作者：Keyrock, 加密做市商
编译：Felix, PANews
加密用户的留存和获取并非易事。免费的空投代币发放旨在吸引用户长期参与，但往往导致快速抛售。虽然部分空投案例成功推动了项目采用，但大部分均失败了。本文将探讨2024年空投表现及其影响因素。
要点：
价格难以持续，大多数空投代币在15天内崩盘。2024年88%的空投代币在几个月内大幅下跌，尽管最初的价格飙升。
空投越多表现越佳。空投量占总供应量10%以上的代币，社区留存率和价格表现都更好，而空投量低于5%的代币上市后通常会被迅速抛售。
虚高的完全稀释估值（FDV）对项目伤害最大。高FDV抑制了增长和流动性，导致空投后价格大幅下跌。
流动性至关重要。由于没有足够的流动性来支持高FDV，许多代币在抛售压力下崩盘。深度流动性是空投后价格稳定的关键。
艰难的一年。加密货币在2024年举步维艰，大部分空投都受到了最严重的打击。少数成功案例的策略是：精巧的分配、强大的流动性和真实的FDV。
空投：代币分配的双刃剑
自2017年以来，空投一直是分配代币和引起早期炒作的热门策略。然而，到2024年，由于过度饱和，许多项目都难以“起飞”。虽然空投仍能带来最初的兴奋感，但大多数空投都导致短期较大的抛压，社区留存率较低，协议“死亡率”较高。尽管如此，一些杰出的项目已经成功地扭转了这一趋势，表明只要执行得当，空投仍可以带来有意义的长期成功。
本报告试图揭示2024年空投现象，通过分析6条链上的62次空投，比较了它们在几个方面的表现：价格、用户接受度和长期可持续性。虽然每个协议都有自己独特的变量，但整体数据清晰地描绘了这些空投在实现预期目标方面的有效性。
总体表现
在审视2024年空投的整体表现时，大多数空投在发布后表现不佳。虽然少数代币获得了令人印象深刻的早期回报，但随着市场重新调整其价值，大多数代币面临下行压力。这种模式说明了空投模式中一个更广泛的问题：许多用户可能只是为了获得奖励，而不是长期参与协议。
所有空投都会面临一个关键问题：协议是否具有持久力？在初始奖励分发后，用户是否会继续看到平台的价值，还是他们的参与纯粹是交易性的？本文的分析基于多个时间段的数据，揭示了一个关键的见解：大多数空投代币，热度通常在前两周内迅速消退。
观察15、30和90天的价格走势，很明显，大多数价格变动发生在空投之后的最初几天。三个月后，很少有代币能够获得积极的结果，只有少数代币能够逆转这一趋势。话虽如此，重要的是要考虑更广泛的背景：整个加密市场在此期间表现不佳，这使情况更加复杂。
各链情况
虽然整体表现不佳，但并非所有链都是如此。在分析的62次空投中，只有8次在90天后获得了正回报：以太坊上有4次，Solana上有4次，BNB、Starknet、Arbitrum、Merlin、Blast、Mode和ZkSync没有一次。Solana的正回报率为 25%，以太坊正回报率为14.8%。
Solana链上的空投表现并不奇怪，因为在过去的两年里，该链已经成为散户聚集地，并且是以太坊主导地位的真正挑战者。而且，由于研究的许多其他链都是L2，彼此直接竞争，因此只有母链保持着部分赢家也就不足为奇了。
尽管此处没有包括Telegram的Ton网络，但值得一提的是，随着用户对该网络的热情和采用的扩大，已经有相当多成功的空投。
正常的表现
话虽如此，如果尝试将较大的链与空投分开会怎样？如果考虑到母代币的变动，这些数据会改变吗？如果将这些空投价格与其各自生态的表现进行比较时，例如将Polygon上的空投与MATIC的价格变动进行比较，或将Solana上的空投与SOL价格变动进行比较，结果仍然不容乐观。
