작성자: @ Web3_Mario
개요: 지난 주 우리는 규제 환경 변화로 인해 혜택을 받을 수 있는 Lido의 잠재력에 대해 논의했으며 모든 사람이 소문 구매 거래 기회를 포착하는 데 도움이 되기를 희망했습니다. 이번 주에는 매우 흥미로운 주제가 있는데, 바로 MicroStrategy의 인기입니다. 많은 선배들이 회사의 운영 모델에 대해 언급했습니다. 깊이 있게 소화하고 연구한 결과, 여러분과 공유하고 싶은 나만의 의견이 있습니다. MicroStrategy의 주가 상승 원인은 BTC를 파이낸싱을 통해 구매하여 BTC의 부가가치를 회사의 이익으로 묶는 비즈니스 설계인 "Davis Double Click"과 혁신적인 설계를 통해 얻은 재정적 레버리지 때문이라고 생각합니다. 이는 전통적인 금융 시장 금융 채널을 결합하여 회사가 보유하고 있는 BTC의 가치 상승으로 인한 이익 성장을 초과할 수 있는 능력을 제공하는 동시에 포지션이 확대됨에 따라 회사는 특정 BTC 가격 책정 능력을 갖게 되어 이를 더욱 강화합니다. 이익 성장 기대. 이는 BTC 시장이 변동하거나 역전될 경우 회사의 운영 비용 및 부채 압박으로 인해 MicroStrategy의 자금 조달 능력이 크게 감소하여 이익 성장 기대에 영향을 미치게 됩니다. BTC 가격을 인수하고 추가로 올릴 수 있는 새로운 도움이 없다면 BTC 포지션에 비해 MSTR 주가의 긍정적인 프리미엄이 빠르게 수렴될 것입니다. 이 프로세스는 소위 "Davis Double Kill"입니다.
데이비스의 더블히트와 더블플레이란 무엇일까?
저를 잘 아는 친구들은 저자가 더 많은 비금융 전공자들이 이러한 역학을 이해하도록 돕기 위해 노력하고 있다는 것을 알아야 합니다. 따라서 저는 제 자신의 사고 논리를 재생해 보겠습니다. 그러므로 우선 "Davis Double Click"과 "Double Play"가 무엇인지에 대한 기본적인 지식을 추가해 보겠습니다.
소위 "데이비스 더블 플레이(Davis Double Play)"는 투자 전문가 클리포드 데이비스(Clifford Davis)가 제안한 것으로, 좋은 경제 환경에서 두 가지 요인으로 인해 주가가 급등하는 현상을 설명하는 데 주로 사용됩니다. 이 두 가지 요소는 다음과 같습니다.
- 회사 이익 성장: 회사가 강력한 이익 성장을 달성했거나 비즈니스 모델, 경영 등의 최적화로 이익이 증가했습니다.
- 밸류에이션 확장: 시장이 회사의 전망에 대해 더욱 낙관적으로 변하면서 투자자들은 기꺼이 더 높은 가격을 지불할 의향이 있어 주식 밸류에이션이 상승합니다. 즉, 해당 주식의 주가수익률(P/E Ratio) 등 가치평가 배수가 확대되는 것입니다.
'데이비스 더블클릭'의 구체적인 논리는 다음과 같다. 첫째, 매출과 이익이 모두 늘어나는 등 회사의 실적이 기대 이상이었다. 예를 들어, 좋은 제품 판매, 시장 점유율 확대, 비용 통제 성공 등은 기업의 이익 성장으로 직결됩니다. 이러한 성장은 또한 회사의 미래 전망에 대한 시장의 신뢰를 높여 투자자들이 더 높은 P/E 비율을 기꺼이 받아들이고 주식에 대해 더 높은 가격을 지불하게 하며 가치 평가가 확대되기 시작합니다. 이러한 선형 및 기하급수적 긍정적 피드백 효과의 조합은 일반적으로 소위 "Davis Double Click"이라고 불리는 주가 상승의 가속화로 이어집니다.
