作者： Keyrock , 加密做市商
編譯：Felix, PANews
加密用戶的留存和取得並非易事。免費的空投代幣發放旨在吸引用戶長期參與，但往往導致快速拋售。雖然部分空投案例成功推動了專案採用，但大部分都失敗了。本文將探討2024年空投表現及其影響因素。
要點：
價格難以持續，多數空投代幣在15天內崩盤。 2024年88%的空投代幣在幾個月內大幅下跌，儘管最初的價格飆升。
空投越多表現越佳。空投量佔總供應量10%以上的代幣，社群留存率和價格表現都較好，而空投量低於5%的代幣上市後通常會被迅速拋售。
虛高的完全稀釋估價（FDV）對專案傷害最大。高FDV抑制了成長和流動性，導致空投後價格大幅下跌。
流動性至關重要。由於沒有足夠的流動性來支持高FDV，許多代幣在拋售壓力下崩盤。深度流動性是空投後價格穩定的關鍵。
艱難的一年。加密貨幣在2024年舉步維艱，大部分空投都受到了最嚴重的打擊。少數成功案例的策略是：精巧的分配、強大的流動性和真實的FDV。
空投：代幣分配的雙面刃
自2017年以來，空投一直是分配代幣和引起早期炒作的熱門策略。然而，到2024年，由於過度飽和，許多項目都難以「起飛」。雖然空投仍能帶來最初的興奮感，但大多數空投都導致短期較大的拋壓，社區留存率較低，協議「死亡率」較高。儘管如此，一些傑出的項目已經成功地扭轉了這一趨勢，表明只要執行得當，空投仍可以帶來有意義的長期成功。
本報告試圖揭示2024年空投現象，透過分析6條鏈上的62次空投，比較了它們在幾個方面的表現：價格、用戶接受度和長期可持續性。雖然每個協議都有自己獨特的變量，但整體數據清晰地描繪了這些空投在實現預期目標方面的有效性。
整體表現
在審視2024年空投的整體表現時，大多數空投在發布後表現不佳。雖然少數代幣獲得了令人印象深刻的早期回報，但隨著市場重新調整其價值，大多數代幣面臨下行壓力。這種模式說明了空投模式中一個更廣泛的問題：許多用戶可能只是為了獲得獎勵，而不是長期參與協議。
所有空投都會面臨一個關鍵問題：協議是否具有持久力？在初始獎勵分發後，用戶會繼續看到平台的價值，還是他們的參與純粹是交易性的？本文的分析是基於多個時間段的數據，揭示了一個關鍵的見解：大多數空投代幣，熱度通常在前兩週內迅速消退。
觀察15、30和90天的價格走勢，很明顯，大多數價格變動發生在空投之後的最初幾天。三個月後，很少代幣能夠獲得正面的結果，只有少數代幣能夠逆轉這一趨勢。話雖如此，重要的是要考慮更廣泛的背景：整個加密市場在此期間表現不佳，這使情況更加複雜。
各鏈情況
雖然整體表現不佳，但並非所有鏈條都是如此。在分析的62次空投中，只有8次在90天後獲得了正回報：以太坊上有4次，Solana上有4次，BNB、Starknet、Arbitrum、Merlin、Blast、Mode和ZkSync沒有一次。 Solana的正回報率為25%，以太坊正回報率為14.8%。
Solana鏈上的空投表現並不奇怪，因為在過去的兩年裡，該鏈已經成為散戶聚集地，並且是以太坊主導地位的真正挑戰者。而且，由於研究的許多其他鏈都是L2，彼此直接競爭，因此只有母鏈保持著部分贏家也就不足為奇了。
儘管這裡沒有包括Telegram的Ton網絡，但值得一提的是，隨著用戶對該網絡的熱情和採用的擴大，已經有相當多成功的空投。
正常的表現
話雖如此，如果嘗試將較大的鏈與空投分開會怎麼樣？如果考慮到母代幣的變動，這些數據會改變嗎？如果將這些空投價格與其各自生態的表現進行比較時，例如將Polygon上的空投與MATIC的價格變動進行比較，或將Solana上的空投與SOL價格變動進行比較，結果仍然不容樂觀。
