저자: 좌예
- YBS의 기본 수입은 미국 부채 기반이 아니며, 예를 들어 BTC/ETH/SOL 융자 양식과 같은 보다 순수한 온체인 자산이 사용됩니다.
- YBS "레고" 조합, Pendle은 단지 시작일 뿐이며, 체인에 USDT가 등장할 때까지 YBS를 지원하려면 더 많은 DeFi 프로토콜이 필요합니다.
- 결제 상품은 기술적으로 어렵지 않고, 이자가 발생하는 상품도 고객 확보가 쉽지만, 가장 큰 어려움은 규정 준수와 사업 확장에 있습니다. USDT/USDC의 경우에도 결제는 백그라운드 클리어링에서 '미들웨어' 역할에 가깝고, 거래 매체로 직접적으로 사용되는 경우는 적습니다.
100일 만에 주식, 채권, 통화가 세 배의 타격을 입었고, 법정 통화 질서는 붕괴를 가속화했습니다.
2008년 금융 위기로 인해 비트코인을 처음 믿는 사람들이 생겨났습니다. 2025년 법정화폐 시스템의 '자살'은 온체인 스테이블코인, 특히 미국 달러가 아닌, 완전 적립되지 않은 이자 발생 스테이블코인(YBS, 수익률 발생 스테이블코인)의 성장을 촉진할 것입니다.
하지만 완전 준비금이 아닌 스테이블코인은 아직 이론적인 영역에 머물러 있고, 2022년 루나-UST 붕괴의 여파도 여전히 남아 있지만, 자본 효율성에 힘입어 부분 준비금 스테이블코인이 시장의 주류가 될 것은 확실합니다.
미국 달러가 아닌 스테이블코인은 아직 시험 단계에 있으며, 미국 달러의 글로벌 통화 지위는 여전히 널리 인정되고 있습니다. 산업 생산 능력과 고용을 유지하기 위해 인민폐는 대규모로 적극적으로 국제화되지 않을 것이며, 미국 달러를 대체하는 데는 매우 오랜 시간이 걸릴 것입니다.
이미지 설명: 미국 달러가 아닌 스테이블코인, 이미지 출처: https://dune.com/base_ds/international-stablecoins
본 글에서는 위의 두 가지 사항을 바탕으로 기존 스테이블코인의 최신 단계, 즉 미국 달러 기반의 완전 예약형 온체인 스테이블코인 시스템인 YBS의 전반적인 모습을 주로 살펴본다. 이는 기본적으로 미국 달러 이후의 완전 예약형 스테이블코인의 모습을 담고 있다.
세뇨리지는 내부적으로는 인플레이션으로 나타나며, 일반적으로 내부 부채로 알려져 있지만 부채는 아닙니다. 그리고 외부적으로는 미국 달러의 조류 주기로 나타납니다.
트럼프, 달러 패권 포기
기술적인 관점에서 볼 때, 미국 달러 발행은 연방준비제도와 재무부 간의 대항거래이며, 이를 통해 상업은행의 신용관계를 이용하여 화폐증폭효과를 증폭시키고, M0/M1/M2/M3 등 다양한 통계적 수준의 화폐 순환을 만들어냅니다.
이 발행 모델에 따르면, 미국 국채(국채, 국고채, 국채)는 장기 국채와 단기 국채로 구분되어 미국 달러의 느린 인플레이션과 단기 통화 안정성을 유지합니다. 미국 국채 이자율이 전체 금융계의 가격 결정 기준이 되고, 미국 달러가 세계 통화가 됩니다. 그 비용은 미국의 대외적자 및 여러 국가의 달러 의존도입니다.
비용은 항상 양방향으로 발생합니다. 미국의 유일한 생산물은 실제로 미국 달러 자체이고, 전 세계 국가들은 미국 달러를 확보하여 구매력으로 전환해야 합니다.
미국 달러의 구매력은 장기적으로 하락할 것이며, 트럼프의 의지에 영향을 받지 않을 것입니다. 국가는 거래 중개 비용을 최소화하기 위해 미국 달러를 확보해야 합니다. 물물교환이 불가능한 것은 아니지만, 미국 달러를 직접 사용하는 것이 비용 효율적입니다.