이 과정을 설명하기 위해 회사의 현재 주가 수익 비율이 15배이고 미래 수익이 30% 증가할 것으로 예상된다고 가정합니다. 기업의 이익 성장과 시장 심리의 변화로 인해 투자자들이 18배의 P/E 비율을 지불할 의향이 있다면 이익 성장률이 변하지 않더라도 가치 평가 상승으로 인해 주가가 크게 상승할 것입니다. 예:
- 현재 주가: $100
- 수익은 30% 증가했습니다. 이는 주당 수익(EPS)이 5달러에서 6.5달러로 증가했음을 의미합니다.
- P/E 비율은 15에서 18로 증가했습니다.
- 신주 가격: $6.5 × 18 = $117
주가는 100달러에서 117달러로 올랐는데, 이는 수익 성장과 가치 평가 개선의 이중 효과를 반영한 것입니다.
"데이비스 더블 킬(Davis Double Kill)"은 그 반대이며 일반적으로 두 가지 부정적인 요인이 결합되어 발생하는 급격한 주가 하락을 설명하는 데 사용됩니다. 두 가지 부정적인 요소는 다음과 같습니다.
- 회사 수익성 하락: 회사의 수익성은 매출 감소, 비용 증가, 관리 오류 등의 요인으로 인해 시장 기대보다 낮아졌습니다.
- 밸류에이션 위축: 실적 하락이나 시장 전망 악화로 인해 투자자들은 기업의 미래에 대한 확신이 약해져서 밸류에이션 배수(주가수익률 등)가 하락하고 주가도 하락하게 됩니다.
전체적인 논리는 첫째, 기업이 기대이익 목표를 달성하지 못하거나 경영난에 직면해 실적이 부진하고 이익이 감소하는 경우이다. 이는 미래에 대한 시장의 기대를 더욱 악화시킬 것이며, 투자자들은 현재의 과대평가된 주가수익비율을 받아들이기를 꺼려할 것이며, 그 결과 가치평가 배수가 하락하게 될 것입니다. 그리고 주가의 추가 하락.
이 과정을 설명하기 위해 동일한 예를 들어 보겠습니다. 회사의 현재 주가 수익 비율이 15배이고 미래 수익이 20% 감소할 것으로 예상된다고 가정해 보겠습니다. 수익이 감소하자 시장은 회사의 전망에 의구심을 품기 시작했고 투자자들은 주가수익률을 낮추기 시작했습니다. 예를 들어, P/E 비율을 15에서 12로 줄입니다. 다음과 같은 결과로 주가가 크게 하락할 수 있습니다.
- 현재 주가: $100
- 수익은 20% 감소했습니다. 이는 주당 순이익(EPS)이 5달러에서 4달러로 하락했다는 의미입니다.
- P/E 비율은 15에서 12로 떨어졌습니다.
- 신주 가격: $4 × 12 = $48
주가는 100달러에서 48달러로 하락했는데, 이는 수익 하락과 가치 평가 하락이 결합된 결과입니다.
이러한 공명 효과는 일반적으로 고성장주, 특히 많은 기술주에서 발생합니다. 왜냐하면 투자자는 일반적으로 이러한 회사의 비즈니스 성장에 대해 더 높은 기대를 하기 때문입니다. 그러나 그러한 기대는 일반적으로 상대적으로 주관적이므로 이를 뒷받침합니다. 그에 따른 변동성도 매우 큽니다.
MSTR의 높은 프리미엄은 어떻게 발생하며, MSTR이 비즈니스 모델의 핵심이 되는 이유는 무엇입니까?
이러한 배경 지식을 추가한 후에는 BTC 보유량에 비해 MSTR의 높은 프리미엄이 어떻게 생성되는지 모든 사람이 대략적으로 이해할 수 있어야 한다고 생각합니다. 우선, MicroStrategy는 사업을 전통적인 소프트웨어 사업에서 BTC 구매 자금 조달로 전환했습니다. 물론 향후 해당 자산 관리 수익도 배제하지 않습니다. 이는 회사의 이익이 부채 발행을 통해 얻은 자금과 지분 희석을 통해 구매한 BTC의 가치 상승에 따른 자본 이득에서 나온다는 것을 의미합니다. BTC의 가치가 상승함에 따라 모든 투자자의 주주 권리도 그에 따라 증가하게 되며, 이러한 점에서 MSTR은 다른 BTC ETF와 다르지 않습니다.