儘管市場在2023年達到頂點後下跌，但與系統代幣或山寨幣相比，還不足以彌補空投代幣的低迷。這些拋售雖然與更大的敘事有關聯，但卻反映了市場對短期繁榮的普遍擔憂。當已經被認為是「成熟」的資產正在下跌時，人們最不想要的就是未經測試或「新」的東西。
整體而言，Solana和ETH在90天內最糟糕的情況下也只下跌了約15-20%，但這仍然顯示這些空投的波動性要大得多，且只與整體敘事有關，而非與價格行為無關。
按分配方式劃分的表現
影響空投表現的另一個關鍵因素是代幣總供應量的分配。協議決定分配多少代幣會顯著影響價格表現。這引發了一些關鍵問題：慷慨大方能帶來回報嗎？保守一點是否比較安全？為用戶提供更多代幣會帶來更好的價格，還是會因為過快發放過多代幣而產生風險？
為進一步分析，將空投分為三類：
- 小規模空投：< 總供應量的5%
- 中規模空投：> 5%且≤10%
- 大規模空投：> 10%
然後在三個時間段（15 天、30天和90天）內觀察了它們的表現。
在短期內（15天），小規模空投（<5%）往往表現良好，可能是因為有限的供應量產生的即時拋壓較小。然而，這種最初的成功往往轉瞬即逝，小規模空投的代幣在三個月內就會大幅下跌。這可能是多種因素造成的：低供應量最初會抑制拋售，但隨著時間的推移、敘事的轉變或內部人士開始拋售，更廣泛的社區也會效仿。
中規模空投（5-10%）的表現略好一些，平衡了供應分配和用戶保留。然而，大規模空投（>10%）在較長時間內表現最佳。這些較大的分配雖然在短期拋壓方面可能風險更大，但似乎培養了社區更強烈的主人翁意識。透過分發更多代幣，協議可以賦予用戶權力，讓他們在專案的成功中獲得更大的利益，從而帶來更好的價格穩定性和長期表現。
這些數據最終表明，在代幣分配方面不吝嗇是有回報的。慷慨空投的協議往往會培養出更多的投資用戶群，從而隨著時間的推移帶來更好的結果。
分配動態
代幣分配的效果
空投規模對價格表現有直接影響。較小規模的空投減少了最初的拋壓，但在幾個月內往往會大幅拋售。另一方面，較大的分配確實會產生更多的早期波動，但會帶來更強的長期表現，這表明慷慨分配會提高投資者忠誠度並激發其支持代幣。
分配與市場情緒的關聯
儘管社區情緒是無形的，但卻是空投成功的關鍵因素。更大的代幣分配往往被視為更公平，讓用戶對專案有更強烈的主人翁意識和參與感。這會產生一個正向回饋循環：用戶會感覺投入更多，不太可能出售代幣，有助於長期穩定。相比之下，較小的分配最初可能會讓人感覺更安全，但往往會導致短暫的熱情，隨後迅速拋售。
雖然很難量化所有62次空投的情緒或“氛圍”，但仍是專案持久吸引力的有力指標。強烈情緒的跡象包括Discord等平台上活躍且參與度高的社群、社群媒體上的有效討論以及對產品的真正興趣。此外，產品的新穎性和創新性通常有助於維持積極的勢頭，因為它們吸引了更多忠實的用戶，而不是投機取巧的空投獵人。
FDV效應
一個重要的關注領域是代幣在發行時的完全稀釋估值（FDV）是否對其空投後的表現產生顯著影響。 FDV的計算方法是將當前代幣價格乘以代幣總供應量，其中包括流通代幣和任何鎖定、歸屬或未來的代幣。
在加密領域，經常看到專案的FDV似乎與協議在發行時的實際效用或影響不成比例地高。這引發了一個關鍵問題：代幣是否會因發行時FDV過高而受到懲罰，或者FDV的影響是否因專案而異？
本文數據涵蓋了廣泛的項目，從啟動時FDV僅為590萬美元的項目到高達190億美元的項目，這意味著62個空投樣本之間存在3,000倍的差異。
