週期面對Polygon和Avalanche一樣。
L2發展現狀
PANews ：在以太坊L2領域，ZK敘事曾是顯學，但隨著多個大型ZK項目落地和代幣空投後，卻迎來了負面消息。那麼，以太坊的ZK賽道是否已經失敗？ L2的格局是否已經確定？ 2025年ZK L2是否有可能反超OP L2？
潘志雄：
從以太坊基金會角度來看，他們在ZK研究上投入很多，雖然還沒有落地ZK零知識證明技術，但路線圖仍然很專注。短期內，整個社區很難看到明顯差異：
- 在擴容方面，OP也能滿足需求，而ZK生成proof的負擔反而更大
- ZK較適合用在隱私權技術上，但近期隱私權技術受到政策限制
- 使用者難以直接感受到ZK在隱私上的優勢
以太坊目前主要在兩個方向推進ZK應用：
- 隱私與擴容探索小組（如0xPARC專案）：實現具體場景應用，如個人票、郵件內容讀取等
- 開發工具：提供開發者開源工具，方便讀取特定內容同時保護使用者隱私
Todd：
我有個可能比較激進的觀點。首先必須承認，目前業界最強的應用是幣安和Coinbase。從Layer2排名來看，Arbitrum第一，Base第二，OP第三。 Base排名第二很大程度得益於Coinbase的上幣支援。
OP說服Coinbase這個決策就讓它在對抗ZK時獲得了巨大優勢。考慮到大多數用戶參與Layer2的投機目的，Base上的專案未來可能有更多機會在Coinbase上幣，這也增加了用戶參與的意願。
另一個關鍵點是入金和出金的便利性。過去ZK提幣一天完成是個優勢，而OP需要七天。但現在幣安等主流交易所都支援OP的快速儲值提現，基本20-30分鐘就能完成，這其實抹平了ZK的時效性優勢。
從技術成熟度來看，L2Beat推出的評等體系中（越高越好，stage zero代表排序器仍由安全委員會控制，stage one則是由白名單排序器供應商管理，stage two才是完全去中心化。這也是為什麼主流交易所更傾向支援OP技術。
Kevin：
目前最大的問題是缺乏必要的應用場景。回顧2021年時，NFT市場火熱導致gas費用高企，那時候Layer2解決方案，無論是OP或ZK都開始出現。但在這個週期裡，我們並沒有看到類似的應用爆發。
另外，許多其他L1公鏈已經解決了擴容問題，使用者並沒有使用L2的迫切需求。現實情況是，當使用者發現其他公鏈已經能夠滿足他們的需求時，為什麼還要特意使用以太坊，還要在以太坊上額外使用L2解決方案？
不過，我對以太坊依然保持信心。如果未來有新的應用，例如可能是NFT，也可能是其他應用，讓以太坊再次面臨擴容問題時，這些L2解決方案就能真正發揮它們的價值。
NingNing：
現在OP Stack也提供ZK rollup解決方案，但採用度不高。雖然技術上ZK有優勢，但未能轉化為市場優勢。對ZK陣營來說是個難題，但並非毫無希望，關鍵在於如何找到突破口。
山寨ETF
PANews ：如何看待以太坊作為山寨幣龍頭的地位是否改變？另外，目前萊特幣、Solana和Ripple等項目也在申請ETF，川普若上台後這些幣種的ETF可能獲批，它們是否會重複以太坊ETF平淡的市場表現？
潘致雄：
從整體來看，以太坊的龍頭地位依然穩固。這點主要體現在兩個方面：首先是市值規模，以太坊仍然是僅次於比特幣的第二大加密貨幣；其次是應用生態，以太坊擁有最豐富和最具代表性的DeFi和NFT應用生態系。至於其他項目的ETF審批進程，我認為這是一個需要市場和監管共同適應、循序漸進的過程。不同專案可能會面臨不同的挑戰和機會。
Todd：
關於ETF這個主題，我想從幾個關鍵維度來分析：
- 首先，小市值加密貨幣推出ETF面臨現實困境。以萊特幣為例，其目前市值約77億美元，即使假設10%的幣流入ETF市場（約7.7億美元），以0.2%的管理費計算，年收入僅140萬美元以上。這個收入規模對於貝萊德、富達這樣的大型金融機構來說，可能連維持營運團隊的基本開支都難以覆蓋，更不用說法務等高薪職位的支出。
