国盛区块链·深度｜DeFi新金融（二）：超额抵押与资产映射

摘要

市场对DeFi生态这样的新生事物有诸多疑惑，尤其是完全去中心化的系统，该如何理解相关代币的价值支撑？DeFi与传统市场是怎样的消长变化？本文开创性地进行分析总结，指出：

1）比特币作为加密货币市场（尤其是DeFi）的核心价值锚，从而支撑起加密货币市场的价值（就像央行和政府支撑现实市场经济信用一样）；2）DeFi生态的核心机制是通过超额抵押，实现价值传递，将资产价值映射到新生的代币符号上；3）DeFi利用区块链的低成本、快清算、高效率，可以实现传统金融市场无法比拟的金融效率，更高的收益率和更快速的生态演进将对传统金融市场带来更多启发；4）合成资产（资产映射）作为沟通DeFi和传统市场的桥梁，将推进两者的融合。

比特币作为加密货币世界的绝对核心，未来的潜力不仅限于“数字黄金”，而是加密货币市场的价值之锚。比特币以其总量恒定、便于交易携带、不可造假等特点，逐步为投资者所接受，演变为加密世界的“数字黄金”。包括近两年崛起的DeFi市场，无论是基于以太坊、币安智能链（BSC）或其他公链的DeFi项目，表面上其生态的信用基础来自于公链的基础货币ETH和BNB等，我们不否认Gas费对现金流的正向贡献，但穷根究底，DeFi市场的价值之锚就在于比特币。

DeFi市场中最常见的运作机制是通过超额抵押（或者是足额抵押）将资产价值传递到代币上。这种模式从本质上来说就是通过智能合约抵押资产，从而使其平台具备实现信用传递的机制能力。这点与银行准备金类似，只不过现实社会的银行准备金率低于100%，并非超额抵押。本文分析了MakerDAO（美元到DAI代币）、RenBTC（BTC到RenBTC代币）和Mirror股票映射（特斯拉股票到mTSLA代币）等案例，论证了超额抵押作为信用传递机制，为各类DeFi平台新生代币赋予了原资产的价值。

合成资产将作为桥梁，加速推进DeFi与传统金融市场的融合。加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终一定会向传统金融、实体经济进行渗透。比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑着加密市场，而稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。可以想象这样的场景，稳定币将成为现实社会货币体系中重要的一环，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响，反过来，加密货币市场的资产将通过合成资产反作用于现实世界。未来原始资产和合成资产之间将存在着复杂的关系——即，合成资产可能对传统资本市场（甚至其他商品市场）存在反作用。

风险提示：区块链商业模式落地不及预期；监管政策的不确定性。

一、核心观点

1.1 本文核心观点和内容

市场对DeFi生态这样的新生事物有诸多疑惑，尤其是完全去中心化的系统，该如何理解相关代币的价值支撑？DeFi与传统市场是怎样的消长变化？本文分析了MakerDAO（美元到DAI代币）、RenBTC（BTC到RenBTC代币）和Mirror股票映射（特斯拉股票到mTSLA代币）等案例，开创性地进行分析总结：

1）比特币作为加密货币市场（尤其是DeFi）的核心价值锚，支撑着加密货币市场的基础价值；

2）DeFi生态的核心机制是通过超额抵押，实现价值传递，将资产价值映射到新生的代币符号上；

3）DeFi利用区块链的低成本、快清算、高效率，可以实现超越传统金融市场的创新和效率，更高的收益率和更快速的生态演进将对传统金融市场带来更多启发；

4）合成资产（资产映射）作为沟通DeFi和传统市场的桥梁，将推进两者的融合。

二、DeFi崛起的根基：比特币是核心价值锚、合成资产是链接传统世界的桥梁

2.1 比特币是加密货币市场的核心价值锚

比特币作为加密货币世界的绝对核心，未来的潜力不仅限于“数字黄金”，而是加密货币市场的价值之锚。比特币以其总量恒定、便于交易携带、不可造假等特点，逐步为投资者所接受，演变为加密世界的“数字黄金”。包括近两年崛起的DeFi市场，无论是基于以太坊、币安智能链（BSC）或其他公链的DeFi项目，表面上其生态的信用基础来自于公链的基础货币ETH和BNB等，但穷根究底，DeFi市场的价值之锚就在于比特币。截至2021年4月17日，根据defillama数据显示，DeFi市场总锁仓资产达到1200亿美元，而1月初的数据是200亿美元，而2019年初的规模才不足2.8亿美元，成长速度迅猛。而根据coinmarketcap数据，同期加密货币市场的总规模2.2万亿美元。

在加密货币市场，以下三个事实是无法忽视的：

1） 比特币市值2018年以来在加密货币总市值占比区间为50-70%；

2） 比特币价格作为绝大部分币种的风向标；

3） DeFi生态的信用基础本质上来自于比特币。

关于上述第三点，参与过DeFi挖矿的都知道，挖矿所得新矿币本质上在矿工眼中是缺乏价值支持的（矿币是这个“项目平台”的资产凭证，代表收益权或者治理权，这种对应机制类似股票）；甚至矿币往往被认为是某种程度上的“空气”，所以挖到矿币第一时间卖（swap）成USDT/ETH等有价值的币种是一部分矿工的需求。就算是所谓的长期主义者，在DeFi生态中，之所以相信凭空产生的矿币，是因为这个矿币能够兑换（swap）成USDT/ETH等更有价值的品种。后面会分析MakerDAO如何充当DeFi市场的央行，而其“货币”DAI的价值来源于ETH的超额抵押，因此，基于以太坊生态的DeFi市场价值之锚就是ETH，而更进一步深究，USDT/ETH的价值根源在比特币，如果比特币的价值得不到市场认可，则其他币种的价值会在这之前受到怀疑。所以，从这个意义上讲，比特币是DeFi市场之锚，甚至是整个加密货币市场的锚，并非言过其实。事实上，随着跨链技术的演进，未来将会更多地将比特币的价值跨接关联到其他链上（如现在的renBTC），成为直接的价值之锚。

