作者：0xjs，金色財經
比特幣突破8 萬美元！比特幣突破9 萬美元！比特幣突破9.5 萬美元！比特幣突破9.9 萬美元！
顯然，比特幣勢必很快就會突破10 萬美元大關。
常識告訴我們，價格大幅上漲直接的原因就是有人在用真金白銀大量買入，畢竟「Money Talks」。
在本輪加密牛市中，加密代幣分化嚴重，其中表現最亮眼的兩個板塊是比特幣和Solana。 Solana 的上漲主要來自加密玩家湧入Meme 的驅動，而比特幣的上漲，買入資金主要來自美國比特幣ETF 和一些上市公司尤其是MicroStrategy。本文我們主要關注MicroStrategy。
金色財經記者11 月21 日花了一個晚上在美國SEC 官網遍覽了MicroStrategy 自2021 年提交的文件，深度拆解MicroStrategy 買入比特幣的行為和資金來源。得出的結論是，MicroStrategy 是加強版的「灰階+Luna」。
先看一下MicrosStrategy 整體狀況，再拆解MicroStrategy 買入比特幣的資金來源，最後比較Grayscale 和Luna。以下。
MicroStrategy 無畏牛熊：花費超過160 億美元堅定買入比特幣
MicroStrategy 自2020 年9 月實施比特幣儲備戰略，4 年來穿越週期無懼牛熊地堅定執行比特幣儲備戰略，例如在2021 年那輪牛市的4 月和11 月以超過5.9 萬美元買入比特幣。
MicroStrategy 持續不斷買入BTC
金財經記者統計發現，截止2024 年11 月22 日，MicroStrategy 已累積花費165.8 億美元買入比特幣，目前持有33.1 萬枚比特幣，持有的比特幣市值近330 億美元。
自2024 年年1 月比特幣ETF 成功發行以來，比特幣ETF 管理的比特幣超過124 萬枚，資產總值已突破1,200 億美元，淨資金流入總量約303 億美元。比特幣ETF 是許多投資者的投資標的，不是來自單獨一家投資者。
目光所及，MicroStrategy 可能是買入比特幣花費最多的單一實體。
那麼問題來了，MicroStrategy 買入比特幣的這麼多資金來自哪裡？
金色財經記者翻閱MicroStrategy 提交給美國SEC 的報告，其資金主要有兩個來源：可轉換優先債（Convertible Senior Notes）和市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）。
其中，可轉換優先債（Convertible Senior Notes）面向合格的機構投資者，市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）直接面向二級市場。
可轉換優先債（Convertible Senior Notes）：72.6 億美元合格機構投資者
以下是MicroStrategy 自2020 年以來發行的票據，除了2021 年6 月發行的5 億美元優先擔保債，其餘均是可轉換優先債（Convertible Senior Notes）。
其中，2024 年11 月21 日MicroStrategy 新發行的30 億美元可轉債現金隨時可以動用，買入比特幣。也許就在最近這一兩天，等MicroStrategy 動用這30 億美元買入比特幣的時候，就是比特幣破10 萬美元之時。
了解什麼是可轉換優先債（Convertible Senior Notes），你會發現它真是一個好的金融工具。
所謂可轉換優先票據是一種特殊的債務證券，其中包含可將票據轉換為預定數量的發行人股票的選擇權。如果股票漲起來可以把它轉換成股票，如果股價低就依照債權還本付息。而且優先可轉換票據優先於同一組織發行的所有其他債務證券，可以得到優先補償。因此它是一種上有高收益、下有保底的債券。
重要的是，可轉換優先債一般都附有強制贖回條款。在過了條款規定的禁止贖回期後或觸發提前贖回條款時，發行人可以發動強制贖回。在規定的贖回日期前，投資人需要把可轉債轉換為公司股票，不然的話發行人有權利以債券面額加上應計利息的價格強制贖回可轉債。而大多數情況下，投資人會主動轉換成股票。