- 其次是質押收益問題。目前的ETF產品還不支援質押功能，這對於像Solana這樣提供約7%無風險質押收益的專案來說是個明顯短板。投資人在權衡時會發現，選擇ETF不僅無法獲得質押收益，反而要支付管理費，這種差異必然影響資金流向。
Kevin：
身為在傳統銀行工作超過十年的從業人員，我認為目前的加密貨幣ETF產品還很初級。在傳統金融市場，ETF通常不會只追蹤單一資產，而是會發展出指數ETF、板塊ETF等較豐富的產品形態。未來加密貨幣市場必然會出現更多元化的ETF產品，例如Layer 1板塊ETF、DeFi板塊ETF等。在這個演進過程中，以太坊作為最大的智慧合約平台，將繼續發揮其核心作用。
NingNing：
我注意到一個有趣的現象，市場預期與現實有明顯差距。先前市場普遍認為ETF核准後會帶來大量增量資金，推動整個以太幣生態及相關山寨幣上漲。但實際情況是，在美股市場中，加密貨幣ETF可能僅被視為中小型科技股的一種。
從11月以來的市場表現來看，資金並未按照預期的"比特幣ETF→以太坊ETF→山寨幣ETF "這樣的路徑流動，反而是像XRP、恆星幣（XLM）這樣在美國市場深耕已久的項目表現更為突出。這種市場認知與現實的差距值得投資人深入思考。
以太坊ETF資金流入量增加
PANews ：以太坊ETF核准後，其資金流入表現一直不如比特幣ETF。但最近，我們看到以太坊ETF的資金流入量逐漸增加。想請教各位，背後的原因是什麼？未來以太坊ETF的資金流入量是否有可能超過比特幣ETF？
Todd：
讓我們從投資者的心理角度來看這個問題。回想一下，很多人剛進入加密貨幣市場時，第一反應往往是"比特幣太貴了，我想買點便宜的"，然後才選擇以太坊或其他幣種。這是很普遍的心理。
基於這個觀察，我認為有三個關鍵因素會影響以太坊ETF的未來發展：
- 價格門檻效應：當比特幣價格達到新的高位，例如15萬或20萬美金時，投資人自然會尋找價格相對較低的替代品。由於小市值幣種難以獲得ETF批准（因為管理費收入可能無法涵蓋成本），以太坊將成為最自然的選擇。
- Staking收益問題：目前以太坊ETF的一個明顯劣勢是無法支援staking。如果投資者直接在鏈上購買以太幣並進行native staking，可以獲得約3.26%的無風險收益。而購買ETF就會錯失這部分收益。這確實影響了一些投資者的決策，但如果未來ETF能支持staking，吸引力會大大提升。
- 混合型ETF機會：未來市場很可能會出現比特幣和以太幣的混合型ETF產品，例如80%比特幣+20%以太幣的配置。這種"套餐"式產品會吸引那些想要分散投資的投資者，為以太坊帶來新的資金流入。
雖然短期內以太坊ETF的資金流入可能仍然有限，但基於這三點原因，我對其長期發展持樂觀態度，只是需要給市場一定時間。
Kevin：
我從交易策略的角度來分析，主要看到兩種可能的資金流向：
- Long-Short策略：確實有交易者嘗試做多以太坊同時做空比特幣這樣的套利策略。但從今年10月份到現在來看，由於比特幣表現優於以太坊，這種策略的效果並不理想。目前這種策略的吸引力已經大大降低。
- 資金輪動效應：ETF的一個特點是提供了更便利的資金轉換管道。比方說，當投資人賣出比特幣ETF時，他們獲得的是現金，可以自由選擇投向股市、特斯拉或其他資產。這種便利性是把雙面刃：優勢是可以更容易地在不同資產間轉換；劣勢是資金不一定會留在加密貨幣市場內部循環。
所以我的判斷是，雖然明年以太坊ETF的資金流入會持續增加，但要超過比特幣ETF的可能性不大。
新一輪山寨季何時到來
PANews ：以太坊生態似乎仍在專注基建，是否需要轉向應用層面？另外，很多投資人都在關注新一輪山寨季何時到來。
潘致雄：
這個問題很有意思。雖然以太坊已經發展了十多年，Solana的性能也相當不錯，但從基礎設施的角度來看，仍有很大的提升空間。我舉幾個具體的例子：
- 並行化處理還沒有大規模實現
- 隱私層的建設仍不完善
- 去中心化應用的前端資料儲存問題
- 數據的可靠性和持續可訪問性
- 使用者體驗與Web2的差距