虚拟世界的信用传递机制无疑就是智能合约，尤其对于当下最为火爆的DeFi市场，其核心就是将BTC（继而是ETH、USDT等）的信用传递到各类矿币，否则这些币只是空气符号，毫无价值支撑。

2.2 合成资产（资产映射）充当了DeFi与传统金融融合的桥梁

加密货币市场与现实世界的融合是行业发展的大趋势，目前DeFi市场还停留在虚拟世界之间的资产转换阶段，但最终或将向传统金融、实体经济进行渗透。比特币作为加密货币市场的核心价值锚支撑这加密货币市场，而稳定币和其他资产映射（比如股票通证等合成资产），将作为连接现实世界与加密货币世界的桥梁。

可以想象这样的场景，稳定币将成为现实社会货币体系中重要的一环，现实世界的利率将对加密货币市场产生影响，反过来，加密货币市场的资产将通过合成资产反作用现实世界金融资产。在未来，一只股票、基金、衍生品甚至其他资产，都有望以Token形式作为价值表达。投资者将不会局限于传统金融市场投资方式，一个资产，必然会有币的形式存在。就像美元在加密货币市场中以USDT、USDC等美元稳定币的形式存在一样，传统股票在加密货币市场可以映射为股票代币（股票通证）。当加密货币市场的资金流量与传统金融市场相当、甚至是超越传统市场，那么定价权或将发生转移。

可以这样说：

1） 传统世界，央行（政府）支撑了整个经济市场的信用，法币作为重要的通货工具和经济条件手段；、

2） 加密货币世界，比特币支撑了各类加密货币的信用，即比特币是加密货币市场的核心价值根基；

3） 合成资产，尤其是稳定币（稳定币也是一种合成资产）作为沟通两个平行世界的桥梁，未来将推动两者加速融合，互相影响，两个世界的关联桥梁就在于稳定币与合成资产；

4） 未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。

未来的监管，不排除一些国家央行直接控制稳定币和合成资产的发行与市场利率。

三、DeFi超额抵押——对传统资产映射上链的启示

DeFi市场中最常见的运作方式是通过超额抵押（或者是足额抵押）将资产价值传递到代币上。这种模式从本质上来说就是通过系统平台抵押资产，从而使其平台具备实现信用传递的机制能力。这点与银行准备金类似，只不过现实社会的银行准备金率低于100%，并非超额抵押。

穿透各类DeFi系统的本质，我们可以抽象如下的判断：

1） MakerDAO这类在DeFi系统里的稳定币铸造系统本质上是超额抵押资产进行信用传递——将美元的价值传递到DAI等稳定币，USDT也是利用足额抵押的机制（通过Tether公司的“足额抵押”），只不过DAI是去中心化系统，而USDT是中心化系统；

2） RenProtocol与WBTC这类跨链资产锚定系统本质上是通过超额抵押BTC资产，建立信用传递传递机制，将BTC的价值锚定到以太坊链上，即将BTC的价值传递到RenBTC和WBTC等以太坊链上的代币符号上，而Ren是去中心化系统，WBTC是中心化系统；

3） 可以更抽象地说，UNISWAP这类基于AMM（自动化做市）机制的DEX系统，与传统交易所要全额托管用户资产的模式不同，DEX之所以能够为用户提供资产交易服务，其本质是通过足额的资产抵押（LP Token的锁仓资产）为用户交易提供足够的深度和流动性服务，换句话说，DEX系统的锁仓资产值就像准备金一样，为用户交易兑换提供的信用传递（所以用户不至于担心系统穿仓问题）。

3.1  MakerDAO超额抵押的启示：DeFi市场的信用传递机器

MakerDao发起于2014年，是基于以太坊的去中心化自治组织（DAO ，Decentralized Autonomous Organization，去中心化的自治组织），要产品包括自动化抵押贷款平台，同时也是稳定币DAI供者，其目标是建立在以太坊上的去中心化的衍生金融体系——可以类比为以太坊金融生态的“央行”。DAI额抵押的稳定币项目。目前是以太坊上规模最大的DeFi应用。MakerDao采用了双币模式，其通过智能合约实现自动化抵押并生成稳定币Dai，而生态同时拥有另一种权益代币和管理型代币 MKR。通过双币机制，MakerDAO使得整个去中心化的质押贷款体系以及社区化自治组织得以成功运转。

MakerDao并非横空出世，在此之前BTS（比特股）社区已经就相关超额抵押机制做过尝试，并开启了交易运转，MakerDao则是更进一步的升级迭代。

MakerDAO信用传递机制使得Dai稳定币与美元价值进行1：1挂钩。DAI虽然也存在价格波动，但在2017年发行之后，逐渐成长为最为用户接受、体量最大的去中心化稳定币。截止2021年4月1日，Dai代币的总发行量已超过30亿枚。

和USDT、USDC等其它中心化稳定币通过等额法币储备来发行稳定币不同的是，Dai通过超额抵押加密货币资产而获得价值支持。前者每1美元的中心化稳定币都有1美元的法币储备作为支撑（由发行公司储备资产），而1美元Dai代币需要通过抵押超过1美元市值的加密货币资产而生成。

Dai代币相比于中心化稳定币的另一大优势是高度的透明性和合约自动化，因为所有的抵押和稳定币生成都由智能合约实现，所有用户可以随时查看Dai的生成量以及背后抵押品的实时价值。如果抵押资产价格上升，Dai的价值担保将会变得更加充足。反之如果抵押资产价格下降到清算线时，合约会自动触发并启动清算流程进行担保品拍卖，用户可以参与清算抵押不足的资产，并且获得3%的无风险收益。并且Maker协议为了面对在资产价值波动较大的情况时可能出现的各种问题，为清算流程补充了反向担保品拍卖、Maker缓冲金、盈余拍卖等机制，进一步确保了Dai价值的偿付性。

