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編譯 | 吳說區塊鏈
編譯標題| 紅杉資本Web3佈局（附項目深度解讀）
本文經過大幅刪減與編譯，全文請閱讀原文：
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在市場大清算期間，基本面穩固的資產會變得非常便宜，我們需要區分哪些是被低估的而哪些是本該消亡的。關鍵的決定因素始終是現金流，現在是時候重新評估一下DeFi 項目以及其他dApps 的情況了。
這些被低估的項目具有以下特點：1、它們比2021 年末的歷史高點下跌了75% 至99%；2、他們有實際的用戶，他們花費真正的資金來訪問他們的服務；3、它們是定義如何提供關鍵DeFi 服務的第一個項目。
借入短期資金而進行長期投資，這幾乎是每一次以銀行業為主導的金融危機的根源。在2008 年全球金融危機之前，高盛、摩根士丹利、美林、貝爾斯登和雷曼兄弟都是真正的投資銀行。他們不接受零售存款，這意味著他們可以更自由地從事風險更高、利潤更高的業務。
到2008 年9 月，每家在短期債務市場上借款但長期放貸的投資銀行要么接受了政府救助，要么被商業銀行收購，要么倒閉。
2022 年這種加密貨幣機構的特點是公司以高利率從零售持有者那裡借入短期資金，並將其長期鎖定在DeFi 收益中。當客戶要求返還資金時，期限錯配摧毀了這些公司的商業模式。這種商業模式沒有什麼特別之處。由於這群公司被迫吐出任何未鎖定在某些長期收益策略中的資產，未來將發生更多不加選擇地出售其貸款賬簿上所有流動資產的情況，這些貸款公司可能會將資產返還給他們的零售儲戶。
之前我闡述了為什麼我認為在TerraUSD 主導的加密市場崩潰後不久市場觸底的原因，雖然我相信已經觸底，但這並不意味著市場不會在短期內重新測試這些水平，因為金融界的高層揮舞著加息之劍來冷卻猖獗的通脹。
對於許多加密資產管理公司來說，第二季度是災難性的，我只能想像隨著季度接近尾聲，許多基金正在處理大量的贖回請求。使問題更加複雜的是，與許多替代資產不同，加密貨幣交易24/7，這意味著投資者可以隨時實時觀看他們的資金蒸發，基金經理沒有理由推遲退出任何仍然有價值的頭寸。
TerraUSD 內爆後的那個週末，我打開屏幕，震驚地發現有許多我認為是最好的DeFi 項目比幾天前下降了50%。許多DeFi 基金對UST（通過在Anchor 上賺取20% 的收益）和LUNA 有如此大的風險敞口，以至於他們不得不賣掉賬上的所有東西。
到6 月30 日（第二季度末），美聯儲將實施75 個基點的加息並開始縮減其資產負債表，加密基金必須通過繼續出售任何流動的加密資產來籌集法定貨幣以滿足贖回要求。 6 月30 日至7 月5 日將是一場瘋狂的下跌，我之前預測的25,000 到27,000 美元的比特幣和1,700 到1,800 美元的以太幣已經徹底被跌穿。還會跌多遠？我相信我們會在這個決定性的周末找到答案。
本文的其餘部分將研究為什麼我對一小部分協議有信心，這些協議實際上有真實的用例，並且用戶願意為DeFi 金融服務支付真金白銀。
在2020 年的DeFi 夏季期間，有一些熱門項目在各自的垂直領域嶄露頭角。截至今天，這些項目實際上擁有用戶和強大的協議收入。不幸的是，金融服務很容易陷入自然壟斷。在大多數主要的DeFi 垂直領域中，實際用戶經常使用並產生實際收入的只有三到五個。因此，隨著熊市的持續，挑戰者的協議價值可能會迅速趨於零。
