原文作者：Babywhale，Foresight News
近期，Paradigm 因將官網首頁的介紹從專注於加密貨幣和Web3 變成了「研究驅動的科技投資公司」，被戲稱為「背叛了革命」。雖然Paradigm 可能由於LP 壓力等等種種原因暫時轉移了注意力，但其近期的動作已暗示了它在Web3 領域繼DeFi 之後的又一長線的佈局。
DeFi 的槓桿遊戲
鏈上的DeFi 賽道一直以來是傳統金融領域從業人員創業的首選之一。在幾年前，作為一個渴望流動性卻苦於沒有完善鏈上設施的藍海，DeFi 可以說在很短的時間內完成了興起到爆發的過程，並在一定程度上助推了從2020 年下半年到2021 年一整年的牛市。
可能很多人都對「DeFi 帶來了牛市」這一論斷深信不疑，但其中的邏輯可能並非所有人都明白。
雖然不能說是全部的原因，但上一輪牛市產生很大程度上得到了「槓桿」二字的助推。無論是讓300 億美元一夜蒸發的Terra，還是倒閉的Three Arrows Capital、Celsius 等機構，都是因為過度增加槓桿，在市場下跌後觸發了連鎖反應。
除了中心化機構，鏈上的「槓桿」也不容小覷。在2021 年比特幣價格從接近6.5 萬美元跌至3 萬美元附近的過程中，DeFi 借貸協議的總清算量達到了數十億美元。而這些TVL 達到了數十億甚至百億美元的大型DeFi 協議背後不乏Paradigm 的身影。
在之前《Paradigm 投資版圖大盤點：4 年投70 家，遍布基礎設施、DeFi 和NFT》（https://foresightnews.pro/article/detail/18571）一文中，我們梳理了Paradigm 所投資的項目，除了公鏈、錢包、DAO 等一些基礎設施之外，其他的投資幾乎都和金融相關。且作為Uniswap、Compound、MakerDAO 的早期投資者，Paradigm 幾乎是「一手」創建了以太坊上的流動性基礎設施。
據DefiLlama 數據顯示，巔峰時期，Uniswap、Compound、MakerDAO 三者在以太坊上的TVL 分別達到了102.4 億美元、119.77 億美元和189 億美元，幾乎佔據了以太坊TVL 巔峰時期1100 億美元的「半壁江山」。
作為前高盛的外匯交易員與Coinbase 的聯合創始人，Paradigm 聯合創始人Fred Ehrsam 想必深諳流動性與槓桿對金融市場的影響。 Compound 通過相比傳統金融市場中更高的收益與更低的利率，加上沒有繁瑣的流程，吸引了大批機構資金進場通過提供流動性獲取收益，抑或是尋求槓桿交易；MakerDAO 更是允許抵押ETH、WBTC 等主流資產直接「印鈔」。如果說Compound、Aave 還只是將想獲取穩定收益的大資金投入到流通中，MakerDAO 的槓桿效應可謂更加明顯。
Paradigm 聯合創始人Fred Ehrsam
MakerDAO 協議鑄造的穩定幣DAI 通過Uniswap、Curve 等DEX 實現了與USDT、USDC 等通過抵押等量美元鑄造的穩定幣的幾乎無滑點互換，使得DAI 產生了實際的購買力，並將槓桿產生的影響傳導到了支持DEX 的大量資產上。
雖然Uniswap 本身與加槓桿這件事並無直接關係，但當借貸協議發生清算時，將被清算的抵押品轉入交易所再賣出顯然效率太低了，Uniswap 則正好提供了一個直接調用合約就可以清算抵押品的場所。
正如2008 年的次貸危機，正是因為在房地產上施加了大量槓桿，將貸款批給了很多本沒有足額償還能力的人，最終在房價下跌時產生連鎖反應導致了危機的爆發。而DeFi 之中由於流動性挖礦的存在，很多用戶為了更高的收益，將藉出的資產重複抵押借貸以獲取更高的挖礦收益，最終在抵押資產價格下跌時發生了「踩踏」。
NFT 領域的「故技重施」？
在2022 年一整年的下跌中，DeFi 借貸領域並未出現大額的清算。經過了一輪洗禮之後，很多DeFi 用戶已經深刻認識到了槓桿的可怕之處，雖然不是說不能加，但需要時刻關注槓桿率以及抵押品情況。雖然DeFi 領域仍然在出現很多例如GMX 的創新，但很明顯這種左腳踩右腳螺旋上升的情況可能不會再次發生了。