Dai本身不是一个固定汇率的货币，因此无法实现与美元价值直接挂钩，所以Dai价值的稳定性是通过一套目标价格变化率反馈机制（TRFM）而实现的。机制中最重要的一环为Dai存款利率（DSR），所有的Dai持有者可以通过将Dai锁入DSR合约自动获取储蓄收益，并且该合约不对存款量以及存款时间设置任何要求，用户可以即存即取。当 Dai 的价格偏离目标价格时，MKR 持有者可以通过投票更改 DSR 来维护价格的稳定性。如当Dai价格超过1美元时，可以通过降低DSR以减少Dai需求量，进而降低Dai价值直到目标价格1美元。反之当Dai价格低于1美元时，即可通过增加DSR来增加Dai持有者收益以增加需求量，进而将 Dai 的市场价格增至 1 美元的目标价格。

3.2 RenBTC如何实比特币信用传递到以太坊？

不同的区块链账本之间并不互通，例如比特币与以太坊网络之间是无法直接通信，因此两者之间可以认为是隔离的，比特币是以太坊链外的资产。如果把比特币锚定到以太坊上的某个ERC标准的代币，这等价于将比特币的价值（准确说是收益权或使用权，而非所有权益）传递到以太坊网络，这与将现实的股票、房产和版权等等资产权益锚定到以太坊上本质上是相同的。目前已有的包括WBTC、Ren Protocol等实现这样功能的协议。而WBTC的机制是通过合格的实体将BTC交给集中保管人BitGo，后者将BTC存储在冷钱包中保管，然后在以太坊区块链上以1:1比例铸造ERC-20（又名WBTC）的形式代币WBTC。这里BTC的价值传递到WBTC完全依赖中心化机构的信用，这与传统的各种权益凭证依赖中心化社会的信用一样。而Ren Protocol则是通过去中心化协议完成的信用传递。

Ren Protocol原名为Republic Protocol，发起于2018年，是一个跨链生成资产锚定币的平台。其已经于2020年2月27日上线RenVM虚拟机，在以太坊上发行renBTC (ERC-20) 代币，与BTC进行1:1锚定。用户可以将原生BTC存入指定的RenBridge网关作为抵押，生成renBTC。RenVM通过智能合约在以太坊网络中发行对应的renBTC，整个发行过程实现了去中心化。

RenVM 是一个多功能的去中心化托管方，相比于其它中心化托管方具有免信任性和免许可性的优势。我们可以把RenVM理解成一个免信任的托管协议，用户把BTC资产存入托管方后，会获得一个1:1数量的“托管凭证”，也就是以太坊上的ERC-20代币renBTC。用户可以使用这个代币参与各种以太坊平台上的活动，比如交易、DeFi挖矿等。用户随时通过RenVM燃效销毁任意数量的renBTC从而赎回BTC。

可以这样类比，这个过程相当于将BTC存入银行保管（RenVM），然后收到一个凭证（以太坊的renBTC代币）。而RenVM作为保管银行并不是一个中心化机构，而是基于区块链的的代码协议，它只能按照协议规定的方式行动。这里的资产安全和BTC价值传递是通过去中心化协议完成的，而非依赖中心机构的信用。

近一年，Ren Protocol锁定BTC数量最高达到2.6万枚，目前稳定在1.1万枚水平，锁仓资产价值超过8.7亿美元，发展十分迅速。

RenVM 实现去中心托管的方式是将 BTC 存储在一个由去中心化节点（ Darknode）组成的网络上，会通过一种安全多方计算算法使用 ECDSA 私钥生成并签署数据，其中使用使用的 ECDSA 私钥是完全私密的，甚至对节点本身同样保密。一旦 RenVM 收到 BTC ，就会立即以 1:1 的比例铸造出代表 BTC 的 ERC20 代币，Darknode作为网络的支持者会获得每笔托管资金0.1%的手续费。同样的在用户赎回BTC的过程中，RenVM也会收取0.1%的手续费。这一激励机制也是支持REN Protocol运转并且保护网络的安全性的最重要一环，只要RenVm的去中心化网络还能运转，任何用户都可以随心所欲的使用他们的 BTC 来生成 renBTC或者销毁他们的 renBTC 来取回 BTC，并且自由的在以太坊上使用renBTC。运行Darknode的要求是抵押10万枚REN代币作为保证金，通过虚拟专用服务器（VPS）运行Darknode软件，才可以成为Darknode节点，获得RenVM收取的手续费分成。

Ren系统并非将BTC所有权转移到以太坊链上，而是将BTC的使用权或者收益权等部分权益传递到以太坊链上，拥有renBTC并非等于拥有相应锁定的BTC所有权，而只是收益权、使用权等部分权利——使用权这部分类似于融券卖空，即借用锁定的BTC，生成renBTC进行卖空，这一点与Mirror系统的合成股票资产是一样的。

需要注意的是：Ren系统利用协议来控制锁仓比特币的私钥的方式是有外部风险的，就像比特币节点并非绝对安全一样（只不过PoW机制使得攻击成本过高，得不偿失），Ren的Darknode节点同样面临外部攻击的可能。攻击可以是外部的黑客对节点软硬件的攻击，也可以是Ren系统的链上治理攻击——即单方面通过收集Ren筹码，进行恶意链上治理，比如恶意增发renBTC或者干脆恶意关闭节点硬件。换句话说，Darknode节点在物理上的安全壁垒如果不能像银行IDC数据中心的安全壁垒一样，那么为了获取或者毁灭节点内锁定的BTC而进行外部物理攻击的成本也许并不高，Darknode节点如果被单方面大量持有Ren代币的节点进行治理攻击，就像资本市场恶意收购一样，通过控制股权和投票权来恶意破坏公司正常经营。