以目前的基礎設施水平，要實現真正去中心化的Web2級別使用者體驗還很困難。只有當每一層的能力都提升，我們才可能接近Web2的體驗水準。
說到應用層面，新一代應用必然會隨著基礎設施的完善而發展。例如看Uniswap的演進：從V1到V4，每一次升級都在適應新的基礎設施能力，考慮了效能最佳化、多Layer2部署、跨應用程式調用，以及自動化等新特性。
我認為山寨季一定會來，通常會伴隨：
- 創新的玩法機制
- 新的流動性模式
- 新的貨幣化方式
- 更廣泛的用戶參與
Todd：
這個問題的關鍵在於如何定義"山寨"。這個定義在過去幾輪牛市中經歷了顯著的演變：
- 2013年：修改比特幣代碼，改個名字就算山寨
- 2017年：新的公鏈項目，即使還沒上線
- 2021年：DeFi計畫、NFT計畫都被視為山寨
- 2024年：新形式出現，包括：AI agent專案、藍籌專案的Meme、PPB（Protocol-owned-Bots）
實際上，如果按照新的定義，山寨季已經悄悄開始了。這就像大浪淘沙，每輪多頭市場都會有新的山寨計畫取代舊的，搶佔注意力和資金。投資人需要接受這種演變，而不是固守過去的認知。
Kevin：
我非常贊同Todd的觀點。現在的加密市場變得更加細分和成熟，我們應該像看待傳統金融市場一樣，按不同板塊來分析：
- AI相關項目
- NFT板塊
- 交易所代幣
- 公鏈生態
- DeFi專案
用統一的"山寨幣"來形容這些項目已經不合時宜了。每個細分領域都有其獨特的發展軌跡和估值邏輯。
NingNing：
我想從兩個核心維度來分析：
1.週期錯位：
- 目前的貨幣週期比預期延後了約一年
- 這直接影響了整個金融市場的資金週期
- 需要在傳統分析基礎上加上這個時間差
2.山寨季的必要條件：
- 技術創新成熟：AI agent可能在一年內有重大突破，預計2025年許多應用會以AI方式重構，這將帶來新的使用者需求和使用場景
- 資金環境：目前美債殖利率接近4.6%，快要觸及歷史新高5%，在如此高殖利率的環境下，難以期待熱錢大規模湧入加密市場，需要等待貨幣政策的實質轉變
綜合來看，我預計真正的全面山寨季要等到2025年底或2026年春天。這個時間點既考慮了技術創新的成熟週期，也考慮了宏觀資金環境的變化。
以太坊升級
PANews ：2025年第一季將推出執行層和共識層的兩次升級，這些升級會為以太坊帶來哪些改變？另外，後續的Fusaka升級將在什麼時間實施？具體內容是什麼？除此之外，2025年以太坊還有哪些值得關注的節點與新的敘事方向？
潘致雄：
好的，我主要聊聊Prague升級和Fusaka升級。布拉格（Prague）升級預計在明年第一季上線，其中有三個重要改進：
- 首先是EIP-7251，它允許單一驗證者持有最多2048個以太坊，而不是之前必須分散到多個節點。這樣可以減少網路冗餘，提升效率，同時引入部分提款機制。
- 其次是EIP-7702，這是帳戶抽象的新形式。它允許現有的EOA錢包掛載新的合約邏輯，降低了用戶使用智慧合約錢包的門檻。
- 第三是EIP-7691，針對blob生態。它增加了區塊資料容量，優化了定價機制，可能降低Layer 2的gas費用，不過這可能會影響以太坊的通貨緊縮性。
- 至於Fusaka升級，預計在2026年實施，主要包含兩個重要內容：EOF（以太坊文件格式）和PDAS（資料可用性採樣）。 EOF是以太坊虛擬機器的重大升級，而PDAS則是實現DA技術的關鍵步驟，為未來的分片擴容做準備。
Todd：
我想從幾個方面來談談Prague升級。首先是時間軸問題。雖然原計劃是在2024年底實施，但根據目前的進展來看，可能要延後到2025年的2月或3月。現在剛完成第五版測試，按照以太坊一貫的嚴謹態度，至少還需要進行到第10版或第12版測試，之後還要經過私有測試網和公共測試網的驗證，所以保守估計可能要到明年3月。
身為一個區塊鏈的原教旨主義者，我特別欣賞以太坊這次升級的概念。讓我解釋為什麼：
