Uniswap的“中年危機”：優勢漸失，增長乏力

$UNI 因其作為“無意義的治理代幣”的代表而廣受批評。實際上，此事遠遠不是打開分成開關，然後將收入用於分配或者回購這麼簡單。即使作為現貨DEX 的龍頭，Uniswap 護城河遠沒有想像的那麼寬廣，盈利潛力堪憂。為何會如此？本文將用詳細的案例和數據為你解析。

本文將從以下幾點展開分析：

1. DEX 與用戶連接較弱，護城河較淺

2. UNI 沒有進一步開發附加價值

3. CEX 現貨交易免費潮，更難獲取定價權

4. UNI 若能成功開啟分成，樂觀情況下協議收入仍不多，估值不低且不足以覆蓋團隊費用

DEX 與用戶連接較弱，護城河較淺

市場對於DEX 的期許不少來源於CEX 的平台幣在過往表現優異，然而DEX 和CEX 兩者在諸多方面的差別造成其盈利能力上有重大差異。參見下圖，使用幣安交易現貨，意味著你的幣存在了幣安，你在使用幣安的APP，資金在幣安的生態內流轉，你不斷與幣安生態產生連接與信任。而Uniswap 僅在交易部分起作用，資金並不在Uniswap 停留，與幣安對應的是Etherum 而非Uniswap，連接與信任在Ethereum 中積累。也就是說CEX 和L1 是一個層級的，現貨DEX 僅可對標CEX 中的一個模塊。

這使其無法像CEX 一樣輕易橫向擴張，在ETH 生態中也面臨著激烈的競爭：

1. 用戶可以隨意切換到Curve 等競品上

2. 1inch 等聚合交易充分利用DeFi 整體的流動性，價格必然更優

3. 仿盤的高度同質化競爭，卷抽成捲費用，壓縮利潤空間

4. DEX 是DeFi 中少數不用沉澱用戶（非LP）資金的，這使得其歷史信譽價值略低

所以雖然從交易量上看Uniswap 雖然獨占鰲頭，但是若其打開抽成開關，很有可能對其份額造成負面影響，此次UNI 社區否決開關提議亦有這一重考量。

UNI 沒有進一步開發附加價值

可能有人會說，Curve 抽成50% 那為什麼Uni 不可以? Curve 之價值在於其在DEX 上構建成的Ponzi 平台和流動性配置平台。 Ponzi 不是Curve 的缺點而是他的優點，構建起讓代幣持有人收益的Ponzi 博弈機制受益正是Curve 最大的優勢，一旁倒後一旁生，旁來旁往CRV 皆受益。此外對於有流動性需求的項目而言Curve 也是實在幫他們解決了問題，參考相關推文可見Curve 在LSD War 如何風生水起。

再看下面這張著名的流量分佈圖，從悲觀的角度看大部分交易量都是MEV Bot, 反映了其目前其相對於CEX 的弱勢地位，交易量僅有13% 來自於自有流量；但從樂觀角度看其自有流量13%遠高於聚合器流量8% ，這已經使得仿盤難以望其項背了。品牌價值帶來的流量優勢是實實在在的，如果Uniswap 能在其他附加價值上做好，那麼自然也能夠有些利潤空間。

然而UNI 團隊在這些提升附加價值的事上毫無作為，導致原本屬於其的地盤被仿盤分食。在Alt-L1/L2 的LSD 競爭中，Uniswap V3 的仿盤Kyberswap 就因為做好了激勵著一塊，從LDO 的激勵預算中分得了一塊僅次於Curve 的蛋糕。試想一套有著和Curve 一樣完整激勵、Bribe 體系Uniswap 該會如何強大，然而UNI 持有者現在卻只能在夢裡想想。

CEX 現貨交易免費潮，更難獲取定價權

更糟糕的是，在22年中，頭部交易所中合約交易量遠超現貨交易量已是普遍現象，現貨交易也出現免費潮流，Binance 對BTC/ETH 等主流幣種現貨免手續費，而Bybit 更是現貨全線免手續費，就是說對於CEX而言現貨更多的變成了獲取和維持客戶活躍的手段，通過合約等衍生品交易來賺錢。這樣以來Uniswap 更難獲取定價權，而如前文所述，其也沒有CEX 一樣的橫向擴張能力，可以快速在衍生品賽道建立起優勢。

UNI 樂觀情況下收入仍少，估值不低且不足以覆蓋團隊費用

Uniswap 當前一年費用收入預計為$434M 。即使按照最理想的情況，在對所有交易對收取10%的抽成，那麼協議收入也僅有$43M，全流通市值/年度收入(P/S) = 153，目前GMX P/S=15,相比之下Uniswap仍然貴10倍。

並且協議收入不等於可以分配給持幣者的利潤，畢竟養團隊可是要花錢的。 UNI團隊一年要花多少錢？參考量級更小的MakerDAO 是$34M ，Lido 是$24M, Uniswap Linkedin 上的僱員人數比這兩家還要多不少，估摸著一年$50M 是要花的。這麼一算，樂觀來看Uniswap 一年還要虧50-43= $7M。

其實橫向對比一下Lido/AAVE, 以Uniswap 的龍頭溢價PS = 150+ 的估值倒也不算太誇張。不過嘛，Lido 明確受惠於近期的上海昇級，AAVE 在也逐步提升抽成比率的同時維持了市場份額，此外還可能受惠於上海昇級（參見下方的推文），而Uni 不但錯失LSD 市場，現在可是連一個分成開關都還沒打開呢。

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綜上所述，DEX 與用戶連接較弱，加上團隊忽視附加價值的建設，Uniswap 開啟抽成可能會影響市場份額和成長性，即使成功開啟了當前估值也不低。實際上，若是日後UNI 團隊願意正視市場需求的話，利用其品牌優勢也不是不能重振雄風。 But not today , not now。