Darknode节点安全壁垒的本质是：攻击Darknode节点的成本就是节点的安全壁垒，而Darknode节点并没有像比特币PoW那样的去中心化共识，所以安全壁垒并不像比特币网络本身那样高。因此，Darknode节点需要抵押10万枚Ren代币可以理解为节点设立安全壁垒——而确保节点内比特币资产安全的最高价值基本上就取决于节点的安全壁垒。从这个意义上说，这与超额（足额）抵押系统的本质是一样，就是通过抵押资产来为信用传递机制建立安全壁垒（MakerDAO不能发行超过抵押资产值的DAI），确保机制在安全壁垒之下可靠运转。

虽然表明上RenProtocol在铸造RenBTC的时候并未进行超额抵押——节点只是抵押了等额的BTC，而考虑到节点的运转需要相应数量的Ren代币来作为安全壁垒的一部分，因此从这个意义上讲，RenProtocol依然是一种超额抵押机制。

3.3 Mirror如何实现股票到代币的映射？

上线于2020年12月4日的Mirror Protocol是一个可追踪股票、期货、交易所交易基金和其他传统金融资产价格的合成资产（Mirrored Assets，MmAssets）铸造平台——甚至可以讲加密货币映射到平台铸造代币的代币，MIR（Mirror Token）为平台的治理代币。用户可以通过超额抵押UST（TerraUSD，锚定美元）或者已有的mAssets合成mAssets，不同的mAsset将会与不同的股票、期货、基金等资产的价格对应。赎回时，需要用户通过Mirror平台销毁铸造时产生的 mAssets，智能合约会收取一部分手续费并返还给用户铸造时抵押的 UST 或 mAssets。

简单说，Mirror就是将传统金融市场（或者加密市场）的资产合成为Token的形式，映射到加密货币世界。比如，可以在Mirror平台上铸造特拉斯的股票通证——mTSLA，也可以讲ETH代币映射到Mirror平台——铸造mETH代币。实际上用户获得mAssets并不等同于购买了相对应的金融资产，所以也不存在股票分红等收益——但由于价格跟金融资产关联、且有抵押物支撑合成资产的价值，所以可以理解为合成资产可以获得对应金融资产的部分收益权，也可以将其类比为金融资产的期货（不可交割）。

目前平台已经上线21种合成资产，包括特斯拉、苹果等股票和BNB、ETH等主流加密货币资产，其中交易量最大的是特拉斯股票代币，24小时交易量为325万美元，此币种交易池流动性超过7000万美元，Mirror平台总流动性已经超过10亿美元。

接下来的问题是：Mirror平台上的个股价格是如何锚定真实现货市场？这就需要用到预言机机制，通过程序算法来链接两个市场的价格。

原始金融资产的市场中价格数据会通过Band Protocol的预言机反映在区块链上，并决定了用户通过超额抵押铸造mAssets资产时的价格，而不同的mAssets的抵押率也是不同的，一般为200%-350%。当mAssets被铸造出来后，其价格完全由链上的交易市场决定，所以mAssets的价格与原始资产之间会有价差存在。为了使两者价格产生关联，Mirror会通过铸币清算机制与套利者机制来保持mAsset价格与金融资产价格软挂钩。

1）清算流程：

当金融资产价格上涨时，铸造的mAsset可能会跌破最低抵押率（MCR），并触发清算事件。当这种情况发生时，如果铸造者没有及时补充抵押资产，Mirror协议将自动卖出抵押品来买入mAsset，直到抵押品比率再次达到最低抵押率。这种为mAsset创造的买入压力将推动价格上涨，并将帮助mAsset的价格与金融资产的价格趋于一致。这个清算的过程类似于保证金卖空，当价格上涨时保证金不足，则需要进行买入平仓。

2）套利机制：

假设特拉斯股票在纳斯达克的价格是1000美元，而其对应合成资产mTSLA在Mirror的价格是900美元，意味着套利者可以买入mTSLA进行进行赎回（可按照1000美元价格赎回），套利买入会推升mTSLA价格向1000美元回归。如果mTSLA价格为1100美元，存在溢价，套利者则可以根据预言机价格（1000美元）铸造mTSLA到市场上抛售套利，使得mTSLA价格向1000美元价格回归。

四、DeFi的低成本、快清算、高效率将对传统金融的启发

4.1 DeFi VS.传统金融（以闪电贷为例）

Fabian Schär 发表在美联储圣路易斯联储官网的研究报告认为：“DeFi可以提高金融基础设施的效率、透明度和可及性。此外，该系统的可组合性允许任何人将多个应用程序和协议组合起来，从而创建新的、令人兴奋的服务。”其中主要包括以下特点：

DeFi之所以能够拥有这些特点，部分原因是区块链底层代码的特性决定的，因此，DeFi相对于传统金融来说，具有低成本、快清算、高效率的特点。而最能提现这些特点的应用便是闪电贷，这是在传统金融世界完全不存在的事物。

闪电贷（Flash Loan）是一个原生的DeFi新产物，可以理解为极速贷款。用户只需要在同一笔以太坊交易中完成借贷、套利、偿还并支付一笔手续费，那么借款人无需抵押任何资产即可实现借贷，从而极大提高了资金利用率。

闪电贷如果用传统金融的案例可以这样比喻：

你向银行申请一笔大额的信用贷款，一般情况下银行的无抵押贷款是无法给很高的授信的，你向银行这样解释：我拿这一笔钱去股票或者期货市场做一把套利（不考虑T+1），如果赚到钱，当天就连本带息还给银行；如果我套利失败、亏损了，那么我会要求交易所将我的套利交易作废、账本回滚，然后银行也就当没有借这笔钱，银行、借款人和交易所之间就等于没有发生过任何交易。