尽管市场在2023年达到顶点后下跌，但与系统代币或山寨币相比，还不足以弥补空投代币的低迷。这些抛售虽然与更大的叙事有所关联，但却反映了市场对短期繁荣的普遍担忧。当已经被认为是“成熟”的资产正在下跌时，人们最不想要的就是未经测试或“新”的东西。
总体而言，Solana和ETH在90天内最差的情况下也只下跌了约15-20%，但这仍然表明这些空投的波动性要大得多，且只与整体叙事有关，而非与价格行为无关。
按分配方式划分的表现
影响空投表现的另一关键因素是代币总供应量的分配。协议决定分配多少代币会显著影响价格表现。这引发了一些关键问题：慷慨大方能带来回报吗？保守一点是否更安全？为用户提供更多代币是否会带来更好的价格，还是会因为过快地发放过多代币而产生风险？
为进一步分析，将空投分为三类：
- 小规模空投：< 总供应量的5%
- 中规模空投：> 5%且≤10%
- 大规模空投：> 10%
然后在三个时间段（15 天、30天和90天）内观察了它们的表现。
在短期内（15天），小规模空投（<5%）往往表现良好，可能是因为有限的供应量产生的即时抛压较小。然而，这种最初的成功往往转瞬即逝，小规模空投的代币在三个月内就会出现大幅下跌。这可能是多种因素造成的：低供应量最初会抑制抛售，但随着时间的推移、叙事的转变或内部人士开始抛售，更广泛的社区也会效仿。
中规模空投（5-10%）的表现略好一些，平衡了供应分配和用户保留。然而，大规模空投（>10%）在较长时间内表现最佳。这些较大的分配虽然在短期抛压方面可能风险更大，但似乎培养了社区更强烈的主人翁意识。通过分发更多代币，协议可以赋予用户权力，让他们在项目的成功中获得更大的利益，从而带来更好的价格稳定性和长期表现。
这些数据最终表明，在代币分配方面不吝啬是有回报的。慷慨空投的协议往往会培养出更多的投资用户群，从而随着时间的推移带来更好的结果。
分配动态
代币分配的效果
空投规模对价格表现有直接影响。较小规模的空投减少了最初的抛压，但在几个月内往往会出现大幅抛售。另一方面，较大的分配确实会产生更多的早期波动，但会带来更强的长期表现，这表明慷慨分配会提高投资者忠诚度和激发其支持代币。
分配与市场情绪的关联
尽管社区情绪是无形的，但却是空投成功的关键因素。更大的代币分配往往被视为更公平，让用户对项目有更强烈的主人翁意识和参与感。这会产生一个正反馈循环：用户会感觉投入更多，不太可能出售代币，从而有助于长期稳定。相比之下，较小的分配最初可能会让人感觉更安全，但往往会导致短暂的热情，随后迅速抛售。
虽然很难量化所有62次空投的情绪或“氛围”，但仍是项目持久吸引力的有力指标。强烈情绪的迹象包括Discord等平台上活跃且参与度高的社区、社交媒体上的有效讨论以及对产品的真正兴趣。此外，产品的新颖性和创新性通常有助于维持积极的势头，因为它们吸引了更多忠实的用户，而不是投机取巧的空投猎人。
FDV效应
一个重要的关注领域是代币在发行时的完全稀释估值（FDV）是否对其空投后的表现产生显著影响。FDV的计算方法是将当前代币价格乘以代币总供应量，其中包括流通代币和任何锁定、归属或未来的代币。
在加密领域，经常看到项目的FDV似乎与协议在发行时的实际效用或影响不成比例地高。这引发了一个关键问题：代币是否会因发行时FDV过高而受到惩罚，或者FDV的影响是否因项目而异？
本文数据涵盖了广泛的项目，从启动时FDV仅为590万美元的项目到高达190亿美元的项目，这意味着62个空投样本之间存在3,000倍的差异。
