作者：Arthur Hayes

編譯：深潮、吳說

原文連結：

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正文

人們有時會因為慾望或盲目而做出不理智的行為。不幸的是，許多Maelstrom 投資組合公司似乎染上了一種「CEX傳播疾病」（CEXually Transmitted Disease）。一些受影響的創辦人誤以為，只要聽從某些知名中心化交易所（CEX）的指令，他們才能獲得所謂的「極致回報」。這些指令包括：推高某項指標、僱用某個人、分配一定數量的代幣、在指定日期上線代幣，甚至暫時更改上線計畫。這些被慾望驅使的公司已經忘記了用戶的需求以及加密貨幣存在的初衷。如果你也被這種病困擾，請來我的診所，我有解藥。讓我來為你詳細說明。

我認為，加密貨幣之所以成為人類史上成長最快的網路之一，主要有以下三個原因：

政府控制- 大企業、大科技、大製藥、大軍事等巨頭透過其龐大的財富和權力，控制了大多數主要政府和經濟體。雖然自二戰結束以來，全球生活水準和人均壽命都有顯著提升，但對於那些擁有極少金融資產、幾乎沒有政治話語權的90% 人口來說，這種成長已經停滯甚至倒退。加密貨幣的去中心化特性正是對抗這種財富與權力集中化的解藥。

革命性技術- 比特幣區塊鏈以及隨後衍生出的各種區塊鏈技術堪稱一種革命性的創新。從最初不起眼的起點開始，比特幣已經被證明是全球最穩定、最安全的貨幣系統之一。比特幣網路本身提供了接近2 兆美元的漏洞賞金（透過雙花攻擊獲得比特幣），但至今無人能攻破這套系統的安全性。

財富效應- 加密貨幣及其衍生代幣的價值成長，讓許多用戶一夜致富。在今年11 月的美國選舉中，加密貨幣支持者的經濟實力得到了充分展現。與許多國家一樣，美國的政治體係也依賴「金錢遊戲」。加密貨幣行業的從業者成為了對政治候選人貢獻最多的群體之一，這直接促成了支持加密貨幣的候選人的勝利。比特幣作為人類歷史上成長最快的資產，使得加密貨幣社群能夠在政治活動中發揮重要影響力。

儘管加密貨幣社群大多數人都明白這項運動為何成功，但偶爾也會出現「健忘症」。這種健忘症表現在資本募集方式的改變上。有時，專案方透過迎合社群的財富渴望而獲得巨大成功；而在其他時候，資金匱乏的創辦人卻忘記了用戶為何選擇加密貨幣。是的，他們可能相信「由人民、為人民」的理念；是的，他們可能創造出令人驚嘆的技術。但如果用戶無法從中獲利，任何加密貨幣產品或服務的推廣速度都會變得緩慢。

自2017 年熱潮退卻以來，資本募集方式逐漸偏離了原本的初衷。過去，資本形成依賴激發社區的參與熱情和財富渴望，而如今卻被高完全稀釋估值（FDV）、低流通供應量以及風險投資（VC）支持的代幣所取代。然而，這些由VC 支持的代幣在本輪牛市（2023 年至今）表現慘淡。在我的文章中，我提到，2024 年發行的代幣中位數表現比主流幣（如比特幣、以太幣或Solana）低了約50%。散戶投資者雖然終於能夠透過中心化交易所（CEX）購買這些項目，但卻不願為其高昂的價格買單。結果，交易所的內部做市團隊、空投代幣接收者以及第三方做市商將這些代幣拋售到流動性不足的市場中，導致價格表現一片慘淡。作為一個產業，我們為何忘記了加密貨幣價值主張的第三支柱－幫助散戶創造財富？

現今的加密貨幣發行市場已經變得與傳統金融（TradFi）的首次公開發行（IPO）體系相似。散戶常常淪為VC 代幣的「接盤俠」。然而，在加密貨幣領域，總有替代方案——Memecoin。 Memecoin 是一種沒有實際用途的代幣，其唯一功能是透過網路傳播Meme 內容。如果Meme 夠吸引人，用戶會購買它，希望之後有人跟進購買。