힘들게 벌어들인 미국 달러는 다음 단계에서 구매력을 유지하고 미국으로의 수출 경쟁력을 유지하기 위해 생산이나 금융 차익거래에 신속하게 지출해야 합니다.
이제 이러한 순환은 트럼프의 슈뢰딩거와 같은 관세 제도로 인해 방해를 받고 있습니다. 트럼프는 관세를 인상하고 파월에게 금리를 인하하도록 압력을 가하고 있습니다. 많은 국가들이 더 이상 미국 달러를 보유하려 하지 않고 미국 채권 시장에서 이탈하면서 미국 달러/미국 채권이 위험 자산으로 바뀌고 있습니다.
이미지 캡션: 미국 달러 운영 프로세스, 이미지 출처: Pozsar
미국 달러의 느린 인플레이션은 다양한 국가의 세니어리지의 수확입니다. 모든 국가가 미국 국채를 보유하고 일부 투자해야 할 때에만 미국 달러 자체의 피해를 줄일 수 있습니다.
다음 시나리오를 가정해 보자.
- 앨리스는 착취적인 공장에서 일하며 현금 1,000달러를 버는 직물 노동자입니다.
- 밥은 미국의 채권 판매원입니다. 앨리스는 단기, 중기, 장기 미국 국채에 100/200/200달러를 투자하고, 남은 500달러는 확대 재생산에 투자합니다.
- 밥은 앨리스가 구매한 채권을 담보로 사용하고, 레버리지를 100배로 추가하여 은행의 신디에게서 5만 달러를 빌립니다.
- 밥은 부동산에 25,000달러, Mag7 주식에 20,000달러, 그리고 나머지 5,000달러를 앨리스의 새 가방에 썼습니다.
위의 사이클에서 앨리스의 동기는 노동력을 미국 달러로 교환하고 재생산과 미국 국채를 사용하여 가치 하락을 저항하는 것입니다. 밥의 동기는 미국 달러를 회수하고 미국 채권의 자산 가치를 확대하는 것입니다. 신디의 동기는 위험 없는 미국 채권을 수집하고 수수료를 벌어들이는 것입니다.
두 가지 위험이 있습니다. 첫째, 앨리스가 1,000달러를 모두 미국 국채에 투자한다면 밥과 신디는 입을 옷이 하나도 없을 것이고, 50만 달러로는 빵 한 조각도 살 수 없을 것입니다. 두 번째, 밥이 보유한 미국 재무부 채권은 달러를 빌리기 위한 무위험 담보로 사용할 수 없으므로 신디는 실업하게 되고, 밥은 앨리스의 가방을 살 수 없고 바지만 살 수 있게 됩니다. 앨리스는 또한 확대된 번식 능력의 상실에 직면하게 될 것입니다.
한번 화살을 쏘면 뒤돌아갈 수 없습니다. 트럼프가 달러 패권을 포기하고 나면 달러가 전 세계에서 모은 세니어리지도 루나-UST의 죽음의 악순환에 빠지게 되지만, 시간이 더 오래 걸릴 것이다.
반면에 분열된 세계 무역 및 금융 시스템은 암호화폐의 '세계화'를 촉진합니다. 권력의 중심을 포용하면 하나의 장애물만 생길 뿐입니다. 비트코인의 미국 부채화는 비트코인에 해를 끼치지 않지만, 암호화폐의 달러화는 비트코인을 사라지게 할 것입니다.
더욱 흥미로운 점은 앞으로 글로벌 경제 시스템의 충격으로 인해 스테이블코인 간의 공격과 방어가 계속될 것이라는 점입니다. 점점 더 분열되는 세상은 항상 연결 언어와 교차 사슬 연결을 필요로 할 것입니다. 글로벌 중재 시대는 필연적으로 온체인 스테이블코인의 형태로 존재할 것입니다.
슬픈 개구리는 대중을 즐겁게 하고, 재밌는 사람들은 세상을 바꾼다. 그 이유를 설명해 보겠습니다.