차이점은 MSTR 주식의 총 시장 가치가 상대적이라는 점을 고려할 때 MSTR 투자자의 회사 미래 이익 성장에 대한 기대는 자금 조달 능력 증가로 얻은 레버리지 수입에서 파생되기 때문에 자금 조달 능력이 레버리지 효과를 가져온다는 것입니다. BTC의 총 가치는 양의 프리미엄을 갖고 있습니다. 이는 MSTR의 총 시장 가치가 보유한 BTC의 총 가치보다 높다는 것을 의미합니다. 이러한 긍정적인 프리미엄 상태가 있는 한, 주식 조달 및 전환사채 자금 조달에 관계없이 획득한 자금으로 BTC를 구매하는 것과 함께 주당 자기자본은 더욱 증가할 것입니다. 이는 MSTR이 BTC ETF와는 다른 수익 증대 능력을 제공합니다.
예를 들어, MSTR이 현재 보유하고 있는 BTC가 400억 달러이고 총 발행 주식 수는 X이며 총 시장 가치는 Y라고 가정합니다. 그러면 이때 주당 자기자본은 400억/X입니다. 가장 불리한 지분희석방식으로 자금조달을 한다면, 신주발행비율을 a라고 가정하면, 전체 발행주식수는 이 자금을 모두 BTC로 전환하면 BTC 보유량은 400억 + a * Y0억이 됩니다. 즉, 주당 자본은 다음과 같습니다.
주당 자기자본에 대한 희석자본 증가분을 계산하기 위해 원래 주당 자기자본에서 이를 빼면 다음과 같습니다.
이는 Y가 보유한 BTC의 가치인 400억보다 클 때 플러스 프리미엄이 있을 때 BTC의 금융 구매를 완료함으로써 발생하는 주당 자기자본 증가가 항상 Y보다 크다는 것을 의미합니다. 0이고, 양의 프리미엄이 클수록 주당 자기자본 증가율이 높아지므로 이 둘을 선형관계라고 하며, 희석비율 a의 영향은 1사분면에서 반비례를 보인다는 것을 의미한다. 추가로 발행되는 주식이 적을수록 자기자본은 더 많이 증가합니다.
따라서 Michael Saylor에게는 MSTR의 시장가치와 그가 보유하고 있는 BTC의 가치 사이의 플러스 프리미엄이 그의 비즈니스 모델 확립의 핵심 요소이므로, 그의 최선의 선택은 이 프리미엄을 지속적으로 높이면서 어떻게 유지하는가입니다. 자금을 조달하고 시장 점유율을 높이면 BTC보다 더 많은 가격 결정권을 얻을 수 있습니다. 가격 책정력의 지속적인 강화는 높은 가격 대비 수익 비율에도 불구하고 투자자의 미래 성장에 대한 확신을 높여 자금 조달을 완료할 수 있게 해줄 것입니다.
정리하자면, MicroStrategy의 비즈니스 모델의 비결은 BTC의 가치 상승이 회사의 이익 증가로 이어진다는 것이며, BTC의 긍정적인 성장 추세는 이러한 "Davis Double Click"의 지원으로 회사의 이익 성장 추세가 긍정적이라는 것을 의미합니다. , MSTR은 프리미엄으로 증폭되기 시작했습니다. 그래서 시장은 긍정적인 프리미엄 가치 평가가 얼마나 높은지 MicroStrategy가 후속 자금 조달을 완료할 수 있는지에 달려 있습니다.
MicroStrategy는 업계에 어떤 위험을 초래합니까?