Memecoin 的資本形成方式較為平等。團隊通常會在發行時釋放全部代幣供應量，初始FDV 通常僅為數百萬美元。它們通常從去中心化交易所（DEX）開始交易，投機者則押注哪種Meme 會在行業中引發關注並推動代幣需求上漲。

對於普通投機者而言，Memecoin 最有吸引力的地方在於，如果能早期參與，他們可能會在財富階梯上躍升一兩個分位。儘管如此，每個參與者都清楚，Memecoin 本質上沒有內在價值，不會產生任何現金流，因此完全接受可能會失去所有資金的風險，只為追逐財富的夢想。更重要的是，沒有任何機構阻止他們購買這些代幣，也沒有隱藏的資本池等待高價時拋售解鎖的代幣供應。

為了更好地理解不同類型的代幣及其價值來源，我希望建立一個簡單的分類框架。首先，讓我們從Memecoin 開始：

Memecoin 的內在價值= Meme 傳播的影響力

這一點非常直觀。只要你在任何社群（線上或線下）活躍，你就能理解Meme 的傳播力。

那麼，VC 代幣又是什麼呢？

傳統金融（TradFi）行業的從業人員往往沒有真正的專業技能。我對此深有體會，因為我在投資銀行的工作中發現，這份工作所需的技能其實非常有限。許多人選擇進入TradFi，因為它提供了豐厚的薪酬，而無需掌握太多實質的知識。只要一個年輕人具備基本的高中代數知識和良好的工作態度，我就能訓練他們勝任任何前台金融服務的工作。但醫生、律師、工程師等職業卻需要時間和技術積累，儘管這些職業的平均收入卻遠低於金融業的從業人員。

TradFi 的高薪資吸引力使得進入這一行業的門檻更依賴社會背景，而非個人能力。例如，你的家庭背景、大學或寄宿學校的聲譽往往比智力水平更重要。這樣的體系使得TradFi 產業成為一個封閉的菁英俱樂部，進一步鞏固了既有的社會階層和種族偏見。

讓我們應用這個框架，來分析VC 如何籌集資金並分配資源。

為了找到像Facebook、Google、騰訊或位元組跳動這樣的贏家，頂級創投（VC）公司需要籌集巨額資金。這些資金主要來自捐贈基金、退休金、保險公司、主權財富基金和家族辦公室，而這些資金池通常由傳統金融（TradFi）人士掌管。作為資金管理者，他們必須履行對客戶的受託責任，只能投資於被認為「合適」的創投基金。這種「合適」的標準通常意味著，這些基金需要由「合格」和「有經驗」的專業人士管理。而這些「合格」的定義往往與管理者的教育背景和職業經歷密切相關：他們通常畢業於全球少數幾所頂尖大學（如哈佛、牛津、北大等），並在職業生涯早期進入過大型投行（如摩根大通、高盛）、資產管理公司（如貝萊德、富達）或科技巨頭（如微軟、Google、Facebook、騰訊等）。如果沒有這樣的背景，TradFi 的職業門檻看守者會認為你缺乏管理他人資金的能力。

這種篩選機制導致了一個高度同質化的群體：他們外表相似、談吐相似、穿著相似，甚至生活在同樣的全球菁英圈子裡。

對資金分配者而言，最大的困境在於職業風險。如果他們選擇一個非傳統背景的基金，而基金失敗了，他們可能會丟掉工作；但如果選擇一個符合傳統標準的基金，即使基金失敗了，也可以將其歸因於“運氣不好”而保住職位。因此，為了降低職業風險，他們傾向於選擇那些符合傳統標準的基金，而不是冒險嘗試新的可能性。

這種邏輯延續到了創業項目的選擇。創投機構更傾向於支持那些創辦人背景符合「成功創辦人」刻板印象的計畫。商業型創辦人需要有大型顧問公司或投行的工作經歷，並且畢業於全球頂尖大學；技術型創辦人則需要在成功的科技公司累積經驗，並持有知名大學的高等學位。地理位置也成為考量：矽谷的創投公司更傾向於投資位於加州灣區的公司，而中國的創投公司則更關注北京或深圳的項目。

