本次分享邀請到了三位來自知名香港虛擬資產9號牌機構的嘉賓，他們分別是：
- 潘渡基金行政總裁- Junfei
- 南方東英量化投資團隊總監- 王毅
- MaiCapital主管合夥人- Marco Lim
一、在香港，RWA該如何監管？可以像散戶開放嗎？
RWA是Real World Asset（現實世界資產）的縮寫，其再往前一個世代的概念是STO（Security Tokenization Offering代幣化證券）。 RWA毋庸置疑是目前市場上一個非常熱門的概念，不僅眾多資本、風投機構在積極佈局，一些監管部門也在關注。
今年7月6日香港證監會的官員曾提到，目前監管對於RWA的認知正在不斷地改變。過去人們認為所有代幣化的東西都是虛擬資產，要按照虛擬資產去監管；但是現在認為應該以其底層資產的監管方式去監管RWA和STO。這確實是一個非常振奮人心的消息，因為如果RWA或者STO的底層是股票，又將按照其底層資產的模式去監管的話，是否意味著這一款RWA是可以向散戶開放的？
王毅：香港的監管原則是“統一原則”（Same Principle,Same Practice）。其對於RWA的態度，我個人的理解其實就是在履行其自己的監管原則而已。至於在虛擬端，RWA成為一個Token後是否要受到額外的監管，可能還要參考虛擬資產端的監管，然後再嵌套進來。
當然，如果RWA的底層資產是存款、債券、股票甚至一棟樓，可能相對應的就有其在現實資產中的監管，這只是告訴我們要到哪去找（對應的監管條款），而並不是在嚴格意義上一定能提供給散戶或者一定能提供給誰。
Marco：我同意。舉個例子，前陣子香港發了一個綠債券，這個綠債券其實可以零售，只是進行了代幣化。所以假如原來這個資產已經可以給散戶購買，那麼把它變成Tokenization之後，散戶其實也可以購買。
所以其實是同一個原則，即如果該產品在傳統市場中只開放給專業投資者，那麼它代幣化之後也只有專業投資者能購買；但是如果該產品在傳統市場中已經開放給散戶，那麼就算代幣化了，散戶馬上也可以購買。
Junfei：其實RWA這個詞彙去年為止還沒有，包括從鏈上數據上來看，其實22年以前跟Tokenization相關的市場份額是相當小的，從今年開始，突然間這個份額就大了起來。
我認為其實也要看底層資產，Tokenization也好，Real World Asset也好，要看它底層記的是什麼樣的一個資產？它是有形的還是無形的？
如果是像USDT、房地產或者是一些藏品類型的NFT這類資產，可能監管也還不太確定是不是要進行管理。但是如果從有形資產來說，比如說是一個實物資產，或者說是一些傳統類型的股和債這樣的權益型資產，將它們代幣化了，這樣就非常鮮明的在監管的範圍之內，肯定要符合香港這邊監管的要求。
Chen：在香港監管合規這個領域裡，已經持牌的機構是離監管最近的，也是最以監管的要求來約束所有投資行為的，所以他們的觀點是我們最應該參考的。三位嘉賓都給出一個非常明確的指引：認為監管機構的思路是相對清晰的，對虛擬資產的監管更重要的還是看其底層在現實世界中應該套用哪個監管原則。如果是底層資產是房產，可能就不由證監會監管；如果要把該資產證券化，可能就有一些需要爭議的部分，比如到底是不是證券；如果底層資產原本就是由證監會監管的股票、債券、基金等一類資產，理論上就是應該按照其原有的原則進行監管。
二、普通用戶憑什麼願意購買RWA？
對於普通投資人來說，其原本有正常的渠道和大量的發幣可以購買股票、債券、基金等資產，要想購買代幣化後的資產反而需要涉及將法幣換成穩定幣（例如USDT和假設性的數碼港元等），僅是這個過程摩擦成本就不低，對於普通用戶來說也並不是一個順暢的通路。那麼普通用戶為什麼還會選擇購買這類資產呢？
王毅：在傳統金融投資中人們投資一樣東西一定要有相對應的收益和風險。其實這一點無論是在虛擬世界投資和傳統金融投資都是一樣的。那為什麼RWA會火呢？其實大家可能很少會考慮：在虛擬資產中最穩定、最安全的收益是什麼？以幣本位來說，幣本位最安全的投資絕對不是DeFi，而是Staking（挖礦）。
挖礦以太坊的年化收益率其實不如現在美元的短期收益高。有一個讓人震驚的案例：美國現在的RWA賽道中有一個項目是做美國國債的，它將美國的國債進行Tokenize之後，三個月之內Tokenize了12億美金。持有這個Token的國債收益大概只有3.8，那為什麼還有這麼多人願意購買呢？這是因為還能用它做Staking。展開來說就是：用戶在這個RWA平台上購買了一個Token，該Token是類似於“變形的USDT”的國債，其本身會產生收益；同時用戶還可以用這個Token進行挖礦，即用戶的收益會進行疊加，這樣一個RWA能產生的最低的無風險收益是超過現有的法幣的無風險收益的，所以它的需求才會那麼大。