꼬리가 개를 흔든다, 스테이블코인이 변동성 있는 코인을 몰아낸다
암호화폐 시장 자본금은 "가짜"이고, 스테이블코인 발행은 "진짜"입니다.
2조 7천억 달러 규모의 암호화폐 시가총액은 단지 암호화폐 시장의 "수용력"을 보여주는 것일 뿐이며, 2,300억 달러 규모의 스테이블코인은 적어도 실제 보유액으로 뒷받침되지만 60%의 USDT 보유액은 의심스럽습니다.
DAI 또는 USDS의 USDC화로 인해 온체인 자산을 기반으로 한 충분하거나 과도한 스테이블코인은 사실상 사라졌습니다. 실물 보유액의 다른 측면은 자본 효율성, 즉 통화 증식 계수의 상당한 감소입니다. 1달러가 발행될 때마다 1달러의 스테이블코인을 사용하여 1달러 상당의 국채를 오프체인으로 매수하고, 온체인으로 대출받으며, 최대 4회 재발행이 가능합니다.
이와 대조적으로 BTC와 ETH의 가치는 "무(無)에서 창조된" 것으로 각각 84,000달러와 1,600달러의 가치를 갖습니다. 미국 달러와 비교했을 때, 암호화폐의 M0는 BTC+ETH, 즉 1,985만 BTC와 1억 2,068만 ETH가 되어야 합니다. M1에는 2,300억 달러 규모의 스테이블코인을 추가하고, 담보 및 대출 관계와 DeFi 생태계에 따른 YBS 재발행은 통계적 규모에 따라 M2 또는 M3를 구성합니다.
이 프레젠테이션은 시가총액과 TVL보다 암호화폐 시장의 현재 상황을 더 잘 반영합니다. BTC의 시장 가치를 계산하는 것은 실질적인 의미가 없습니다. 왜냐하면 BTC를 USDT나 USD로 완전히 교환할 수 없고, 시장의 유동성이 부족하기 때문입니다.
암호화폐 시장은 변동성이 큰 암호화폐에 상응하는 충분한 가치를 지닌 스테이블코인이 없는 "역" 시장입니다.
YBS는 이런 구조 하에서만 의미가 있는데, 암호화폐의 변동성을 스테이블코인으로 주조할 수 있기 때문입니다. 하지만 이는 단지 이론일 뿐이며 현실적으로 실현된 적은 없습니다. 2,300억 개의 스테이블코인이라도 2조 7,000억 달러 규모의 시장에 유동성과 진입 및 퇴장 채널을 제공해야 합니다.
에테나 절충주의는 미국의 부채와 달러 시스템을 성공적으로 복제한 사례입니다.
에테나의 USDe는 발행 초기 6억 2천만 달러에서 올해 2월 현재 62억 달러로 확대되었으며, 최대 시장 점유율은 3%에 달합니다. 한때 USDT와 USDC에 이어 두 번째로 인기가 있었습니다. 이는 UST 이후 가장 성공적인 비법정 통화 준비 스테이블코인입니다.
USDe의 헤지 모델은 실제로 매우 간단합니다. AP(공인 발행인)는 stETH와 같은 이자가 발생하는 자산을 예치하고, Ethena는 Perp CEX에 단기 포지션을 개시합니다. 과거 백테스트 데이터에 따르면 대부분의 경우 롱 포지션은 숏 포지션에 자금을 제공하고, 자금 조달 비율 차익 거래는 Ethena의 기본 프로토콜 수입이 됩니다.
Hyperliquid가 공매도 포지션에 대한 책임을 지지 않는 이유는 Perp DEX가 여전히 Spot CEX의 파생상품이고 Hyperliquid 가격 오라클의 핵심 소스가 Binance이기 때문입니다. USDe는 가장 유동성이 높은 CEX로 이동합니다.
하지만 그게 전부가 아닙니다. 에테나는 실제 달러 시스템을 모방하여 한 걸음 더 나아갑니다.