最終，這種模式形成了一個高度同質化的投資環境：每個人的背景、思考方式、價值觀甚至地理位置都高度相似。正因為如此，這種環境既限制了創新，也讓創投的決策變得更加保守。

當2017 熱潮的泡沫破滅後，加密計畫的創辦人為了獲得創投（VC）資本，不得不做出妥協。為了從主要位於舊金山、紐約、倫敦和北京的風投手中籌集資金，他們不得不迎合風投的偏好。

創投眼中的代幣價值= 創辦人的教育背景、職業經歷、家庭背景和地理位置

對創投而言，團隊的重要性遠超過產品。如果創辦人符合某種「成功創辦人」的刻板印象，那麼資金就會輕鬆到位。因為這些創辦人被認為天生具備「正確」的資質，即使他們在燒掉幾億美元後才能找到產品與市場的契合點，也總會有少數團隊成功，並誕生下一個以太坊。而對於那些失敗的團隊，創投的決策不會受到質疑，因為他們支持的創辦人本來就是被普遍認為最有可能成功的那一類人。

顯然，當創投選擇資助對象時，加密領域的專業能力並不是關鍵考量。這種選擇標準導致了創投支持的項目與最終散戶投資者之間的脫節。創投的目標是保住自己的職位，而散戶的目標則是透過押注能暴漲10,000 倍的代幣來實現財務自由。在早期，這種回報是可能的。例如，如果你在以太坊預售時以約0.33 美元買入ETH，那麼以當前價格，你的投資已經增長了9,000 倍。然而，現今的加密資本運作模式幾乎讓這種回報成為不可能。

創投透過在基金之間轉手毫無價值且流動性極差的SAFT（未來代幣協議銷售）來獲利，每次轉手都伴隨著估值的提升。當一個問題重重的加密專案最終在中心化交易所（CEX）上市時，其完全稀釋估值（FDV）往往已經超過10 億美元。要實現10,000 倍的回報，這個專案的FDV 必須成長到一個極其龐大的數字——甚至超過所有法幣資產的總價值，而這僅僅是一個專案的情況。

如果VC 幣模式被普通用戶拒絕，那麼本質上有意義的是什麼？

1CO 的內在價值= 內容傳播的爆發力+ 技術潛力

Meme - 一個專案如果能夠在外觀設計、目標定位上與當下加密領域的潮流相契合，就具備Meme 價值。如果其Meme 內容足夠吸引人並且能夠迅速傳播，就能為專案帶來廣泛關注。專案的核心目標是以最低成本吸引用戶，並透過這些用戶實現產品或服務的變現。而一個被廣泛討論的項目，往往能迅速吸引用戶進入其行銷漏斗。

技術潛力- 通常發生在專案的早期階段，例如以太坊就是先籌集資金再開發。這種模式依賴社群對團隊的信任，也就是只要社群提供資金，團隊就能開發出有價值的技術。潛在技術的評估可以從以下幾個面向著手：

團隊是否有在Web2 或Web3 中開發重要產品的經驗？

所提出的技術方案是否具有可行性？

該技術是否能夠解決一個具有全球意義的問題，從而吸引數百萬甚至數十億用戶？

技術創辦人能夠實現上述目標，但他們不一定是那些創投（VC）偏好的對象。加密社群不太重視家庭背景、工作履歷或名校學歷。這些條件雖然錦上添花，但如果團隊沒有實際開發出優秀的程式碼，它們就毫無意義。社群更願意支持Andre Cronje，而不是某個畢業於史丹佛、曾在Google工作、並且是The Battery 會員的「精英」。

雖然大多數首次代幣發行，也就是99.99%，在一個週期後會接近歸零，但仍有少數團隊能夠開發出技術，透過吸引用戶而獲得價值，因為他們的傳播效應（Memetic）足夠強大。早期投資這些的人可能獲得1,000 倍甚至10,000 倍的回報。這正是他們追求的目標。投機性和波動性是一種特性，而非缺陷。如果散戶想要穩定且保守的投資，他們可以選擇在全球傳統金融（TradFi）股票交易所進行交易。在大多數國家，IPO（首次公開發行）要求公司具有獲利能力，且管理層需要做出各種聲明，以確保財務透明。然而，對大多數散戶來說，IPO 的問題在於它們無法帶來改變人生的回報，因為早期的創投家已經在過程中榨乾了大部分收益。