這種做法其實早就有過很多個案例，比如FTX也曾Tokenize過特斯拉。當時特斯拉也很火，那麼人們為什麼還要去買一個Tokenize的特斯拉？有什麼額外收益嗎？其實如果能做到有額外收益，而且這個收益有保障，就可以變成一個吸引投資人進到虛擬端購買這個Token的主要因素。所以從無風險收益的角度上面來講，如果它能beat市面上的東西，甚至beat虛擬端的無風險收益，那它就是有價值的。
當然也有很多人認為要將像地產這類不能流動的資產Tokenize，這樣的話大家就可以買碎片化的東西，這也是RWA的一個角度，但目前來看市面上的RWA案例都難以達到一個較大的規模。問題的關鍵就在於：人們在進行投資的時候都是要橫向比較的，同一屬性的資產中，會更偏好有無風險超額收益且超額收益能超過市面上其他原有投資資產的那一個，有了這樣的資產，人們就有動力去轉向虛擬端。
從前有資產證券化，現在可能就是資產虛擬化。希望資產虛擬化可以在交易端帶來更多的流動性，有更多的參與人、投資人，用戶可以更便利。但原則上來看，虛擬端的資產規模遠遠達不到法幣社會需要的，但是其又有比較方便的一方面，這一方面可以在比較嚴謹的範圍內把它變成Real Value，並且要能證實有Real Value。當然如果用戶願意承受高風險，在DeFi、投幣完了以後賺年化20%、50%甚至100%的收益，這就是另外一個故事了。
所以其實RWA我在某一些方面是很看好的，因為它是可以真的做到這件事情，可以吸引到投資人的。
Chen：從這個思路看起來，這個模式確實是可以套用在很多不同的風險等級的資產類別上。
Marco：確實是這樣。以前做STO，將資金碎片化，希望找到更多的投資者，但是就會碰到兩個問題，一是原本用戶就可以用法幣來購買這個資金，二是流通量（例如RWA的）並不多。但是如果將其的無風險做到比虛擬貨幣的無風險稍高一些，其實就已經可以吸引很多投資者了。就好像王總所說，Staking之後收益在4.5，如果再加上一些DeFi、槓桿可能收益就已經到7~8了，這其實非常吸引人的收益，所以很多人都希望去追這樣的RWA。
所以我們一直以來找RWA的切入點不對，從前只是希望將房地產或者其他類似資產碎片化，但是現在給了我們一個很好的機會，就是把傳統的一些無風險資產碎片化後放在幣圈裡面，可能收益更大。
Chen：所以其實這個東西最吸引人的還是因為它的底層接觸到了一個無風險的資產。
Marco：沒錯。以前沒有人看RWA，因為當時幣圈隨便一個幣都能漲到非常多，所以沒有人會看穩定無風險的資產。但是現在整個世界觀改了，大家投資的時候可能更多希望放在無風險資產中，同時希望拿到當中最高的一個回報，所以大家都去看比較穩定的RWA。
JunFei ：我覺得也是看情況而定，因為其實資金總是最聰明的，它總是會流向它認為最能讓它有增值潛力的資產類別。現在美聯儲加完息之後的話，不管是港幣還是美金的資金成本都變得很高。在藉貸的資金成本變很高的情況下，其實這就是讓用戶在炒幣的同時也可以炒股，用戶也可以將這個錢再投到一些資產配置裡面。
Chen：上一代對於STO和RWA的認知的時候，還在於把一些現實世界的資產或者商品類的資產進行碎片化。因為這些資產可能因為太大而在轉移、銷售的時候流動性很差，所以在上一個世代討論RWA和STO的時候可能更多的還是關注在如何進行託管，如何確權等等。而現在這一類的技術和成功的案例更多了之後，我們就發現底層可以換成本身就已經是碎片化的股票、債券這一類的資產，能變通的形式就更多了。所以其實這一輪RWA能有熱度不是僅僅在炒概念，而是整個市場的結構和現在經濟所處的周期的改變，讓大家發現這個東西有更多的可以實現的價值。
JunFei ：主要也是在於現在把RWA納入到香港合規監管下了。原來在交易RWA時，人們無法確認平台是否真的幫自己購買了這個資產。因為多數平台沒有持牌，只是給用戶發行了一個代幣，其中的信用只是由平台進行背書。如果平台沒有幫用戶進行購買，一旦平台出了問題，用戶會發現這些所謂現實世界的資產其實並不真的屬於自己。要解決這個問題只有兩種方法：一是將資產完全代幣化，用戶在DeFi上就能自己看到鏈上數據；二就是要符合香港的監管。
三、合規監管下，如何切入RWA？