首先，區塊鏈的核心價值在於去中心化，這意味著需要有足夠的節點。每個節點就像是帳本的備份，如果全球有上萬甚至十萬份備份，這個網路才是真正堅不可摧的。這才是區塊鏈的本質意義。
但現在市面上有一些公鏈，為了追求所謂的"性能"，走了另一條路：
- 他們選擇限制節點數量
- 對節點設定極高的硬體需求
- 需要使用昂貴的伺服器
- 要求極大的頻寬和高性能CPU
這種做法導致的結果是，只有像AWS、華為雲端、阿里雲這樣的大型雲端服務商才能滿足要求。表面上看，這確實能帶來更好的性能，但問題是：
- 過度依賴這些中心化的雲端服務商
- 一旦這些機房出現問題，整個區塊鏈網路就可能受影響
- 這種情況在過去一年已經多次發生，有些鏈出現過宕機或停機
相比之下，Prague升級的方向令人敬佩。它做了兩個重要的改進：
大幅降低節點儲存負擔：
- 移除了古老的歷史狀態數據
- 只保留必要的近期交易數據
- 將硬碟要求從幾TB降低到可能只需要100GB
- 讓一般家用PC也能運作節點
優化質押機制：
- 將單一驗證者的質押上限從32個以太坊提升到2048個
- 解決了節點進出佇列擁塞的問題
- 過去如果要質押3200個以太坊需要創造100個節點
- 現在只需要兩個節點就夠了
- 大大降低了參與門檻，讓一般用戶也能更容易參與
最讓我感動的是，即使以太坊已經發展到今天這個規模，它仍然沒有放棄最初的理想。它不是為了追求性能而選擇"機房鏈"的路線，而是堅持：
- 持續降低參與門檻
- 追求真正的去中心化
- 讓一般用戶用家用電腦就能參與網絡
- 在不影響效能的前提下擴大節點數量
雖然這些更新經常會延期，招致一些批評，但我完全理解。因為這是一個極為複雜的平衡：
- 既要保持或提升性能
- 又要讓更多節點能夠加入
- 也要確保家用PC也能運作節點
這需要反覆的論證和探討，才能找到最優解。雖然這些技術升級可能不會直接影響幣價，但這種堅持理想的研究方向，讓區塊鏈帳本能夠被更多人參與驗證的努力，是非常值得敬佩的。
NingNing ：
每次以太坊的底層協定升級都會帶來應用層的結構性變化。例如上海昇級帶來了LST的興盛，坎昆升級推動了L2的發展。我認為這次Prague升級和Fusaka升級可能會促進基於帳戶抽象的DEX發展，因為新版本降低了創建帳戶抽像地址的gas開銷。
此外，blob定價機制的最佳化可能會更好地反映L2需求，影響以太坊的代幣經濟學。至於PDAs這部分，雖然模組化敘事已經轉變，但其對產業的具體影響仍需要進一步觀察。
2025預測
PANews ：各位老師怎麼看2025年的行情變化？這輪牛熊轉換會在25年發生嗎？
潘致雄：
從宏觀和政策角度來看，確實還有很多利好沒有實現，例如川普上台後的政策調適。另一個重要因素是比特幣突破了十萬美元，這是一個里程碑式的心理價位。與過去相比，這次觸及歷史新高後保持得相當持久，說明市場已經經過了充分換手。對傳統資本來說，這個價位可能是一個新的起點，還有很大空間。
Todd：
首先聲明這是非財務建議。對於2025年，我最期待的有三點：
- 以太坊ETF的質押松綁，這將帶來更多增量資金
- 川普家族在以太坊DeFi領域的參與可能帶來新的發展
- RWA（現實世界資產）的引入可能成為新的成長引擎和敘事
Kevin：
雖說是輕鬆話題，但涉及合規問題，我們都很謹慎。我同意潘老師的觀點，川普相關的利好還在持續。但我想從另一個角度建議大家去思考：與其預測最高點，不如思考明年的最低點會在哪裡。就像去年這時候我預測可能是最後一次看到3萬美元的比特幣，現在看來確實如此。那麼明年會不會是最後一次看到6萬、8萬或9萬美元？這關係到每個人的投資策略和風險承受能力。
NingNing：
預測主要是娛樂性質，即使用最先進的AI模型也很難準確預測。我個人認為2025年可能與2024年沒有太大差別，不會出現超級多頭市，而是繼續呈現季節性行情，建議把握春季和秋季行情。雖然不會有大的山寨幣牛市，但會出現板塊輪動的alpha機會。我會關注鏈抽象、AI agent、消費者鍊和PayFi這些新敘事方向的專案。