다음으로, MicroStrategy가 업계에 가져오는 위험에 대해 이야기해 보겠습니다. 핵심은 이 비즈니스 모델이 BTC 가격의 변동성을 크게 높이고 변동을 증폭시키는 역할을 한다는 것입니다. 그 이유는 '데이비스 더블 킬(Davis Double Kill)'에 있으며, BTC의 변동성이 높은 시기에 진입하는 것은 전체 도미노 사이클의 시작입니다.
BTC의 성장이 둔화되고 충격의 시기에 접어들면 MicroStrategy의 이익이 필연적으로 감소하기 시작할 것이라고 상상해 보십시오. 저는 일부 친구들이 보유 비용과 변동 이익을 매우 중요하게 생각하는 것을 봅니다. 규모. MicroStrategy의 비즈니스 모델에서는 수익이 투명하고 실시간 결제와 동일하기 때문에 이는 의미가 없습니다. 전통적인 주식 시장에서는 주가 변동을 일으키는 실제 요인은 분기별 재무 보고서만 공개된다는 것을 알고 있습니다. 실질 이익은 이 기간 동안 투자자들은 일부 외부 정보를 바탕으로 재무 상황의 변화만을 추정하며 그 수준은 시장에서 확인됩니다. 즉, 대부분의 경우 주가의 반응은 회사의 실제 수익 변화보다 뒤처져 있으며, 이러한 뒤처진 관계는 분기별 재무 보고서가 발표될 때 수정됩니다. 그러나 MicroStrategy의 비즈니스 모델에서는 포지션 규모와 BTC 가격이 공개 정보이기 때문에 투자자는 실제 이익 수준을 실시간으로 이해할 수 있으며, 주당 자기자본도 그에 따라 동적으로 변하기 때문에 지연 효과가 없습니다. 실시간 수익정산. 이 경우 주가는 진정으로 이익을 모두 반영한 것이므로 시차효과도 없으므로 보유비용에 주의를 기울이는 것은 의미가 없다.
다시 주제를 가져와서 "Davis Double Kill"이 어떻게 전개되는지 살펴보겠습니다. BTC의 성장이 둔화되고 진동 단계에 진입하면 MicroStrategy의 이익은 계속 감소하거나 이 시점에서 고정 운영으로 돌아갑니다. 비용 및 자금 조달 비용은 기업 이익을 더욱 감소시키고 심지어 손실로 이어질 것입니다. 현재 이러한 종류의 충격은 후속 BTC 가격 개발에 대한 시장의 신뢰를 계속해서 약화시킬 것입니다. 이는 MicroStrategy의 자금 조달 능력에 대한 의구심으로 해석될 것이며, 이는 이익 성장에 대한 기대를 더욱 약화시킬 것입니다. 두 가지의 공명으로 MSTR의 플러스 프리미엄은 빠르게 수렴될 것입니다. 그의 비즈니스 모델 확립을 유지하기 위해 Michael Saylor는 플러스 프리미엄을 유지해야 합니다. 따라서 주식을 되사기 위한 자금으로 BTC를 판매하는 것은 필수 작업이며, 이때가 MicroStrategy가 첫 BTC 판매를 시작한 순간입니다.
어떤 친구들은 BTC를 보유하고 주가가 자연스럽게 떨어지도록 놔두라고 묻고 싶어합니다. 내 대답은 '아니오'입니다. 더 정확하게 말하면 BTC 가격이 변동할 때 적절하게 허용할 수 없습니다. 그 이유는 MicroStrategy의 현재 소유권 구조와 Michael Saylor에게 가장 적합한 것입니다.
현재 MicroStrategy의 지분 보유 비율에 따르면 Jane Street 및 BlackRock과 같은 일부 상위 컨소시엄이 있는 반면, 창립자인 Michael Saylor는 10% 미만의 지분만을 보유하고 있습니다. 물론 이중 클래스 주식 설계를 통해 Michael Saylor가 소유하고 있습니다. B클래스 보통주보다 더 많은 주식을 보유하고 있으며, B클래스 보통주와 A클래스의 의결권이 10:1로 의결권에 있어서 절대우위에 있습니다. 따라서 이 회사는 여전히 Michael Saylor의 강력한 통제하에 있지만 지분 비율은 높지 않습니다.