由於RWA涉及到現實世界的資產（實物資產、股票、證券等），就必然要涉及到“確權”。而一旦涉及到確權，至少在現實世界的環節中就還是法律層面上的問題，而不是Web3領域、DeFi領域裡討論的去中心化Trustless機制的問題。一旦在法律的層面上去討論的時候，合規、被監管這方面的價值就凸顯出來了。想問問大家有沒有想過在已經被監管認可的身份下，有什麼可以切入RWA的地方？
Marco：我覺得可能的切入點在“管理一個比較無風險的資金” ，可能是在9號牌上夠買國債或者一些貨幣資金。但是這就遇到一個一直比較難處理的的問題——KYC，因為到最後我們做KYC還是用傳統的方法來做。所以可能香港監管機構認可的不是在鏈上做KYT或者其他，而是仍需要9號牌機構進行KYC。換句話來說，有一些9號牌機構無法明確來源的資金，想要接觸虛擬貨幣上的錢就比較困難。
Chen：也就是說合規是9號牌機構的優勢，同時也是限制。但是我們還是要用發展的眼光去看，因為監管的機構和官員也在不斷的進化和迭代的過程中，他們對於賽道和相關的產品的認知也在不斷的改變。
Marco：那麼如果我們真的有RWA，也是已經KYC的幣才可以買到RWA，一些沒有做好KYC／KYT的穩定幣，我們可能沒辦法接觸。所以從香港的監管來看，以後香港的穩定幣可能會是一個門路，我們可以打開，然後讓虛擬貨幣資金可以直接購買RWA。
JunFei：我覺得現在資產市場蠻分割的，就是分成了法幣世界和虛擬資產這兩塊世界。在法幣世界裡面用Fiat交易非常流通自由，在虛擬資產世界裡面拿出USDC等也可以非常自由進行幣幣交易，兩個世界轉換的橋樑不是說沒有，就是成本比較高。所以9號牌機構作為資產管理者，如果要跨越橋樑，在商業層面沒有特別大的意義，可能就會選擇一些三方機構替代。但是未來橋樑肯定會越來越寬，成本也會越來越低。
四、9號牌的框架下，在RWA的賽道上能做些什麼？
JunFei：對於一個資管公司來說，首先要抓住紅利最大、未來增長潛力最大的賽道，然後在賽道中再選出最具有潛力的公司或者資產類別。潘渡基金的資產標的中有很大一個方面是新興資產領域的，比如說跟區塊鏈、Web3、AI等有關的創新型的股/債/虛擬資產。其實監管提供了很多的信息，特別是其本來有監管，後來發生了一些變化的時候，往往就會產生一些比較大的機會。香港這個地方本身也是在享受著監管紅利，很多地方並沒有金融創新的計劃，所以這本身就是香港的一個機會。我們現在既然作為香港第一批先行者拿到了牌照，這也是我們小小的機會，會盡可能的幫用戶創造更大的價值和收益，提供更好的金融產品。
王毅： RWA本身是Real World Asset，我們作為傳統金融其實發行了非常多的ETF產品，囊括貨幣、市場基金、國債、股票、期貨等一系列。我們作為9號牌的持有人，其實可以往後退一步，就是可以把現實世界資產拿進來，幫助Web3的發行人、項目方等，因為他們對傳統金融領域的投資/傳統資產的投資經驗相對單薄。所以9號牌機構很容易作為一個橋樑去處理RWA一端的資產端，至於要如何變成Token的那一端，可以找合作夥伴一起做，其實這個是比較好的一個方式。
但反方向來說，9號牌機構也要知道這個資產在Tokenize之後有哪些點能夠吸引投資人。一是要能真金白銀地告訴投資人產品的優勢在哪，二是要能給別人帶來真實的收益。在另外的領域，要對這個領域有基礎的了解，知道這個東西是如何運作的，賺取的到底是什麼樣的收益。所以我們會經常跟不同的合作方打交道，盡量地了解不同的領域（以RWA為例，它究竟怎樣給客戶帶來收益、這個東西是不是可行）。我們要做的就是把自己這部分做好，在這個基礎上，大家就看整個市場逐步發展。
Marco：這麼多年以來，我們的客戶群幾乎都是傳統金融的人想投資虛擬資產，但今年比較不一樣，很多投資者都是持有虛擬貨幣的資產想找渠道投資傳統資產。這類客戶其實不希望將自己的虛擬資產變回法幣，因為過程中的摩擦費用很高，他們希望就拿著穩定幣投資一些傳統的資產，在過程中間除了拿到傳統資產的收益，可能還可以抵押去做挖礦，賺到兩邊的錢。所以以前都是幫傳統資產的人進入幣圈，今年可能更多的是帶幣圈的人進入傳統資產。
但是最傳統的資產可能就是無風險的一些投資，需求已經存在，只是沒有在香港的監管下做好這個工作，所以今年我們都會努力去做好。這其實也並不需要監管在某些方面適當的放鬆，我們需要做好的是讓監管認為：投資的這些人都已經做好KYC、KYT了，他們只是不想轉回法幣，不代表他們不可以投傳統資產，因為整個的摩擦成本太貴了，而且如果變回法幣，這些客戶很難回到幣圈裡面。所以我認為這方面是我們在香港做Web3需要努力跟監管機構溝通的。當然我們也沒辦法一個人做好，也需要合作夥伴，希望可以合作把RWA做起來。