上述情形在传统资本市场当然是无法想象的，但是在DeFi世界里，这完全是可实现，可谓巨大的金融创新，充分体现了DeFi（区块链）在低成本、快清算、高效率特点，这对传统金融来说，可谓是降维打击。

具体来说，在一个以太坊交易中，不仅仅可以执行代币转账，还可以进行 50 个转账操作或其他合约操作，通过调用智能合约中的功能函数，执行多项复杂功能——也就是说，一笔基于以太坊的交易可以融合一系列复杂交易：将借款、套利、偿还等一系列交易操作融合到一起。Flash Loan 中所有操作都在一个区块时间中完成，按照现在的以太坊的出块速度，也就是 13 秒——核心并非是13秒，而是这一系列的交易要能够最终盈利并偿还，如果没有做到这一点，这笔交易就不会被打包写入区块，相当于借款人借款、套利（失败）这些操作并不是有效交易，只是临时状态。因此，用户必须通过编程将需要执行的所有步骤形成一项智能合约交易并完成借贷、使用和偿还的三个步骤。但是目前用户也可以通过如FURUCOMBO这一类第三方项目，对闪电贷完成更简易的插件性编程，无需实际编写代码完成智能合约的设计，最终实现闪电贷需要的全套操作。

具体的套利流程如下图所示（利用FURUCOMBO平台），目前Kyberswap平台上的价格情况1 DAI = 0.9927 sUSD，而Uniswap上 1 DAI = 0.8057 sUSD，用户发现这两个平台的DAI-sUSD交易对价格存在较大的套利空间，即可通过FURUCOMBO的界面，设计套利过程。包括：1、从AAVE借贷平台的闪电贷功能借出100 DAI；2、通过Uniswap将100 DAI兑换成约122 个sUSD代币；3、通过Kyberswap平台将sUSD代币兑换成约122 DAI代币；4、偿还从AAVE借出的100 DAI代币以及手续费0.09 DAI；5、整个利用闪电贷的套利流程在一个以太坊交易内完成，并获利约22 DAI。

如果在这一笔以太坊交易内借贷的资金没有得到偿还，那么整笔借贷交易不会被打包进入区块中，相当于借贷并没有实际发生，所以借贷方的资金不会受任何影响——中间的借贷和套利过程只是临时状态，并未被矿工打包确认。基于闪电贷的特性和时效要求，目前其最广泛的应用是套利交易。套利者无需自身使用资产进行套利操作，只需要通过闪电贷获得所需的资金量完成套利交易，并及时偿还借贷的资金。这极大的降低了套利者的准入门槛，因为理论上任何一个人都可以成为套利者，并且拥有没有上限的套利资金进行操作。

上述案例在传统金融视角下几乎是不可能的，不同平台（比如银行、证交所）之间的清算通道并不能串行打通，是独立的，而且传统金融机构账户的交易确认和清算机制跟区块链记账完全不同，很难存在闪电贷这类临时状态的交易情况发生。

因此，DeFi并非简单的将传统金融体系“区块链化，其生态的工作模型和经济模式存在根本的不同。而低成本、快清算和高效率对用户的吸引力是非常强的。目前DeFi生态处于快速发展阶段，存在着严重的供给不足，加之项目问世会对用户补贴，所以且目前来看，DeFi生态系统存在传统金融无法理解的极高收益率。

4.2合成资产对传统资本市场的反作用

从本质上来说，在某条链上，凡是对应或映射到链外资产的代币，都属于合成资产/资产映射的范围。这些资产可以是传统金融资产、其他资产甚至是比特币等其他链上的加密货币：

1） 映射到比特币的典型是以太坊链上的RenBTC、mirror系统的mBTC等；

2） 映射到美元的是USDT、DAI等各类稳定币；

3） 映射到股票的是mTSLA（mirror平台）等；

4） 映射到各类艺术品、收藏品的是相应的NFT；

5） 可以简单这样类比，CME的比特币期货相当于比特币是资产映射（映射到传统资本市场），因为存在交割机制，所以比特币期货的价格跟比特币原始资产价格之间也存在强制关联。

因此，与原始资产和合成资产之间就存在着复杂的关系——原始资产和合成资产所在的市场就会相关影响。也就是说，合成资产可能对传统资本市场（甚至其他商品市场）存在这反作用，包括：

1） 当合成资产的交易量足够大，对原始资产市场的价格就会有反作用，甚至合成资产会起主导作用，这从CME（芝加哥交易所）和加密货币交易所之间的价格影响可见一斑；

2） 加密货币市场的合成资产是7*24小时全天候交易，因此，对于股票等原始资产收市时间，合成资产的价格变化可能反过来对原始资产市场价格产生影响；

3） 对于一些利好消息的兑现，加密货币合成资产可能在原始资产市场未开市期间就兑现了价格利好，存在着一定的套利空间。

这里举一个例子，CME的比特币期货相当于是将加密货币市场的比特币映射到传统金融市场，加密货币市场经常会出现的情况是CME收盘（尤其是周末）期间，加密货币市场交易所（如Coinbase、币安等）的交易会价格会出现与CME产生缺口（注意，加密货币交易所由于是连续交易，没有缺口），这种缺口在CME开盘后经常回补缺口。这就是一个映射资产对原始资产价格产生反作用的案例。我们相信，随着加密货币市场映射资产交易的活跃，其会对原始市场资产价格产生反作用。

面对更为庞大的传统市场，DeFi不仅是争夺传统市场的资金流量，而是进一步与传统市场加速融合，而沟通两者的桥梁就是合成资产。未来，会有越来越多的传统资产以加密货币的形式存在，而两者之间的互信作用将影响着市场价格。