이는 Michael Saylor의 경우 회사의 장기적인 가치가 보유한 BTC의 가치보다 훨씬 높다는 것을 의미합니다. 회사가 파산 청산에 직면한다고 가정하면 많은 BTC를 얻을 수 없기 때문입니다.
그렇다면 충격 단계에서 BTC를 판매하고 프리미엄을 유지하기 위해 주식을 다시 구매하면 어떤 이점이 있습니까? 프리미엄이 수렴되면 Michael Saylor가 현재 패닉으로 인해 MSTR의 P/E 비율이 저평가되어 있다고 판단한다고 가정하면 BTC를 자금 대가로 판매하고 시장에서 MSTR을 다시 구매하는 것이 비용 효율적인 작업입니다. . 따라서 현시점에서는 자사주 매입이 유통량을 줄이고 주당 자기자본을 확대하는 효과가 BTC 보유액을 줄이는 것이 주당 자기자본을 줄이는 효과보다 클 것입니다. 높음은 후속 개발에 도움이 됩니다. BTC 추세 반전과 MSTR이 마이너스 프리미엄을 보이는 경우 이 효과를 더 쉽게 이해할 수 있습니다.
Michael Saylor의 현재 보유량을 고려하면 충격이나 하락 사이클이 있는 경우 일반적으로 유동성이 부족하고 매도가 시작되면 BTC의 가격 하락이 가속화됩니다. 하락세가 가속화되면 마이크로스트레티지의 이익 성장에 대한 투자자들의 기대가 더욱 악화되고, 프리미엄 요율도 더욱 하락하게 되어 BTC를 매도해 MSTR을 환매하게 되는 시점에서 '데이비스 더블 킬'이 시작된다.
물론 주가를 보호하기 위해 BTC를 강제로 매도하는 데에는 또 다른 이유가 있습니다. 그 뒤에 있는 투자자들은 좋은 손과 눈을 가진 Deep State 사람들의 그룹입니다. 이는 필연적으로 Michael Saylor에게 압력을 가하고 시장 가치를 부담하도록 강요할 것입니다. 더욱이 최근 발견된 정보에 따르면 지속적인 주식 희석으로 인해 마이클 세일러의 의결권은 50% 미만으로 떨어졌습니다. 물론 구체적인 정보 출처는 발견되지 않았습니다. 하지만 이런 추세는 불가피해 보인다.
MicroStrategy의 전환사채는 만기 이전에 실제로 위험이 없는가요?
위의 논의를 통해 내 논리를 충분히 설명했다고 생각합니다. 또한 MicroStrategy가 단기적으로 부채 위험이 없는지 여부에 대한 주제가 논의될 수 있기를 바랍니다. 선배님들께서 이미 MicroStrategy 전환사채의 성격에 대해 소개하셨기 때문에 여기서는 다루지 않겠습니다. 실제로 부채기간이 꽤 길다. 만기일이 도래하기 전에 실제로 지불 위험이 없습니다. 하지만 내 견해로는 아직은 부채위험이 주가를 통해 미리 반영될 수도 있다는 것이다.
MicroStrategy가 발행한 전환사채는 본질적으로 무료 콜 옵션이 있는 채권입니다. 만기가 되면 채권자는 MicroStrategy에게 이전에 합의된 전환율 주식과 동등한 가치로 이를 상환하도록 요청할 수 있습니다. 즉, MicroStrategy에 대한 보호도 있습니다. 마이크로 전략을 적극적으로 선택할 수 있음 상환방법은 현금, 주식 또는 이 둘을 혼합하여 사용하는 것으로, 자금이 충분할 경우에는 자본희석을 피하기 위해 현금을 더 많이 상환하고, 이는 주식을 더 많이 사용하는 것입니다. 전환사채 무담보이므로 채무상환에 따른 위험은 크지 않습니다. 또한, 미시 전략에 대한 보호가 있습니다. 즉, 프리미엄 요율이 130%를 초과하며, 미시 전략은 원래 가치를 현금으로 직접 상환하도록 선택할 수도 있어 대출 갱신 협상을 위한 조건이 만들어집니다.