繪製這些數據時，出現了一個明顯的趨勢：啟動時的FDV越大，價格大幅下跌的可能性就越大，無論項目類型、炒作程度或社區情緒如何。
兩個主要因素在起作用。第一個是基本的市場原則：投資人被向上流動性的認知所吸引。 FDV較小的代幣提供了成長空間和「早期參與」的心理安慰，以未來收益的承諾吸引投資者。另一方面，FDV過高的專案往往難以維持勢頭，因為可預期的上行空間有限。
經濟學家長期以來一直在討論市場「成長空間」的概念。正如Robert Shiller所指出的，當投資者感到回報受到限制時，「非理性繁榮」就會迅速消退。在加密領域，當代幣的FDV顯示成長潛力有限時，這種繁榮也會同樣迅速消失。
第二個因素更具技術性：流動性。 FDV較大的代幣通常缺乏支持這些估值的流動性。當向社群分配大量代幣時，即使是一小部分用戶想要套現也會造成巨大的拋壓，而另一邊沒有買家。
以JUP為例，以69億美元的FDV發行，由一系列流動性池和做市商支持，估計在發行當天該數字為2200萬美元。這使得JUP的流動性與現金流量比僅為0.03%。雖然與WEN（2%）相比，這一數字較低，但與同級別的其他代幣相比，這一數字相對較高。
將其與Wormhole進行比較時，Wormhole的FDV達130億美元。為了達到相同的0.03%流動比率，Wormhole需要各場所有3900萬美元流動性。然而，即使包括所有可用的資金池（包括官方和非官方的以及Cex Liquidity），最佳估計也接近600萬美元。由於17%的代幣分配給用戶，因此不可持續的市值似乎已成定局。自推出以來，代幣W已下跌83%。
如果沒有足夠的流動性，價格就會對拋壓高度敏感。對成長潛力的心理需求和支持大型FDV所需的實際流動性，解釋了為什麼FDV較高的代幣難以維持其價值。
數據證實了這一點。 FDV較低的代幣經歷的價格打擊遠少於那些以過高估值啟動的代幣，後者在空投後的幾個月內遭受的損失最大。
案例研究
DRIFT
去中心化期貨交易平台Drift已在Solana上運作近三年。 Drift的旅程充滿了勝利和挑戰，包括在多次駭客攻擊和漏洞利用中倖存下來。然而，每一次挫折都鑄就了一個更強大的協議，並發展成為一個證明了其價值遠遠超出空投耕作的平台。
當Drift的空投終於到來時受到了熱烈歡迎，尤其是來自其長期用戶群。該團隊策略性地為空投分配了總代幣供應量的12%，這是一個相對較高的比例，並引入了一個巧妙的獎勵系統，該系統在首次分配後每六個小時啟動一次。
Drift 的市值僅為5,600萬美元，這讓許多人感到驚訝，尤其是與其他vAMM（虛擬自動做市商）相比，後者的用戶更少且歷史更短，但估值更高。 Drift的價值很快就體現了其真正潛力，市值達1.63億美元，發布後增長了2.9倍。
Drift成功的關鍵在於公平且周到的分配。透過獎勵長期忠誠的用戶，Drift有效地過濾掉了Sybil（女巫），培養了一個更真實的社區，並避免了有時會困擾此類事件的不利因素。
是什麼讓Drift與眾不同？
悠久的歷史和堅實的基礎
- Drift的悠久歷史使其能夠獎勵現有的忠實用戶群。
- 憑藉高品質、經過驗證的產品，團隊可以輕鬆識別和獎勵真正的超級用戶。
慷慨的分階段分配
- 分配總供應量的12%（對於空投而言，這是一個相當大的比例）表明了Drift對社區的承諾。
- 分階段的發布結構有助於最大限度地減少拋壓，並保持發布後的價值穩定。
- 最關鍵的是，空投旨在獎勵實際使用，而不僅僅是積分礦工誇大的指標。
現實的估值
- Drift保守的發布估值避免了過度炒作的陷阱，保持了預期的合理性。
- 在初始流動性池中植入了足夠的流動性，確保了市場平穩運作。