目前看来，DeFi的资金量相比传统金融市场属九牛一毛，但迅猛发展的势头及快速的升级迭代值得重视，机会永远与风险相伴，美联储近期亦就DeFi的发展在官网发布相关研究文章（详见国盛区块链研究院译作《美联储全景解读 DeFi 的颠覆力量》），就其中的模块构建、机会与风险进行了阐述。我们相信，随着DeFi的合规化，政府监管、货币政策和经济调控都将与加密市场越发息息相关，直至加密货币和传统市场逐步融合。

风险提示

区块链商业模式落地不及预期：基于区块链的DeFi是全新是市场组织模式，相关项目处于发展初期，存在商业模式落地不及预期的风险。

监管政策的不确定性：加密货币和DeFi在实际运行过程中涉及到多项金融监管政策，目前各国监管政策还处于研究和探索阶段，并没有一个成熟的监管模式，所以行业面临监管政策不确定性的风险。

本文节选自国盛证券研究所已于2021年4月23日发布的报告《国盛区块链|DeFi新金融（二）：超额抵押与资产映射》，具体内容请详见相关报告。

宋嘉吉  S0680519010002   songjiaji@gszq.com

任鹤义  S0680519040002    renheyi@gszq.com

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国盛通信区块链系列——【区块链深度】

2020.4.17 国盛区块链：一图看懂央行数字货币相关标的

2020.4.8 国盛区块链：三探中国央行数字货币：透过专利看“超级货币”蓝图

2019.9.24 国盛区块链：初探中国央行数字货币：目标、定位、机制与影响

2019.10.09 国盛区块链：再探中国央行数字货币：对电子支付行业有何影响？

2020.4.10 国盛区块链：科创未来（五）：分布式账本给国际支付体系的启示

2020.3.1 国盛区块链：解决核心痛点，区块链开辟供应链金融新空间

2020.1.18 科创未来（四）：以太坊2.0带来的分布式智能启示

2020.3.17 国盛区块链：暴跌之下，如何看待比特币资产属性与挖矿产业

2019.3.28 【国盛区块链专题】“链”接场景，开启数字产权新时代

2019.3.10 科创未来（一）：区块链、AI和5G融合将带来什么？，2019年3月

2019.6.4 科创未来（二）：区块链催生云算力市场，打造新一代IT 基础设施

2019.9.15 科创未来（三）：打造数据隐私之盾，释放数据红利

2016.2.28 区块链首次深入解读：巨头引领变革，区块链大有作为

2016.4.13 最通俗、最诙谐解读，阅读量过12000【漫画区块链：我和小明的2块钱恩怨情仇】

2016.4.21 区块链行业跟踪：分布式总账联盟成立，区块链标志性事件出现

2016.7.5 没想到你是这种区块链！【国君通信·海外区块链风云榜（上）——底层技术谁领风骚？】

2016.7.6 区块链的红旗还能扛多久？【国君通信·海外区块链风云榜（中）：合纵连横，平台初现】

2016.7.7 开启“区块链+”的时代【国君通信·海外区块链风云榜（下）：戒骄戒躁、精选场景】

2016.7.15 区块链帅得惊动CCTV！国君通信宋嘉吉应邀解读投资机会

2016.8.9 IBM与区块链的那些事儿 ——“链秀”全球区块链项目路演大会

2017.1.5 【国君通信宋嘉吉团队】电话会议纪要：最赚钱投资标的解读——如何投资比特币

2017.5.3 【国君通信宋嘉吉团队】善粮味道——区块链+农业最新案例分享！

2018.6.12 比特币的避险性及与黄金的相关性研究

2018.7.8 芯片创新or金融工具？——矿机行业深度研究

2019.7.12 听证会前，一图看懂Facebook加密货币Libra

2019.7.19 Facebook 听证会深度解析：道阻且长，聚焦三大问题

2019.9.1 枯水期临近，比特币挖矿产业链继续回暖

2019.9.20 国盛区块链：这届“上海区块链国际周”，有何不同？

2019.10.1 国盛区块链：比特币“减半前最后一跌”？数字黄金的信心还稳吗？

2019.10.9 国盛区块链：PayPal退出Libra、跟监管正面刚，数字货币不容易啊！

2019.10.10 国盛区块链：如何看待比特币挖矿后市？（9月公链观察）

2019.10.14 国盛区块链：数字货币在监管施压与国际认可中徘徊前行

2019.10.19 国盛区块链：第二批区块链信息服务通过备案，助力产业发展

2019.10.25 国盛区块链：扎克伯格出席 Libra 听证会，欲增美国金融领导力

2019.11.5 国盛区块链：政策的朝阳下映射出区块链未来发展图谱

2020.1.18 科创未来（四）：以太坊2.0带来的分布式智能启示

2020.3.1 国盛区块链：解决核心痛点，区块链开辟供应链金融新空间

2020.3.17 国盛区块链：暴跌之下，如何看待比特币资产属性与挖矿产业

2016.3.20 对话区块链大佬1：前沿探索——“和清华大学物理学博士聊聊区块链“

2016.4.19 对话区块链大佬2：小蚁Onchain达鸿飞——【漫画区块链之应用篇：对不起，地球人……】

2016.6.1 对话区块链大佬3：BitSE（唯链Vechain）COO陆杨——区块链在供应链溯源、防伪领域应用

2016.6.16 对话区块链大佬4：《区块链新经济蓝图》主编、DACA区块链联盟秘书长韩锋——区块链与意愿经济

2016.6.17 对话区块链大佬5：OK Inc. 副总裁段新星——区块链：重塑经济与世界

2016.6.21 对话区块链大佬6：世泽律所合伙人孙铭——DAO遭遇黑客攻击的法律分析

2016.6.22 对话区块链大佬7：比特大陆CEO助理张原——比特币矿机芯片的今天与明天

2016.7.12 对话区块链大佬8：StoneLedger创始人鲁斌——智能合约的前沿研究