以MicroStrategy 已經贖回的2025 Convertible Notes 為例，2025 Convertible Notes 到期日在2025 年12 月15 日。但MicroStrategy 於2024 年6 月13 日發佈公告，要求2025 Convertible Notes 持有人在紐約時間2024 年7 月11 日下午5:00 之前，可選擇按每1000 美元本金可兌換2.5126 股MicroStrategy A 類普通股的適用轉換率（反映每股397.99 美元的轉換價格）轉換票據。否則，MicroStrategy 將於7 月15 日強制贖回所有未償還票據，贖回價格等於本金+ 應計未付利息。
而MicroStrategy 當日股價約1300 美元（MicroStrategy 於8 月8 日完成1:10 拆股，1,300 美元價格為分割前價格），顯然債權人都會選擇把債務轉換為股票。債權人拿到股票後完成套利。
為什麼機構投資人踴躍購買MicroStrategy 的可轉債？因為其風險極小，基本上穩賺不賠，優先可轉債有優先理賠權。目前MicroStrategy 可轉債總負債72.6 億美元，MicroStrategy 持有的比特幣市值近330 億美元，即便比特幣下跌75%，MicroStrategy 可轉債債權人也不會賠錢。
可以這麼說，可轉債背後最重要的動機就是發行人讓投資人主動選擇把債權轉換成股票，從而發行人不用拿出現金去償還債務。
市價股票發行（At-the-Market Equity Offerings）：近100 億美元二級市場
下面是MicroStrategy 自2020 年以來的市場股票發行數據。近4 年來MicroStrategy 直接在二級市場透過發行新股一共募集到98.235 億美元，這些資金被MicroStrategy 全部用來買入比特幣了。
所謂市價股票發行(ATM Equity Offering) 是指上市公司IPO 後為了籌集資金而進行的後續股票發行。在ATM 發行中，上市公司透過指定的經紀商，以當時市價一段時間內逐步向二級交易市場出售新發行的股票。經紀商在公開市場上出售發行公司的股票獲得現金收益，然後將收益交付給發行公司。
還是以MicroStrategy 的ATM Equity Offering 為例來說明。 2024 年8 月1 日，MicroStrategy 與TD Securities (USA)、The Benchmark Company,、BTIG,、Canaccord Genuity 、Maxim Group 和SG Americas Securities 經紀商簽訂銷售協議（「2023 年8 月Sales Agreement」）。根據該協議，MicroStrategy 可不時透過銷售代理發行和出售其A 類普通股，可發行最高達20 億美元的股票。根據MicroStrategy 2024 年11 月11 日提供給美國SEC 的8-K 文件，MicroStrategy 一共新發行了785.4647 萬股股份，共獲得20.3 億美元，全部買入27200 枚比特幣。
2024 年10 月30 日，MicroStrategy 發布21/21 計劃，表示未來年籌集420 億美元資本，包括210 億美元的股權和210 億美元的固定收益證券，用於投資比特幣。 MicroStrategy 同日揭露，MicroStrategy 和TD Securities (USA), Barclays Capital, The Benchmark Company, BTIG, LLC, Canaccord Genuity , Cantor Fitzgerald & Co., Maxim Group , Mizuho Securities USA, and SG Americas Securities 達成協議，市價發行210億美元的MicroStrategy 股票。 2024 年11 月18 日MicroStrategy 提交給SEC 的8-K 文件顯示，在11 月11 日至17 日間MicroStrategy 售出1359.4 萬股股份，獲得約46 億美元，全部買入51780 枚比特幣。
按照MicroStrategy 的計劃，經紀商仍有約164 億美元的MicroStrategy 新發行股份可供出售。
為什麼說MicroStrategy 是加強版「Grayscale+Luna」
現在熟悉了MicroStrategy 的「可轉債」和「市價股票發行」金手指，再回想一下，它們是不是很像上一輪牛市的Grayscale 和Luna，而且是加強版的。
Grayscale Vs. 可轉債：
