微策略（MicroStrategy），這家以提供商業智慧和行動軟體解決方案而聞名的美國公司，近年來因其在比特幣市場的激進投資而備受矚目。自2020年開始大量購買比特幣以來，其股價上漲了約20倍。 2024年10月30日，微策略宣布了所謂的“21/21計劃”，計劃在未來三年內進行210億美元的股權融資和210億美元的債券發行，總共籌集420億美元以購買更多的比特幣。微策略的融資買幣策略不僅使其在加密貨幣領域聲名鵲起，也引發了市場對其投資策略、風險管理和未來前景的廣泛討論。
▲圖源：微策略官網
本篇文章，曼昆律師將拆解微策略融資買幣的財富密碼，並站在中資境內外上市企業的角度分析能否再造一個亞洲版的微策略。
微策略的「財富密碼」：融資買幣策略全解析
微策略的融資管道分析
2020年8月，在董事長Michael Saylor的引領下，微策略大膽投資2.5億美元購入約21,400枚比特幣，成為全球首家將比特幣納入資金策略的上市公司。自此，微策略便在比特幣的浪潮中一路“狂飆”，透過發債等融資手段獲得的資金不斷增加其比特幣持有量，目前其持有的比特幣數量已超過42萬枚。這項策略使得微策略在比特幣價格上漲時獲得了顯著的投資回報。
根據曼昆律師的觀察和分析，微策略在融資之路上採取了「多元化」策略，不僅透過發債籌集資金，還巧妙運用股權融資、銀行貸款等多種手段為其比特幣投資計劃「添磚加瓦」。
發債融資
微策略主要透過發行可轉換債券、可轉換優先票據、優先擔保債券來籌集資金，專門用於購買比特幣，其中微策略使用最多的融資方式是可轉換債券。這些債務工具在利率和到期日方面各不相同，但它們的共同目的是擴大微策略的比特幣持有量。
可轉換債券：這是一種混合型證券，它允許債券持有人在特定時間內將債券轉換為公司的普通股股票。例如，2020年12月，微策略透過發行可轉換債券籌集了6.5億美元，這些資金全部用於購買比特幣。
可轉換優先票據：這是一種特殊的債務工具，它賦予持有者在未來某個時間點將票據轉換為公司優先股的權利。優先股是一種特殊類型的股票，在公司破產清算時優先於普通股股東獲得賠償。例如，2021年2月，微策略發行價值9億美元的可轉換優先票據，所得款項用於購買比特幣；
優先擔保票據：它由公司的資產作為擔保，並在公司的債務結構中擁有較高的優先順序。在公司破產或清算的情況下，優先擔保票據的持有人將優先於其他無擔保債權人獲得償還。例如，2021年6月，微策略完成價值5億美元的優先擔保票據發行，所得款項同樣用於購買比特幣。
股權融資
股權融資，即公司透過增發股票來籌集資金，是微策略的重要「法寶」之一。公司出售A 類普通股，如同從資本市場的'資金池'中汲取源源不斷的'活水'，並將所得資金大量投入比特幣購買。例如，2021年8月，微策略透過出售價值9億美元的普通股籌集資金，用於購買比特幣。
微策略透過出售普通股購買比特幣這種做法形成了一種獨特的「增值稀釋」邏輯，即公司雖然稀釋了現有股東的權益，但由於比特幣的增值預期，這種稀釋反而被市場解讀為資產價值的增值，進而推動了公司股價的上揚。
銀行貸款
微策略也積極涉足借貸領域，它以自身持有的比特幣作為抵押，大膽地向金融機構借入資金，這種「借雞生蛋」的策略，使其能夠在比特幣價格波動的市場中，抓住每一個投資機會。當比特幣價格處於有利位置時，及時借入資金買入比特幣，如同在市場的「黃金賽道」上搶佔先機，進一步擴大其比特幣資產規模。例如，2021年9月，微策略透過Silvergate銀行獲得了一筆價值2.05億美元的貸款，這筆貸款由公司持有的部分比特幣作為抵押，用於購買更多的比特幣。
微策略的股幣債協同策略及成效
由於這些年積極買進比特幣的策略，微策略的股價從2020年的20美元，至今飆漲了約20倍。微策略的股價，成為了比特幣幣價的一個擴大器，其近幾年的漲幅，也遠遠超過了比特幣。那麼為什麼微策略的融資買幣策略如此奏效呢？我們認為原因有以下兩點：
股-幣協同關係：