2016.7.13 对话区块链大佬9：小蚁Onchain创始人达鸿飞、VP陶荣祺——区块链ICO究竟是什么鬼？

2016.7.19 对话区块链大佬10：布比联合创始人杨帆——区块链商业应用如何落地？

2016.7.23 对话区块链大佬11：巴比特COO屈兆翔——区块链能防止淘宝刷单？

2016.7.28 对话区块链大佬12：FinTech如何拥抱区块链？金丘实业（837901）为您解读

2017.6.10 对话区块链大佬系列13：QTUM发起人，帅初——解读2017最赚钱ICO项目

2018.7.28 对话区块链大佬系列14：Ulord谭林——解读“内容分发”公链

2018.10.24 对话区块链大佬系列15：众托帮CEO，乔克——由“相互保”大火，聊聊互助保险

2019.6.24 对话孟岩：Facebook掀起数字货币浪潮

2019.6.26 对话井底望天：Libra“稳定不易”，将变革美国移动支付市

2019.11.11 对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧

2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考

国盛通信区块链系列——【大话区块链】

2016.4.8  大话区块链（一）——最初的梦想

2016.4.10 大话区块链（二）——去中心化？你几个意思？

2016.5.3 大话区块链（三）——由魏则西事件说开去

2016.6.3 大话区块链（四）：告别晦涩，说说大家都懂的理儿

2016.6.19 大话区块链（五）：谁家的娃不犯错？

2016.6.27 大话区块链（六）：我们为什么如此看好区块链主题？ 

2016.8.30 大话区块链（七）：Talkis cheap,show me the code 

2017.8.14 大话区块链（八）：平行世界里的疯子和骗子

2017.12.13 大话区块链（九）：比特币、迅雷和云撸猫

2017.12.27 大话区块链（十）：区块链和代币

2018.1.4 大话区块链（十一）：梦百合携手唯链，海外区块链上市公司又在做什么？

2018.1.30 大话区块链（十二）：当买矿机概念股时，你买的是什么？

2018.3.13大话区块链（十三）：台北遇到区块链

2018.3.30 大话区块链（十四）：A股上市公司区块链布局的昨天、今天和明天

2018.5.02 大话区块链（十五）：QTUM假期亮相，”卡牌对战“玩法渐多

2018.6.16【国盛区块链】比特币避险性的实证研究——大话区块链（十六）

2018.6.23 大话区块链（十七）：一图看懂“交易挖矿”的市场竞争逻辑

2018.8.06 大话区块链（十八）：你参加的同学聚会是否也要来场“币改”？

2018.7.25 大话区块链（十九）：从唯链双币制说开去

2018.8.31 大话区块链（20）：一头猪告诉你为何没有比特币而只有UTXO

2018.9.1 大话区块链（21）：矿机追踪——新玩家露脸&悄然疯涨的算力

2018.9.8 大话区块链(22)：带上金箍，你还是那个比特币？

2018.10.7 区块链经济学脉络（一）：引言

2018.10.08 区块链经济学脉络（二）：市场结构、资源要素和竞争约束

2018.10.14 区块链经济学脉络（三）：合约理论审视去中心化系统

2018.10.18 区块链经济学脉络（四）：租值是算力市场价值的源泉

2018.10.27 区块链经济学脉络（五）：从租值耗散看为什么PoW机制最高效？

2018.10.27 区块链经济学脉络（六）：十年来欠中本聪多少比特币？

2018.11.13区块链经济学脉络（七）：社区与矿工的恩怨来自权利界定不明

2018.12.31区块链经济学脉络（八）：比特币、货币和价格锚定的误区

国盛通信区块链系列——【区块链深度】2020.4.17 国盛区块链：一图看懂央行数字货币相关标的2020.4.8 国盛区块链：三探中国央行数字货币：透过专利看“超级货币”蓝图2019.9.24 国盛区块链：初探中国央行数字货币：目标、定位、机制与影响2019.10.09 国盛区块链：再探中国央行数字货币：对电子支付行业有何影响？2020.4.10 国盛区块链：科创未来（五）：分布式账本给国际支付体系的启示2020.3.1 国盛区块链：解决核心痛点，区块链开辟供应链金融新空间2020.1.18 科创未来（四）：以太坊2.0带来的分布式智能启示2020.3.17 国盛区块链：暴跌之下，如何看待比特币资产属性与挖矿产业2019.3.28 【国盛区块链专题】“链”接场景，开启数字产权新时代2019.3.10 科创未来（一）：区块链、AI和5G融合将带来什么？，2019年3月2019.6.4 科创未来（二）：区块链催生云算力市场，打造新一代IT 基础设施2019.9.15 科创未来（三）：打造数据隐私之盾，释放数据红利2016.2.28 区块链首次深入解读：巨头引领变革，区块链大有作为2016.4.13 最通俗、最诙谐解读，阅读量过12000【漫画区块链：我和小明的2块钱恩怨情仇】2016.4.21 区块链行业跟踪：分布式总账联盟成立，区块链标志性事件出现2016.7.5 没想到你是这种区块链！【国君通信·海外区块链风云榜（上）——底层技术谁领风骚？】2016.7.6 区块链的红旗还能扛多久？【国君通信·海外区块链风云榜（中）：合纵连横，平台初现】2016.7.7 开启“区块链+”的时代【国君通信·海外区块链风云榜（下）：戒骄戒躁、精选场景】2016.7.15 区块链帅得惊动CCTV！国君通信宋嘉吉应邀解读投资机会2016.8.9 IBM与区块链的那些事儿 ——“链秀”全球区块链项目路演大会2017.1.5 【国君通信宋嘉吉团队】电话会议纪要：最赚钱投资标的解读——如何投资比特币2017.5.3 【国君通信宋嘉吉团队】善粮味道——区块链+农业最新案例分享！