回顧Grayscale 在沒轉成ETF 之前的運作機制，Grayscale 信託股票僅面向合格投資者發行，投資者用場外現金購入GBTC 股票（Grayscale 信託底層需由對應的比特幣資產）或者實體比特幣換取GBTC股票股票，鎖倉6 個月後公開交易完成套利。同時，GBTC 股票和底層的比特幣資產隔離，投資者不能贖回。
MicroStrategy 的可轉債（Convertible Senior Notes）也面向的合格投資者，投資者用場外現金買入可轉債，等強制贖回時轉換成MicroStrategy 股票完成套利。而可轉債（Convertible Senior Notes）也是和MicroStrategy 的比特幣隔離的。
在2020 年和2021 年的比特幣多頭市場中，GBTC 的溢價吸引到大批量套利資金，GBTC 也一度累計到65 萬餘枚比特幣，被當時許多業界人士稱為「明牌牛市」。
在這輪牛市中，MicroStrategy 已經透過可轉債吸引到超過70 億美元的合格機構投資者資金，MicroStrategy 的21/21 計畫也準備發行更多的債券。
不同的是，MicroStrategy 可轉債到期日很長，最近的到期日是在2027 年，足以挨到新一輪週期。如果有需要，MicroStrategy 完全可以把強制贖回可轉債，讓投資者把可轉債轉為為幾乎0 成本的MicroStrategy 新發行股票，並不用MicroStrategy 真的去還錢。即使一直到到期日再贖回，MicroStrategy 也可以發行新的可轉債置換舊的可轉債，就如MicroStrategy 用2024 年9 月20 日發行的2028 Convertible Notes 現金贖回了2028 Secured Notes。顯然，MicroStrategy 的可轉債更穩健。
Luna Vs. 市價股票發行：
在Luna 案例中，燃燒1 美元的LUNA 可以鑄造1 美元的演算法穩定幣UST。只要LUNA 價格上漲，就可以鑄造更多的UST，有了更多的UST，就可以購買更多的比特幣作為儲備，穩定1UST=1USDT。 Luna 直接無需許可地面向一般投資者。
MicroStrategy 的市價股票發行和這很像，也是直接面向二級市場普通投資者。 MicroStrategy 的股價越高，就能透過市價股票發行獲得更多的美元，更多的美元可以購買更多的比特幣。 「左腳踩右腳」一路上升。 2024 年1 月比特幣ETF 透過確立牛市後，MicroStrategy 的淨資產溢價（每股市價/ 對應比特幣價值-1）就一路爬升至2.7。目前MicroStrategy 共持有33.12 萬枚比特幣，價值約328.4 億美元，而MicroStrategy 總市值一度突破1,000 億美元。
Luna 和UST 可以雙向鑄造，如果UST 脫鉤，套利者可以折價買進UST，以1UST=1USDT 鑄造LUNA，形成「死亡循環」，造成LUNA 崩盤。事實上，如果Luna 基金會LFG 在上漲週期更早買入比特幣（其僅買入15 億美元的比特幣），如果UST 到LUNA 可以暫時單向鑄造，Luna 很可能不會崩盤。
MicroStrategy 更進一步，MicroStrategy 的市價股票發行是單向的，也不會陷入死亡螺旋，而且幾乎是0 成本的。 MicroStrategy 顯然比Luna 更安全。即便在2022 年的熊市期間，MicroStrategy 的淨資產溢價最低也有60%。
來源：mstr-tracker
只要有人願意買入市價股票發行的MicroStrategy 股票，MicroStrategy 在其NAV 高溢價期間買入的比特幣越多，MicroStrategy 的安全墊越厚。用到極致，MicroStrategy 市值完全等於其比特幣市值，MicroStrategy 本身不會有任何風險，因為風險已經轉移到股票投資者身上。
綜上，是不是完全可以說MicroStrategy 是加強版「Grayscale+Luna」？
結語：三重最大主義
2024 年7 月底在納許維爾舉辦的比特幣大會上，MicroStrategy CEO Michael Saylor 發表「比特幣革命」的主題演講。
他在經過4 年的實踐後提出了個人、公司、機構和國家應對比特幣革命的方法論，他提出三重最大主義策略。對公司來說，就是透過三個途徑──現金流、當股價高估時發行股票、當利率低時發行債務──買進比特幣。
他是這麼說的，也是這麼做的。
MicroStrategy 已經囤積33.12 萬枚比特幣。