이미지 설명: YBS 분류 및 운영 프로세스, 이미지 출처: @zuoyeweb3
표면적으로 Ethena에는 USDe와 sUSDe, ENA와 sENA라는 4가지 토큰 시스템이 있지만 Ethena의 핵심은 항상 USDe였습니다. 가장 중요한 시나리오는 거래 및 지불과 같은 "약정 및 재무 관리" 외에 USDe의 채택률입니다.
미국 달러의 작동 과정을 떠올려 보면, 미국 달러는 미국 국채에 전액 재투자될 수 없습니다. 가장 합리적인 상황은 소량의 미국 달러가 채권 시장으로 다시 흘러들어가는 반면, 대부분의 미국 달러는 다른 국가의 손에 남아 있는 것입니다. 이를 통해 미국 달러의 세계적 통화 지위를 유지할 수 있을 뿐만 아니라, 미국 달러의 구매력도 유지할 수 있습니다.
올해 초, USDe는 약 60%의 USDe를 유치하여 수익률 9%의 sUSDe로 담보로 제공했습니다. 본질적으로 이것이 프로토콜의 책임입니다. 이론상으로는 남은 40%의 USDe는 60%의 사람들에게 9%의 수익률을 지불해야 하는데, 이는 당연히 지속 불가능합니다.
그러므로 ENA와 CEX 간의 이해관계 제휴는 매우 중요합니다. 예를 들어, Circle은 Coinbase와 Binance를 위해 USDC를 보유하는 대가로 수익을 공유해야 합니다. 본질적으로 ENA는 AP에 "뇌물"을 제공한 책임도 져야 합니다. 대규모 투자자들이 매도하지 않는다면 모든 것이 잘 될 것입니다. sENA는 대규모 투자자를 안정화하기 위한 또 다른 보장입니다.
계층별로 중첩된, 가장 잘 모방할 수 있는 객체는 미국 달러나 USDC가 아니라 USDT입니다. 140억 달러의 이익은 테더의 몫이고, 1,600억 달러의 위험은 CEX와 개인 투자자가 공유합니다.
다른 이유는 없습니다. P2P 전송, 현물 거래 쌍, U 기반 계약, 소매 투자자와 기관의 자산은 모두 가장 널리 알려진 거래 중개자인 USDT를 필요로 하지만, USDe에는 현물 거래 쌍조차 없습니다.
물론, Ethena와 Pendle의 협력으로 DeFi 생태계가 재편되고 대출 중심에서 수익 중심으로 전환되려면 시간이 걸릴 것입니다. 이에 대해서는 다음 글에서 별도로 소개하겠습니다.
YBS는 본질적으로 고객 획득 비용입니다.
USDT는 2014년에 처음으로 비트코인 생태계를 탐색한 후, 비트파이넥스와 협력하여 CEX 거래 환경에 자리 잡았습니다. 이후 2017/18년에는 트론에 자리를 잡고 P2P 분야의 절대적인 선두주자가 되었습니다.
그 이후의 USDC/TUSD/BUSD/FDUSD는 단지 모방에 불과했을 뿐, 결코 앞서 나가지 못했습니다(바이낸스가 본래 스테이블코인과 갈등을 빚고 있으며 여러 스테이블코인을 없앴다는 불만이 있습니다).
반면, 에테나는 CEX 시장의 일부를 장악하기 위해 "뇌물" 메커니즘에 의존했지만, USDC의 규정 준수 시나리오를 거의 장악하지 못했고, USDT가 주도하는 거래 및 이체 시나리오도 압박하지 못했습니다.
하지만 YBS는 거래 시나리오에도, CEX 시나리오에도, 지불 시나리오에도, 오프체인 시나리오에도 들어갈 수 없습니다. 수입에만 의존한다면 유일한 탈출구는 DeFi입니다.
기존 YBS는 다음과 같은 범주로 나눌 수 있습니다.
YBS의 수입은 프로토콜의 부채이며, 본질적으로는 고객을 확보하는 데 드는 비용입니다. 이를 유지하기 위해 담보 시스템에 투자하기보다는, 더 많은 사용자가 해당 USD 환산 가치를 인식하고 직접 보유해야 합니다.