那麼問題來了，下一個增長點在哪兒？
在仔細研究Paradigm 在NFT 領域的投資，我們發現了其投資組合中的NFT 交易市場Blur、OpenSea、Magic Eden 以及NFT 碎片化協議Tessera。
如果拿DeFi 來對比一下就會發現，借貸（Blend）和交易市場（Blur、OpenSea、Magic Eden）這兩個有關於槓桿的基本要素已經齊了。
如果想在NFT 領域複製DeFi 帶來的「槓桿牛市」，在Blur 出現之前都存在著一些缺失。在Blur 之前，OpenSea 幾乎為其他的NFT 交易市場設立了一個模版，無論是Magic Eden，還是LooksRare、X2Y2、Element，幾乎都承襲了OpenSea 的模式：一種純點對點的交易模式。
簡單舉例，如果使用BendDAO+OpenSea 來複製Compound+Uniswap 的模式，那麼在便利性上是明顯不足的。拋開BendDAO 清算時的拍賣機制不談，假設其使用OpenSea 來清算，則清算人需要將其掛單在OpenSea 上，等待買家或有人提供了其心儀的出價。之所以在流程上會如此復雜是因為OpenSea 本質上並沒有在「交易」這個層面上下功夫，而用戶似乎也習慣了「非同質化代幣就應該是這種交易模式」的思想。
Blur 的出現改變了這一切的格局。筆者猜測Paradigm 在看到Blur 的時候應該是如獲至寶，因為其模式正是Paradigm 所需要的「交易市場」。 Blur 對很多原本被視為常規的NFT 市場交易元素做了省略，只用一個價格列表以及Bid 池來呈現我們在訂單簿交易中所看到的買盤和賣盤。
這樣的模式改變了NFT 領域一個根深蒂固的觀點：過去我們認為地板價是某個NFT 系列的最低價，而Blur 告訴我們，Bid 池中在地板價之下的第一個擁有較深買盤的價格才是這個NFT 系列的可以賣出的合理價格。
Blur 的出現讓NFT 本身的金融資產屬性和交易屬性被無限放大，至於圖片是什麼樣，有哪些特徵，這些特徵在總量中的佔比通通不重要，交易者只需要知道價格和買賣深度即可。在這樣的基礎設施之上，Blend 中發生的任何清算行為都可以在Blur 中直接實現，形成了閉環。
不過在此之前，Paradigm 其實有嘗試過另一種方案：NFT 碎片化。
原名為Fractional 的Tessera 總融資額已有數千萬美元，其高光時刻發生在2021 年，表情包Doge 中柴犬的主人將Doge 原圖鑄造為NFT 並碎片化，彼時按照被碎片化的ERC- 20 代幣計算，這張柴犬的照片最高價值達到過2 億美元。
但就在兩週前，Tessera 宣布將結束所有業務。我們現在可以用「馬後砲」的方式去分析種種它無法成功的原因，筆者認為最根本的原因在於其機製過於復雜，對於Web3 的投資者來說，Blend 的先買後付以及分期付款方案可能更加簡單明了；又或許，市場的情緒告訴了我們NFT 需要被作為一個整體進行呈現。無論如何，NFT 碎片化仍是一次好的嘗試。
除了金融，還剩什麼？
除了Paradigm，Web3 領域也有很多創業者把目光轉向了當下更熱門的AI 等領域。當下的Web3 領域，DeFi 已很難出現突破性的創新，NFT 前途未卜，其他領域也難以見到像DeFi 這樣對資金吸引力極強的敘事。很多人已經開始懷疑Web3 是否還能再造一個如2021 年一樣轟轟烈烈的牛市了。
仔細想來，目前除了NFT 之外，可以添加極強的交易屬性的Web3 原生資產已經幾乎沒有了，很多新的東西只是在已有產品的基礎上做一些無關痛癢的改進，而NFT 本身對資金的吸引力在沒有新的有力敘事之前也非常有限。
Paradigm 把Web3 原生資產的金融化給玩明白了，但作為「火過一次」的概念，NFT 可能很難獨立支撐起一輪牛市。當下的熱門概念Layer 2、ZK、社交、遊戲等似乎都沒有看到在資產類別層面上的創新。
所以，作為一個以資產和交易為核心的流動性市場，Web3 的下一個足以吸引足夠增量資金進場的「新資產」或許仍需一些時間進行探索。但無論如何，就像當年佈局了Uniswap 等DeFi 協議後迎來了「DeFi Summer」一樣，Paradigm 現在需要做的，仍是等待。