微策略公司透過溢價發行股票來購買比特幣，這有助於推動比特幣價格上漲。隨著比特幣價格的上漲，公司的每股淨資產和收益也會隨之增加，形成正向循環。此外，透過融資購買比特幣，公司的利潤增長加快，估值倍數擴張，這可能導致股價從線性增長轉變為指數級增長，使市值和股價的上漲幅度超過比特幣本身的價格上漲。
股-債協同關係：
隨著微策略公司市值的上漲，公司逐漸進入更多的股票指數，這增加了交易衍生性商品的數量和交易量，進而降低了股票和債券的融資成本。微策略公司的可轉換債券設計獨特，轉股或現金償還的選擇權掌握在公司手中，這避免了可轉換債券到期無法償還導致的違約問題，債券持有者們要么保本並獲得利息，又或者是債券轉換為微策略的股票後，享受股票價格的上升，本質上這種債券成為了一種對股價和股東友好的「可債可股」工具。
再造亞洲版微策略：可能性與挑戰
光是買入比特幣就能讓股價增加20倍，正是看到了微策略融資買幣背後的巨大利潤，一些公司開始紛紛效法微策略。特別是在今年下半年，隨著加密貨幣行情的上漲，上市公司紛紛開啟了比特幣的大規模購買。
作為一個植根於中國的web3.0律所，曼昆律師想要為中資上市企業分析一下，中資上市企業是否能夠效仿微策略的成功之路，再造一個亞洲版的微策略傳奇。
對於中國境內的上市公司不論是發債還是增發股票，融資用途如果是用來購買比特幣都會存在合規障礙。根據《中華人民共和國證券法》及《公司債發行與交易管理辦法》等相關規定，企業發行債券或增發股票所籌集的資金應用於符合國家宏觀調控政策和產業政策的項目，以及企業的正常生產經營活動，不得用於非生產性的支出。因此境內上市公司融資購買比特幣，監管層面有較大困難。
既然境內上市公司不可行，那麼在境外上市的中資企業是否可行？目前來看，博雅互動、美圖、藍港互動、Nano Labs等在香港聯交所或美國納斯達克上市的中資企業已經花重金購買了比特幣，從公開數據來看，該等公司購買比特幣的資金都是公司自有存量資金，沒有在資本市場上進行專案融資購買比特幣的情況。那麼他們如果想要效法微策略在資本市場上融資買幣是否可行呢？曼昆律師分析如下：
1.境外上市中資企業發債買幣可行性分析
外債審核登記是前提
中資企業若想在境外發債，除符合當地證券市場的發債條件與合規要求外，首要考慮的便是中國國家發展與改革委員會（以下簡稱'發改委'）的外債審核登記事宜。然而自2023年以來，發改委對於外債審核登記呈現收緊趨勢，2023年1月10日發改委發布了《企業中長期外債審核登記管理辦法》(國家發展和改革委員會令第56號，下稱「《外債管理辦法》」），並於2月10日施行，取代了先前作為管理企業借用中長期外債的主要規範性文件《國家發展改革委關於推進企業發行外債備案登記制管理改革的通知》（發改外資〔2015〕2044號，下稱「2044號文」）。在2044號文時代，發改委對中資企業的外債管理為事前備案登記的管理方式，然而《外債管理辦法》結束了這一局面，將外債管理改為事前審核登記，未經審核登記的，不得借用外債。這也意味著自2023年2月10日起，境外上市的中資企業要在境外借用中長期外債首先需要取得發改委的外債審核登記同意。
▲圖來源：發改委官網
哪些外債屬於中長期外債？
根據《外債管理辦法》，中長期外債是指中資企業向境外舉借的1年期（不含）以上的債務工具，包括但不限於優先債、永續債、資本債、中期票據、可轉換債券、可交換債券、融資租賃及商業貸款等。因此，境外上市的中資企業如果要效法微策略公司採用的發債融資和銀行貸款融資，只要期限超過1年，都屬於外債審核登記的範圍。
對於外債用途有何限制？
《外債管理辦法》關於外債用途的規定主要是以下幾點：
第七條規定，企業外債資金使用應聚焦主業，有利於配合落實國家重大策略及支持實體經濟發展。
第八條規定，企業可依自身資信狀況及實際需要，自主決策在境內外使用外債資金，其用途應符合以下條件：
（一） 不違反我國法律法規；
（二） 不威脅、不損害我國國家利益及經濟、資訊資料等安全；