- 較低的FDV不僅使Drift與眾不同，還引發了圍繞估值過高的競爭對手的更廣泛討論。
ZEND
ZkLend（ZEND）現在正面臨嚴重的下滑，其價值已暴跌95%，單日交易量難以超過40萬美元。對於一個曾經擁有3億美元市值的項目來說，這是一個鮮明的對比。除了這種不尋常的情況外，ZkLend的TVL現在已是其FDV的兩倍多。這在加密世界中並不常見，而且不是一個好的現象。
那麼，一個在Starknet（旨在擴展以太坊的zk-rollup解決方案）的炒作下大放異彩的項目，是如何陷入此岌岌可危的境地？
乘著Starknet的浪潮，卻錯失良機
ZkLend的概念並不特別具有開創性，其旨在成為一個各種資產的借貸平台，受益於Starknet的敘事。該協議利用了Starknet的勢頭，將自己定位為跨鏈流動性生態系統的關鍵參與者。
- 創建耕作網絡，用戶可以在不同的協議中獲得獎勵
- 透過獎勵和跨鏈活動吸引流動性和用戶
然而，在執行過程中，該平台吸引了「唯利是圖」的用戶，只專注於短期獎勵，而不對協議的長期健康做出任何承諾。 ZkLend並沒有培育一個可持續的生態系統，而是發現自己受制於獎勵獵人，導致參與度短暫，留存率低。
適得其反的空投
ZkLend的空投策略加劇了其問題。由於在空投之前沒有顯著的產品或品牌認知度，代幣分配吸引了投機者而不是真正的用戶。這項關鍵失誤導致（未能充分審查參與者）：
- 大量空投獵人急於迅速套現。
- 參與者缺乏忠誠度或真正的參與度，沒有長期承諾。
- 由於投機者立即拋售代幣，代幣價值迅速下跌。
空投非但沒有獲得關注和培養忠誠度，反而創造了短暫的投機熱潮，並很快消失。
ZkLend的案例警告了：雖然炒作和空投可以吸引用戶，但其本身並不能創造價值、效用或可持續的社群。
關鍵教訓：
- 光靠炒作是不夠的：建立真正的價值需要的不僅僅是圍繞熱門敘事的炒作。
- 未經審查用戶的空投可能會引發投機並破壞價值。
- 新產品的高估值會帶來巨大的風險，尤其是在沒有經過驗證的用例的情況下。
結論
如果目標是收益最大化，那麼第一天就賣出通常是最好的選擇，85%的空投代幣在幾個月內價格就會大幅下跌。 Solana在2024年在空投方面的表現突出，但在根據市場狀況進行調整時，整體表現卻不那麼糟糕。 WEN和JUP等專案成為成功空投案例，顯示策略方法仍可帶來豐厚的回報。
與普遍看法相反，更大規模的空投並不總是導致拋售。有70%空投分配的代幣獲得了正收益，凸顯了FDV管理更為重要。高FDV是一個嚴重的錯誤，限制了成長潛力。更重要的是，造成了流動性問題：虛高的FDV需要大量流動性才能維持，而這通常是無法獲得的。如果沒有足夠的流動性，空投的代幣很容易出現嚴重的價格下跌，因為沒有足夠的資本來吸收拋壓。以真實的FDV和可靠的流動性提供計劃而啟動的項目，能夠更好地應對空投後的波動。
流動性至關重要。當FDV過高時，會對流動性造成巨大壓力。在流動性不足的情況下，大規模拋售壓低了價格，尤其是空投，因為接受者很快就會賣出。透過保持可控的FDV並專注於流動性，專案可以創造更好的穩定性和長期成長潛力。
歸根究底，空投的成功不僅取決於分配規模，FDV、流動性、社區參與和敘事都很重要。 WEN和JUP等項目取得了適當的平衡，建立了持久的價值，而其他FDV過高、流動性較淺的項目則未能維持熱度。
在快速變化的市場中，許多投資者會迅速做出決定。第一天賣出往往是最安全的選擇，但對於那些著眼於長期基本面的人來說，總有一些「寶石」值得持有。
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