2018.6.12 比特币的避险性及与黄金的相关性研究2018.7.8 芯片创新or金融工具？——矿机行业深度研究2019.7.12 听证会前，一图看懂Facebook加密货币Libra2019.7.19 Facebook 听证会深度解析：道阻且长，聚焦三大问题2019.9.1 枯水期临近，比特币挖矿产业链继续回暖2019.9.20 国盛区块链：这届“上海区块链国际周”，有何不同？2019.10.1 国盛区块链：比特币“减半前最后一跌”？数字黄金的信心还稳吗？2019.10.9 国盛区块链：PayPal退出Libra、跟监管正面刚，数字货币不容易啊！2019.10.10 国盛区块链：如何看待比特币挖矿后市？（9月公链观察）2019.10.14 国盛区块链：数字货币在监管施压与国际认可中徘徊前行2019.10.19 国盛区块链：第二批区块链信息服务通过备案，助力产业发展2019.10.25 国盛区块链：扎克伯格出席 Libra 听证会，欲增美国金融领导力2019.11.5 国盛区块链：政策的朝阳下映射出区块链未来发展图谱2020.1.18 科创未来（四）：以太坊2.0带来的分布式智能启示2020.3.1 国盛区块链：解决核心痛点，区块链开辟供应链金融新空间2020.3.17 国盛区块链：暴跌之下，如何看待比特币资产属性与挖矿产业2016.3.20 对话区块链大佬1：前沿探索——“和清华大学物理学博士聊聊区块链“2016.4.19 对话区块链大佬2：小蚁Onchain达鸿飞——【漫画区块链之应用篇：对不起，地球人……】2016.6.1 对话区块链大佬3：BitSE（唯链Vechain）COO陆杨——区块链在供应链溯源、防伪领域应用2016.6.16 对话区块链大佬4：《区块链新经济蓝图》主编、DACA区块链联盟秘书长韩锋——区块链与意愿经济2016.6.17 对话区块链大佬5：OK Inc. 副总裁段新星——区块链：重塑经济与世界2016.6.21 对话区块链大佬6：世泽律所合伙人孙铭——DAO遭遇黑客攻击的法律分析2016.6.22 对话区块链大佬7：比特大陆CEO助理张原——比特币矿机芯片的今天与明天2016.7.12 对话区块链大佬8：StoneLedger创始人鲁斌——智能合约的前沿研究2016.7.13 对话区块链大佬9：小蚁Onchain创始人达鸿飞、VP陶荣祺——区块链ICO究竟是什么鬼？2016.7.19 对话区块链大佬10：布比联合创始人杨帆——区块链商业应用如何落地？2016.7.23 对话区块链大佬11：巴比特COO屈兆翔——区块链能防止淘宝刷单？2016.7.28 对话区块链大佬12：FinTech如何拥抱区块链？金丘实业（837901）为您解读2017.6.10 对话区块链大佬系列13：QTUM发起人，帅初——解读2017最赚钱ICO项目2018.7.28 对话区块链大佬系列14：Ulord谭林——解读“内容分发”公链2018.10.24 对话区块链大佬系列15：众托帮CEO，乔克——由“相互保”大火，聊聊互助保险2019.6.24 对话孟岩：Facebook掀起数字货币浪潮2019.6.26 对话井底望天：Libra“稳定不易”，将变革美国移动支付市2019.11.11 对话上交所前总工白硕：区块链政策拐点下的机遇和隐忧2019.11.11对话分布式资本余文波：区块链产业投资的逻辑与思考国盛通信区块链系列——【大话区块链】2016.4.8  大话区块链（一）——最初的梦想2016.4.10 大话区块链（二）——去中心化？你几个意思？2016.5.3 大话区块链（三）——由魏则西事件说开去2016.6.3 大话区块链（四）：告别晦涩，说说大家都懂的理儿2016.6.19 大话区块链（五）：谁家的娃不犯错？2016.6.27 大话区块链（六）：我们为什么如此看好区块链主题？ 2016.8.30 大话区块链（七）：Talkis cheap,show me the code 2017.8.14 大话区块链（八）：平行世界里的疯子和骗子2017.12.13 大话区块链（九）：比特币、迅雷和云撸猫2017.12.27 大话区块链（十）：区块链和代币2018.1.4 大话区块链（十一）：梦百合携手唯链，海外区块链上市公司又在做什么？2018.1.30 大话区块链（十二）：当买矿机概念股时，你买的是什么？2018.3.13大话区块链（十三）：台北遇到区块链2018.3.30 大话区块链（十四）：A股上市公司区块链布局的昨天、今天和明天2018.5.02 大话区块链（十五）：QTUM假期亮相，”卡牌对战“玩法渐多2018.6.16【国盛区块链】比特币避险性的实证研究——大话区块链（十六）2018.6.23 大话区块链（十七）：一图看懂“交易挖矿”的市场竞争逻辑2018.8.06 大话区块链（十八）：你参加的同学聚会是否也要来场“币改”？2018.7.25 大话区块链（十九）：从唯链双币制说开去2018.8.31 大话区块链（20）：一头猪告诉你为何没有比特币而只有UTXO2018.9.1 大话区块链（21）：矿机追踪——新玩家露脸&悄然疯涨的算力2018.9.8 大话区块链(22)：带上金箍，你还是那个比特币？2018.10.7 区块链经济学脉络（一）：引言2018.10.08 区块链经济学脉络（二）：市场结构、资源要素和竞争约束2018.10.14 区块链经济学脉络（三）：合约理论审视去中心化系统2018.10.18 区块链经济学脉络（四）：租值是算力市场价值的源泉2018.10.27 区块链经济学脉络（五）：从租值耗散看为什么PoW机制最高效？2018.10.27 区块链经济学脉络（六）：十年来欠中本聪多少比特币？2018.11.13区块链经济学脉络（七）：社区与矿工的恩怨来自权利界定不明2018.12.31区块链经济学脉络（八）：比特币、货币和价格锚定的误区

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