支撐這一分析的是一個關鍵假設。由於分析的每個項目都建立在以太坊上，我假設隨著時間的推移，以太坊錢包的數量將繼續呈指數級增長。因此，我預計可以使用這些DeFi 服務的Total Addressable Market 將繼續增長。這讓我相信DeFi 不會消亡，並且我可以應用均值回歸思維過程來指導我確定哪些項目相對於它們過去的表現看起來更有吸引力。
Uniswap 是日均交易量最大的DEX。該協議的設計是有史以來最美麗的去中心化金融技術。我相信DEX 是非專業交易公司交易的未來。我之所以這麼說是因為中心化交易所(CEX) 的發展趨向於一個由少數大型高頻交易(HFT) 公司主導的市場。由於交易量巨大，這些公司決定了CEX 的政策。隨著時間的推移，加密貨幣CEX 將越來越類似於它們的TradFi 對應物。市場不再是一場基於追求利潤的人類交易者不同觀點的價格發現競賽，而是一場爭奪技術基礎設施支出霸權的競賽。
有史以來第一次，零售交易者至少可以選擇他們選擇交易的平台類型。 CEX 將採取有利於HFT 公司的政策，而犧牲散戶交易者的利益，我預測DEX 將迎合更好地吸引散戶交易者的政策，因為它們的社區所有權模型由治理代幣和DAO 支持。
Curve——雖然這是一個占主導地位的平台，但它專注於穩定幣的交易，我更看好山寨幣之間的交易。此外，即使在如此低迷的價格下，Curve 的市盈率仍有108 倍——這並不便宜。
PancakeSwap——幣安智能鏈本身並沒有錯，但它不是去中心化的。目前的市盈率徘徊在25 倍左右。
與CEX 巨頭相比，衍生品DEX 的日均交易量相當低。在衍生DEX 空間中，dYdX 佔據主導地位。我對dYdX 模型有一個非常純粹的反對意見，即dYdX 並不是真正的DEX。它是託管在dYdX 機器上的集中式訂單簿，只有已結算的交易才會發佈在鏈上以確保最終確定性。但更重要的是，就其市盈率而言，它明顯高於我印象最深的協議GMX。眾所周知，衍生品交易量應該比現貨交易量高幾個數量級。就我目前所見，GMX 是最好的。
世界上的去中心化計算機不應該幫助託管去中心化的互聯網嗎？這是以太坊名稱服務(ENS) 的基本精神。迄今為止創建的ENS 數量呈指數級增長。更多擁有ETH 地址的人決定創建自己的“.eth”域的一個原因是該域可能成為他們的身份。向“arthur.eth”匯款比向“0x...”匯款要容易得多。各種在線服務（例如Twitter）也可能使用“.eth”域作為您的在線身份來啟用小費和其他付款。 ENS 的Web2 對應物是Verisign。 Verisign 是經典網站的主要DNS 提供商之一。它自2000 年dot.com 泡沫以來就一直存在，並且以相當天文數字的市盈率進行交易。在最初瘋狂爆發後的20 年，互聯網普及率要高得多，域名的數量也是如此。
藝術消耗大量資源，創造了許多億萬富翁，為大眾提供文化。與流行的看法相反，NFT——不可替代的代幣——不是藝術。它們真正是一個支持公共區塊鏈的對象/數據結構，允許文化數字化。雖然流行文化將NFT 與數字藝術同義，但NFT 只是允許文化數字化、稀缺和交易的對象。
不幸（但也很幸運）的事實是NFT 被主流金融機構嘲笑，因為人們交易容易複製的JPEG 文件，這說明了對NFT 是什麼以及它們支持的活動的根本誤解。使用這種新技術的第一個流行表達方式，有些人認為是粗俗的，是由算法生成的醜陋的像素化個人資料圖片，並作為離散的數字對象進行交易。 NFT 資產類別在5 年或10 年後最終走向何方是完全未知的，而且看起來與今天完全不同。
自2021 年夏天以來，當OpenSea 的交易量首次爆發式增長時，價值數十億美元的這些數字對像在數字錢包之間來回傳輸。 OpenSea 是一家中心化公司，經營著一個允許NFT 非託管交易的交易所。作為培育市場的交換，OpenSea 收取健康的佣金。