현재 시가총액 기준 상위 50개 스테이블코인 중 정확히 5,000만 달러가 분포되어 있으며, YBS의 APY 목록은 다음과 같습니다.
이미지 설명: 이더리움 YBS 수입, 이미지 출처: @zuoyeweb3
DeFillama의 데이터에 따르면, 이더리움의 현재 YBS 수익은 Ethena와 Pendle로 줄어들 수 있는데, 이는 DeFi Summer 이후로 1,000배의 수익률을 기록한 것과는 극명한 대조를 이룹니다.
막대한 이익을 내는 시대는 끝났고, 저금리 금융관리 시대가 도래하고 있습니다.
이익과 손실은 같은 출처에서 나옵니다. 오늘날 미국 국채는 대부분 YBS의 기본 소득원이 되었는데, 이는 안전하지 않습니다. 둘째, 온체인 수익에는 매우 강력한 2차 유동성 지원이 필요합니다. 충분한 사용자 참여가 없다면, 수익 보장은 YBS 프로젝트를 망가뜨리는 큰 산이 될 것입니다.
이는 놀라운 일이 아니다. 일반적으로 바이낸스가 투자하고 앵커 비율을 수동으로 수정합니다. Sun Ge의 USDD는 여전히 20% 수익률을 보장할 수 있습니다. 얘들아, 이건 웃기지 않아. 가장 성공적인 USDe 기본 수익률이 4.9%에 불과하다면 USDD의 20%는 어디서 나오는 것일까요? 알 수 없어요.
여기서 우리는 구별을 해야 합니다. 위 그림의 수익률은 각 풀의 수익률이며, LSD 자산 자체의 수익률도 포함되어 있습니다. 이는 각 YBS가 기본적으로 제공하는 수확량과 완전히 동일하지는 않습니다. DeFi에 참여하여 얻는 수익의 원천은 참여자 본인일 가능성이 높습니다. 이 진실은 항상 존재해 왔습니다.
점점 더 많은 YBS가 등장하고 있습니다. 경쟁의 초점이 여전히 시장 점유율이라는 점에는 의심의 여지가 없습니다. 대다수의 사람들이 Yield보다는 Stable을 사용하기를 원할 때에만 YBS는 USDT의 사용 공간을 압축하면서도 높은 수익률을 유지할 수 있습니다.
그렇지 않으면, 100%의 사용자가 반품을 추구하게 되어 수입원이 사라지게 됩니다. 에테나의 수수료 차익거래든, 미국 채권의 체인 상장이든, 수익이나 원금을 잃는 거래상대방이 있을 것입니다. 만약 모든 사람이 돈을 벌고 있다면, 세상은 거대한 폰지 사기가 될 것입니다.
토론을 위한 몇 가지 사소한 요점을 추가하세요
- 이 기사에서는 Aave/Curve의 GHO/crvUSD 및 기타 CDP 메커니즘에 대한 소개는 생략합니다. 그들이 시장의 주류가 되기는 어려울 듯합니다. MakerDAO는 체인에서 중앙은행의 경로를 따르지 않았습니다. 다른 대출 프로토콜로 대체되면 이 길은 효과적이지 않을 가능성이 큽니다.
- UST나 AMPL과 같은 스테이블코인에 관해서 시장은 더 이상 이러한 오래된 상품에 관심을 기울이지 않습니다. 사람들은 체인 상의 실물 자산이나 주류 자산을 기반으로 한 것을 선호합니다.
- 펜들과 베라체인, 전자는 DeFi의 새로운 트렌드를 대표하고, 후자는 퍼블릭 체인과 YBS의 융합 메커니즘입니다. 이 부분은 너무 중요하므로 따로 파서 적어두겠습니다.
- 본 기사에서는 기관 발행이나 채택, 오프체인 지불, 거래 등에 대해서는 다루지 않지만, YBS의 수익원과 잠재적 시장 기회에 초점을 맞추고 있습니다.
- 또한, 저는 현재 체인상 수익 전략을 위한 시각화 도구를 개발하고 있습니다. 관심이 있는 기업가/개발자가 있다면, 개인 메시지를 보내서 이야기를 나눠보세요.