（三） 不違背我國宏觀經濟調控目標；
（四） 不違反我國有關發展計畫及產業政策，不新增地方政府隱性債務；
（五） 不得用於投機、炒作等行為；除銀行類金融企業外，不得轉借他人，在外債審核登記申請資料中已載明相關情況並獲得核准的除外。
第二十五條規定，企業外債募集資金實際用途應與《審核登記證明》內容一致，不得挪作他用。
曼昆律師認為，發債資金用於購買比特幣的用途難以契合《外債管理辦法》的相關要求。一方面，購買比特幣是否屬於聚焦主業、助力實體經濟發展，著實存疑；另一方面，中國內地金融監管機構已發布一系列針對虛擬貨幣的嚴格管控政策，如《關於進一步防範和處置虛擬貨幣交易炒作風險的通知》，明確虛擬貨幣相關業務活動係非法金融活動，參與其中存在法律風險，投資虛擬貨幣的相關民事法律行為亦屬無效。因此，從內地監管機構目前針對比特幣的政策傾向來看，發債投資比特幣極有可能被發改委認定為違背我國宏觀經濟調控目標和產業政策。
紅籌架構或VIE架構是否可以豁免外債審核登記？
看到上面，估計很多人就會問了，可不可以透過搭建特殊結構來規避外債審核登記呢？
根據曼昆律師的經驗，在2044號文時代，對於紅籌架構或VIE架構下境外主體發行債券是否應進行備案登記發改委內部曾存在不同看法與意見。但《外債管理辦法》施行後，這一模糊地帶也被堵死了，其明確規定了境內企業間接在境外借用外債也適用該辦法，間接在境外發債是指主要經營活動在境內的企業，以註冊在境外的企業的名義，基於境內企業的股權、資產、收益或其他類似權益，在境外發行債券或借用商業貸款等而間接發債。且發改委在其官網該事項常見問答中明確了紅籌架構企業也適用。因此，在如此寬的適用口徑之下，以前也許可以規避外債審核登記的架構，現在也需要一事一議向發改委進行諮詢，取得確定意見後方可確定合法合規。
綜上，中資境外上市公司發中長期外債購買比特幣在發改委審核登記這一關存在著巨大挑戰，因此如果要發債買幣，更加可行的方式是在境外發行1年期以內的短期債券，則可無須向發改委進行外債審核登記。
2.境外上市中資企業增發股票買幣的可行性探討
境外上市的中資企業若欲在境外資本市場增發股票融資以購買比特幣，首先需滿足當地證券市場的發行條件與合規要求。根據曼昆律師梳理，對於已經在境外上市的中資企業，境內監管機構的主要管理依據是中國證監會於2023年2月17日《境內企業境外發行證券和上市管理試行辦法》（下稱“ 《境外上市管理辦法》」），根據《境外上市管理辦法》，發行人境外發行上市後，在同一境外市場發行證券的，應在發行完成後3個工作天內向證監會備案。該條說的是已經在境外上市的中資企業增發股票的情況，管理措施為事後向中國證監會備案。與發行外債不同的是，《境外上市管理辦法》並未對這種增發股票情況下的資金用途進行具體規定或限制，因此，已經在境外上市的企業進行股票增發融資來購買比特幣，關鍵在於滿足當地的法規要求和發行條件，該方式可行性遠高於在境外發行中長期外債買幣。
但要提醒的是，目前並未見到在境外上市的中資企業增發股份融資買幣的案例，中國證監會在收到這類事後備案之後會作何反應也未可知，因此建議在實施之前與監管機構保持充分溝通。
曼昆律師總結
在深入剖析微策略公司的融資買幣策略後，我們可以看到，其成功的背後是精準的市場洞察、創新的融資手段以及對加密貨幣市場的深刻理解。微策略的故事無疑為全球投資者提供了一個關於如何在新興市場中尋找機會的生動案例。然而，對於中資企業而言，複製微策略的成功並非易事。中國內地的監管環境、外債管理政策以及對加密貨幣的謹慎態度，都為中資企業在境外融資購買比特幣造成了一定的挑戰。
對於中資企業而言，雖然複製微策略的成功之路充滿挑戰，但正是這些挑戰促使企業更加重視合規、創新和風險管理。曼昆律師認為，只要保持敏銳的市場洞察力，不斷創新融資手段，深刻理解並尊重加密貨幣市場的規律，中資企業有機會藉助資本市場放大其在加密領域的投資收益，甚至可能在這一領域開闢出一條全新的道路，創造出屬於自己的成功故事。