在最純粹的形式中，它允許任何有網路連線的團隊向加密社群展示專案並獲得資金。團隊會推出一個網站，詳細介紹他們是誰、計劃建構什麼、為何具備資格，以及為何市場需要他們的產品或服務。然後投資者可以透過鏈上地址發送加密貨幣，在一定時間後，投資者會收到代幣。所有細節，例如時間表、籌集金額、代幣價格、技術類型、團隊組成和投資者的地理位置，完全由團隊決定，而不需要任何中間機構（如創投基金或中心化交易所）的參與。這正是中心化中介機構討厭1CO 的原因——因為它們完全被繞過了。然而，社區卻非常支持，因為它們為來自不同背景的人提供了機會，讓願意承擔高風險的人有機會獲得高回報。

由於像Pump.fun 這樣的工具框架，現在只需幾分鐘就能上線一個代幣，同時我們擁有了更具流動性的去中心化交易所（DEX）。這與先前的周期不同，當時從認購到代幣交付可能需要幾個月甚至幾年。如今，投資者可以立即在Uniswap 和Raydium 等平台上交易新發行的代幣。

由於Maelstrom 對Oyl 錢包的投資，我們得以搶先一睹一些可能顛覆產業的智慧合約技術，這些技術正在利用比特幣區塊鏈開發。 Alkanes 是一個新的元協議，旨在透過UTXO 模型將智慧合約引入比特幣。我無法聲稱完全理解其運作原理。但我希望那些更有能力的人可以查看他們的GitHub 倉庫，並自行決定是否願意基於此進行開發。我希望Alkanes 能推動比特幣上的發行迎來爆發性成長。

如今，散戶加密愛好者對Meme 幣（Memecoins）表現出極大的興趣，他們希望在去中心化交易所（DEXs）上交易這些高度投機的資產。這種需求使得在代幣交付後，未經驗證的項目能夠立即進行交易，從而實現市場對其價值的自由定價。

儘管我對Solana 一向持批評態度，但不得不承認，Pump.fun 為該行業帶來了積極影響。這個協議讓一般用戶無需技術背景，就能在幾分鐘內發行自己的Meme 幣並開始交易。延續這種「讓金融和加密交易更加民主化」的趨勢，Maelstrom 投資了一個新平台，這個平台可能成為Meme 幣、加密貨幣，甚至是新發行的現貨交易首選。

回顧2017 年，當時一個熱門的項目往往會導致以太坊網路負載過重，甚至癱瘓。 Gas 費用飆升，導致網路使用成本高昂，許多人無法負擔。而到了2025 年，無論是在以太坊、Solana、Aptos 或其他Layer-1 區塊鏈上，區塊空間的使用成本都將變得極為低廉。目前的交易吞吐量相比2017 年已有了數量級的提升。如果團隊能夠吸引大量熱衷投機的支持者，他們籌集資金的能力將不再因為區塊鏈的低速和高成本而受阻。

散戶加密投資人也需要採取行動，用實際行動「拒絕不良投資」。

「拒絕不良投資」意味著：

拒絕那些由創投支持、全面稀釋估值（FDV）過高但實際流通量極低的項目。

拒絕那些在中心化交易所（CEX）上以高估值首次上市的代幣。

拒絕那些批評所謂「非理性」交易行為的人。

回顧2017 年，有許多品質極差的項目。而其中最具破壞性的，當屬EOS。 Block.one 籌集了41 億美元加密貨幣用於開發EOS。然而，EOS 上線後幾乎消失。事實上，這種說法也不完全正確；令人驚訝的是，即使是EOS 這樣的失敗項目，目前仍維持著12 億美元的市值。這表明，即便是像EOS 這樣曾經標誌泡棉頂點的項目，其價值仍然遠高於零。身為一個熱愛金融市場的人，我必須承認，EOS 的結構和執行堪稱經典案例。專案創辦人應該認真研究Block.one 是如何透過代幣銷售籌集到史上最多資金的。