原文標題：《Bitcoin Euphoria Threatens to Break These ETFs》
撰文：Jack Pitcher，WSJ
編譯：zhouzhou，BlockBeats
編按：本文分析Tuttle Capital 和Defiance ETFs 推出的槓桿基金，專注於MicroStrategy 股票來放大其與比特幣關聯的回報，這些基金透過掉期和選擇權去進行槓桿操作，但面臨流動性問題，導致表現不如預期。投資人對基金的偏差表現感到失望，批評者警告，這些基金加劇了MicroStrategy 股價的波動，且有風險，可能導致虧損。
以下為原文內容（為便於閱讀理解，原文內容有所整編）：
投資者湧入追求放大MicroStrategy 股票每日回報的基金，但這些ETF 最近未能如預期運作。
MicroStrategy 創辦人Michael Saylor，這家軟體公司已經變成了一個比特幣購買機器。圖片來源：LIAM KENNEDY/ BLOOMBERG NEWS
投資者紛紛湧向一對高槓桿的交易所交易基金（ETF），試圖借比特幣的勢頭獲利，但這些基金存在隱藏的風險，且這些風險並未被廣泛理解。這些ETF 旨在放大MicroStrategy 的每日回報，而這家公司已經將自己轉型為比特幣購買機器。透過使用複雜的衍生性商品交易，它們的目標是提供股票每日回報的雙倍，無論是上漲還是下跌。
這些基金由Tuttle Capital Management 和Defiance ETFs 等資產管理公司推出時天生就具備高風險，MicroStrategy 本身就是一個對比特幣的槓桿押注，持有約350 億美元的比特幣。然而樂觀的投資者已經將其市值推高至接近900 億美元，超過了持有比特幣的價值的兩倍，所以懷疑者認為這種情況是無法持續下去的。
Defiance Daily Target 2X Long MSTR ETF 和T-Rex 2X Long MSTR Daily Target ETF 是為那些希望在股票上做出更激進押注的投資者設計的。自8 月和9 月分別推出以來這兩檔基金的資產總額已膨脹至約50 億美元。
一些分析師表示，這些基金正在推動MicroStrategy 股價的瘋狂上漲。他們警告稱，如果股票在一天內下跌51%，這些ETF 可能會完全崩潰，類似於2018 年市場波動事件「Volmageddon」後一些與波動性相關的ETF 爆倉的情況。
更糟的是最近這兩隻2X 槓桿ETF 的表現並未如預期運作。週三，MicroStrategy 的股票上漲了9.9%，T-Rex 基金僅上漲了13.9%，未達到19.8% 的目標。當股票下跌時，T-Rex 基金的表現也令人失望。週一，當MicroStrategy 下跌1.9% 時，該基金的股價下跌了6.2%。
這引發了社交媒體上投資者的廣泛討論，許多人質疑這一差異並表示感覺自己被騙了。
36 歲的葡萄酒商兼日間交易員Jesse Schwartz 在華盛頓州一直在利用這些基金來放大自己對股票的敞口，他對看到這些股票沒有按廣告所說的表現而感到特別的驚訝。 Schwartz 打電話給他的經紀公司Charles Schwab 詢問差異，但他對公司的解釋並不滿意，最後他在一周結束前賣掉了所有股份。
「至少可以說，這是令人失望的，」Schwartz 說道，「我在下行風險方面承擔了更多的風險，卻沒有在上漲時得到回報。」
自2022 年監管機構批准以來，針對單一股票的ETF 被小型基金經理人推出了數十隻。到目前為止，這些基金大多按照預期運作。旨在實現Nvidia 和Tesla 每日回報翻倍的流行基金通常會緊跟其目標，這得益於它們使用的被稱為總回報互換（total return swaps）的金融合約。
這些基金的支持者表示，它們為普通投資者提供了長期以來華爾街一直使用的投資策略。批評者則認為它們可能很危險，因為它們沒有提供分散投資。以MicroStrategy 基金為例，這些基金透過槓桿方式讓投資人暴露於波動性極大的股票，而該股票與不可預測的和加密貨幣價格變動相關聯。
批評者警告稱，這種炒作是更廣泛的投資者狂熱的一部分，針對的是投機性資產，最終可能會崩潰。
MicroStrategy 持有約350 億美元的比特幣。圖片來源：KEVIN SIKORSKY
MicroStrategy 基金的經理人表示，他們可能難以實現2 倍回報的目標，因為他們的主要經紀商——為專業投資者提供證券借貸和其他服務的公司——已經達到了願意提供的掉期（Swap）敞口額度的上限。
槓桿ETF 通常透過使用掉期來實現預期效果，這種掉期對於最大、最具流動性的股票來說是廣泛可得的。掉期合約的支付與基礎資產的表現直接掛鉤，使基金能夠精準地將股票或指數的每日表現放大一倍。
Matt Tuttle，Tuttle Capital 和Rex Shares 2 倍槓桿MicroStrategy 基金的經理表示，他無法獲得所需的足夠掉期來支撐其快速增長的基金。他說，他的主要經紀商目前提供給他的掉期額度為2,000 萬到5,000 萬美元，而上週某個時候他本可以使用13 億美元的掉期。
Tuttle 和競爭對手Defiance ETFs 的執行長Sylvia Jablonski 都表示，他們正在轉向選擇權市場，以便為MicroStrategy 基金實現槓桿化的結果。交易員可以有效地使用選擇權來將資產的每日回報翻倍，但分析師表示，這是一種不那麼精確的方法。
選擇權價格波動，而像ETF 這樣的大買家能夠影響市場。 Tuttle 表示，使用選擇權是追蹤誤差加劇的主要原因。
Defiance ETF 在11 月25 日下跌的幅度幾乎是基礎股票的三倍。上週五，當MicroStrategy 僅下跌0.35% 時，該ETF 卻下跌了1.76%。
分析師認為，槓桿型MicroStrategy ETF 的推出加速了該股的波動。這些ETF 每天必須增加或減少其暴露度，以實現槓桿化的效果。提供掉期和選擇權的做市商通常會買賣實際的MicroStrategy 股票，以對沖其風險。
「就像開車時把鉛塊綁在腳上一樣，你依然能控製油門，但預設模式就是踩到底了，」ETF 行業資深人士、曾任職於VettaFi 和FactSet 的Dave Nadig 表示。