绘制这些数据时，出现了一个明显的趋势：启动时的FDV越大，价格大幅下跌的可能性就越大，无论项目类型、炒作程度或社区情绪如何。
两个主要因素在起作用。第一个是基本的市场原则：投资者被向上流动性的认知所吸引。FDV较小的代币提供了增长空间和“早期参与”的心理安慰，以未来收益的承诺吸引投资者。另一方面，FDV过高的项目往往难以维持势头，因为可预期的上行空间有限。
经济学家长期以来一直在讨论市场“增长空间”的概念。正如Robert Shiller指出的，当投资者感到回报受到限制时，“非理性繁荣”就会迅速消退。在加密领域，当代币的FDV表明增长潜力有限时，这种繁荣也会同样迅速消失。
第二个因素更具技术性：流动性。FDV较大的代币通常缺乏支持这些估值的流动性。当向社区分配大量代币时，即使是一小部分用户想要套现也会造成巨大的抛压，而另一边没有买家。
以JUP为例，其以69亿美元的FDV发行，由一系列流动性池和做市商支持，估计在发行当天该数字为2200万美元。这使得JUP的流动性与现金流量之比仅为0.03%。虽然与WEN（2%）相比，这一数字较低，但与同级别的其他代币相比，这一数字相对较高。
将其与Wormhole进行比较时，Wormhole的FDV达130亿美元。为了达到相同的0.03%流动性比率，Wormhole需要各个场所有3900万美元流动性。然而，即使包括所有可用的资金池（包括官方和非官方的以及Cex Liquidity），最佳估计也才接近600万美元。由于17%的代币分配给用户，因此不可持续的市值似乎已成定局。自推出以来，代币W已下跌83%。
如果没有足够的流动性，价格就会对抛压高度敏感。对增长潜力的心理需求和支持大型FDV所需的实际流动性，解释了为什么FDV较高的代币难以维持其价值。
数据证实了这一点。FDV较低的代币经历的价格打击远少于那些以过高估值启动的代币，后者在空投后的几个月内遭受的损失最大。
案例研究
DRIFT
去中心化期货交易平台Drift已在Solana上运行近三年。Drift的旅程充满了胜利和挑战，包括在多次黑客攻击和漏洞利用中幸存下来。然而，每一次挫折都铸就了一个更强大的协议，并发展成为一个证明了其价值远远超出空投耕作的平台。
当Drift的空投终于到来时受到了热烈欢迎，尤其是来自其长期用户群。该团队战略性地为空投分配了总代币供应量的12%，这是一个相对较高的比例，并引入了一个巧妙的奖励系统，该系统在首次分配后每六个小时启动一次。
Drift 的市值仅为5600万美元，这让很多人感到惊讶，尤其是与其他vAMM（虚拟自动做市商）相比，后者的用户更少和历史更短，但估值更高。 Drift的价值很快就体现出了其真正潜力，市值达1.63亿美元，发布后增长了2.9倍。
Drift成功的关键在于公平而周到的分配。通过奖励长期忠诚的用户，Drift有效地过滤掉了Sybil（女巫），培养了一个更真实的社区，并避免了有时会困扰此类事件的不利因素。
是什么让Drift与众不同？
悠久的历史和坚实的基础
- Drift的悠久历史使其能够奖励现有的忠实用户群。
- 凭借高质量、经过验证的产品，团队可以轻松识别和奖励真正的超级用户。
慷慨的分阶段分配
- 分配总供应量的12%（对于空投而言，这是一个相当大的比例）表明了Drift对社区的承诺。
- 分阶段的发布结构有助于最大限度地减少抛压，保持发布后的价值稳定。
- 最关键的是，空投旨在奖励实际使用，而不仅仅是积分矿工夸大的指标。
现实的估值
- Drift保守的发布估值避免了过度炒作的陷阱，保持了预期的合理性。
- 在初始流动性池中植入了足够的流动性，确保了市场平稳运行。