由於其先發優勢，OpenSea 佔據了NFT 整個交易量的80% 到90% 之間。這是一項偉大的業務，但它是私有的。支撐NFT 交易方式的技術不需要像OpenSea 這樣的中心化運營商。 LooksRare 出現並為NFT 交易提供了一個社區擁有的去中心化市場。交易費和特許權使用費轉到了LOOKS DAO。然後，LOOKS 治理代幣持有者可以投票決定如何最好地分配它們。因此，LOOKS 的持有者可以直接參與並受益於文化數字化的爆炸式增長，而OpenSea 的用戶只是一個中心化實體的客戶。
LOOKS 於2022 年1 月上線，價格為2.6 美元，現在徘徊在0.17 美元左右，跌幅約為95%；ATH 為6.87 美元，這意味著它從最高點下跌了98%。雖然到目前為止的價格表現是災難性的，但LOOKS 的基本面卻是強勁的！它是交易量排名第二的NFT 交易平台。它的市盈率非常便宜。
交易量和價格下降的事實並沒有削弱從事文化銷售業務的人們對NFT 對人類社會的影響的熱情。任何直接參與或接近藝術的人都在拼命地試圖弄清楚NFT 技術對他們的實踐或商業模式意味著什麼。 NFT 不會消亡，它們對文化經濟學的破壞將是深遠的。在本文分析的所有代幣中，我對LOOKS 最感興趣。
在預測市場時，我做錯的次數多於做對的次數。這就是寫論文和投資的區別。我的比特幣25,000 美元到27,000 美元和以太幣1,700 美元到1800 美元的底部區間被證明是過度樂觀的。
當我在過去兩週寫這篇文章時，我有點不太相信我的ETH 會在我的理論面前堅持下去，即對沖基金將繼續清算資產。我首先購買了2022 年9 月到期且行權價為1,500 美元的以太看跌期權。為了完整起見，我還購買了一些到期時間相同且執行價格為25,000 美元的比特幣看跌期權。
美國5 月CPI 同比上漲8.6%，創40 年新高。政治要求美聯儲必須在加息時規模更大、時間更長。我懷疑美聯儲被視為對抗通脹的政治壓力，直到11 月美國中期選舉之後才會減弱。到那時，它變成了為2024 年總統選舉而戰，所有的政治能量都將集中在2024 年哪些敘事對選民有好處。
美國選民最關心的第一件事是他們的個人財務狀況。更好的市場，包括就業和金融，將贏得選票。實現這兩個目標的最簡單方法是印鈔票。雖然長期影響是有害的，但這是下一屆政府的問題。因此，請注意拜登政府在其信息傳遞中的轉變速度。從“美聯儲必須應對通脹”到“美聯儲必須緩解金融狀況，以便創造美國就業機會”。
加密估值= 技術+ 法定流動性
在接下來的6 到12 個月內，法定流動性狀況將是殘酷的。
正如我希望前面的分析強調的那樣，目前有一些關鍵的DeFi 垂直市場正在出售。如果你相信地址數量將繼續增長的基本前提，那麼在這個核熊市期間，某些在協議級別具有收入增長模型的項目仍然存在，甚至會增長。
這些代幣可能會繼續受到打擊，因為對沖基金和其他加密貨幣企業在清盤或嚴重縮減其活動的情況下清算頭寸。對於真正的資產配置者來說，這是種植（買入）的季節。一旦雨季開始，充斥著央行流動性的擴張，那麼再次以合理的估值採購心怡的項目就變得困難了。
對勇敢的投資者的回報，將緩解從現在到下一個牛市週期開始所經歷的市場對市場的痛苦。這些代幣可能會再下跌50% 或更多，但我會更加興奮擁有一流的DEX、能夠實現人類文化可交易性的交易所以及去中心化互聯網的骨乾之一。隨著市場越來越低，只要我相信這些服務的使用在未來會繼續並增長，那麼我的平均入門價格就會越來越低，我的有效收益率（協議收入/完全稀釋市值）就會下降得越來越多。