따라서 이 채권의 채권자는 주가가 전환가액보다 높고 전환가액의 130% 미만인 경우에만 자본 이득을 얻을 수 있으며, 그렇지 않으면 원금과 낮은 이자를 갖게 됩니다. 물론 민다오 선생님의 말씀에 따르면 이 채권의 투자자는 주로 변동성 수입을 얻기 위해 델타 헤징에 사용하는 헤지펀드입니다. 그래서 그 논리에 대해 자세히 생각해 봤습니다.
전환사채를 통한 델타헤지의 구체적인 운용은 주가변동에 따른 위험을 헤지하기 위해 주로 MSTR 전환사채를 매입하고 동량의 MSTR 주식을 공매도하는 것입니다. 그리고 그에 따른 가격 변화에 따라 헤지펀드는 역동적인 헤징을 위해 포지션을 지속적으로 조정해야 합니다. 동적 헤징에는 일반적으로 다음과 같은 두 가지 시나리오가 있습니다.
- MSTR의 주가가 하락하면 전환사채의 델타는 전환권의 가치가 떨어지기 때문에("외가격"에 가까워짐) 감소합니다. 그런 다음 새로운 델타 값과 일치하도록 현재 더 많은 MSTR 주식을 매도해야 합니다.
- MSTR의 주가가 상승하면 전환사채의 델타가 증가합니다. 전환권의 가치가 더 높아지기 때문입니다("내가격"에 가까워짐). 그런 다음 이번에는 새로운 델타 값에 맞춰 이전에 공매도했던 MSTR 주식 중 일부를 다시 구매함으로써 포트폴리오의 헤징 특성을 유지합니다.
동적 헤징은 다음과 같은 경우 자주 조정이 필요합니다.
- 기본 주가의 상당한 변동: 예를 들어 비트코인 가격의 큰 변동으로 인해 MSTR 주가가 크게 변동합니다.
- 시장 상황의 변화: 예를 들어 변동성, 이자율 또는 기타 외부 요인이 전환사채 가격 모델에 영향을 미칩니다.
- 일반적으로 헤징 펀드는 포트폴리오의 정확한 헤징을 유지하기 위해 델타의 변화(예: 0.01의 모든 변화)를 기반으로 운영을 시작합니다.
헤지펀드의 초기 포지션이 다음과 같다고 가정해 보겠습니다.
- 1,000만 달러 상당의 MSTR 전환사채를 매입했습니다(델타 = 0.6).
- 600만 달러 상당의 MSTR 주식을 매도했습니다.
주가가 100달러에서 110달러로 상승하면 전환사채의 델타값은 0.65가 되는데, 이때 주식포지션을 조정해야 한다. 커버할 주식 수를 (0.65−0.6)×1,000만=500,000으로 계산합니다. 구체적인 작업은 US$500,000의 주식을 다시 매입하는 것입니다.
주가가 100달러에서 95달러로 떨어지면 전환사채의 새로운 델타 가치는 0.55가 되므로 주식 포지션을 조정해야 합니다. 공매도 추가 필요량 계산은 (0.6−0.55)×1,000만=500,000이다. 구체적인 작업은 50만 달러 상당의 주식을 공매도하는 것이었습니다.
이는 MSTR 가격이 하락할 때 전환사채 이면의 헤지펀드가 Delta를 동적으로 헤지하기 위해 더 많은 MSTR 주식을 공매도하여 MSTR 주가에 추가 타격을 주고 이는 긍정적인 프리미엄에 부정적인 영향을 미칠 것임을 의미합니다. 이는 전체 비즈니스 모델에 영향을 미치므로 채권측의 위험은 주가를 통해 사전에 피드백됩니다. 물론 MSTR 상승세에 헤지펀드들이 MSTR을 더 많이 사들이는 만큼 양날의 검이기도 하다.