- 较低的FDV不仅使Drift与众不同，还引发了围绕估值过高的竞争对手的更广泛讨论。
ZEND
ZkLend（ZEND）现在正面临严重的下滑，其价值已暴跌95%，单日交易量难以超过40万美元。对于一个曾经拥有3亿美元市值的项目来说，这是一个鲜明的对比。除了这种不寻常的情况外，ZkLend的TVL现在已是其FDV的两倍多。这在加密世界中并不常见，而且不是一个好的现象。
那么，一个在Starknet（旨在扩展以太坊的zk-rollup解决方案）的炒作下大放异彩的项目，是如何陷入此岌岌可危的境地？
乘着Starknet的浪潮，却错失良机
ZkLend的概念并不特别具有开创性，其旨在成为一个各种资产的借贷平台，受益于Starknet的叙事。该协议利用了Starknet的势头，将自己定位为跨链流动性生态系统的关键参与者。
- 创建耕作网络，用户可以在不同的协议中获得奖励
- 通过奖励和跨链活动吸引流动性和用户
然而，在执行过程中，该平台吸引了“唯利是图”的用户，只关注短期奖励，而不对协议的长期健康做出任何承诺。ZkLend并没有培育一个可持续的生态系统，而是发现自己受制于奖励猎人，导致参与度短暂，留存率低。
适得其反的空投
ZkLend的空投策略加剧了其问题。由于在空投之前没有显著的产品或品牌认知度，代币分配吸引了投机者而不是真正的用户。这一关键失误导致（未能充分审查参与者）：
- 大量空投猎人急于迅速套现。
- 参与者缺乏忠诚度或真正的参与度，没有长期承诺。
- 由于投机者立即抛售代币，代币价值迅速下跌。
空投非但没有获得关注和培养忠诚度，反而创造了短暂的投机热潮，并很快消失。
ZkLend的案例警示了：虽然炒作和空投可以吸引用户，但其本身并不能创造价值、效用或可持续的社区。
关键教训：
- 光靠炒作是不够的：建立真正的价值需要的不仅仅是围绕热门叙事的炒作。
- 未经审查用户的空投可能会引发投机并破坏价值。
- 新产品的高估值会带来巨大的风险，尤其是在没有经过验证的用例的情况下。
结论
如果目标是收益最大化，那么第一天就卖出通常是最好的选择，85%的空投代币在几个月内价格就会大幅下跌。Solana在2024年在空投方面的表现突出，但在根据市场情况进行调整时，整体表现并不那么糟糕。WEN和JUP等项目成为成功空投案例，表明战略方法仍然可以带来丰厚的回报。
与普遍看法相反，更大规模的空投并不总是导致抛售。有70%空投分配的代币获得了正收益，凸显了FDV管理更为重要。高FDV是一个严重的错误，限制了增长潜力。更重要的是，造成了流动性问题：虚高的FDV需要大量流动性才能维持，而这通常是无法获得的。如果没有足够的流动性，空投的代币很容易出现严重的价格下跌，因为没有足够的资本来吸收抛压。以真实的FDV和可靠的流动性提供计划而启动的项目，能够更好地应对空投后的波动。
流动性至关重要。当FDV过高时，会给流动性带来巨大压力。在流动性不足的情况下，大规模抛售压低了价格，尤其是空投，因为接受者很快就会卖出。通过保持可控的FDV并专注于流动性，项目可以创造更好的稳定性和长期增长潜力。
归根结底，空投的成功不仅仅取决于分配规模，FDV、流动性、社区参与和叙事都很重要。WEN和JUP等项目取得了适当的平衡，建立了持久的价值，而其他FDV过高、流动性较浅的项目则未能维持热度。
在快速变化的市场中，许多投资者会迅速做出决定。第一天卖出往往是最安全的选择，但对于那些着眼于长期基本面的人来说，总有一些“宝石”值得持有。
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