原文作者：Andre Cronje，Fantom Foundation 聯創

原文編譯：Azuma，Odaily 星球日報

編按：Ethena Labs 昨日正式開放了ENA 的空投申領。在過去幾個月內，憑藉著潛在的空投預期，以及源自「現貨+合約套利」的高額收益率，USDe 的發行規模快速成長。截至發文，USDe 的鑄造量已突破18 億美元，在去中心化穩定幣賽道已超越了FRAX、crvUSD、GHO 等背靠頭部項目的先行者，大有繼續增長並撼動DAI 榜首之位的趨勢。然而，在USDe 的數據高歌猛進之時，市場之上也想起了不少的質疑聲音。今天下午，DeFi 領域的「」Andre Cronje 於個人帳戶發布了一篇長文，文中雖未明確提及Ethena Labs 和USDe，但卻從機制層面對該項目的設計提出了強烈質疑，甚至將其直接比喻為下一個UST。

以下為Andre Cronje 的原文內容，由Odaily 星球日報編譯：

在加密貨幣產業裡，我們常常能見到一些新的東西。

對於業界曾發生過的一些大事，我確實希望當初我能夠更加仔細地進行觀察，但我也承認有些事件完全出乎了我的意料。

例如UST，我很確信它一定會失敗，因為在我看來它的機制毫無邏輯，但許多在我看來非常聰明的人卻都持反對意見，他們也一直在努力說服我，試圖讓我承認自己錯了；至於FTX，我從未想過它會破產，每當有人問我是否應該從FTX 撤資時，我雖然都會回答“好啊，為什麼一定要冒險呢”，但這只是我對所有交易所的統一看法，它的倒閉對我而言完全是個意外。

我之所以再把這些事情拿出來來說，只是想提前說明，許多時候其實我也不了解真相。

儘管如此，但目前確實有一件事吸引了我的注意力——一個新興的DeFi 基礎設施正在快速獲得市場青睞，我看到它已經被整合進了一些我一向認為風險很低的協議之內。然而按照我的理解（也許是錯誤的），這項全新協議的風險極高。

我不打算直接指責，但我確實想諮詢那些比我更聰明的人，我的理解到底哪出了問題？我已經查閱了所有可獲取的文獻，閱讀了許多外界的評價，但我仍舊看不明白它是如何消除風險的。

Odaily 星球日報註：在全文中，Andre Cronje 並未直接提及Ethena Labs 和USDe，但從其所描述的市場狀況以及協議設計來看，其質疑所指向的目標就是Ethena Labs 和USDe。

接下來，讓我們來看看上述協議的架構。

首先是永續合約。在正常的現貨交易中，交易者只是簡單地購買資產。如果更確切的去描述，交易者實際上是在賣出（做空）一種資產，併購入（做多）另一種資產，例如在BTC/USD 交易中，你是在賣出（做空）USD並買入（做多）BTC，如果BTC 相對於USD 升值了，你就賺到錢了。我們把這種簡單的交易模式叫做現貨交易，因為你永遠都會擁有某種現貨資產，即使BTC 相對於USD 貶值了，你也會一直擁有BTC 資產。永續合約則是一種交易工具，它允許交易者執行類似的操作，但卻不用涉及任何現貨資產，因此這其實有點像賭博，而不是交易。

永續合約的特殊之處在於，買家（做多者）和賣家（做空者）都需要支付「資金費率」，如果買入需求明大於賣出需求，賣家的資金費率將呈正值，買家的資金費率會呈現負值，從而保證永續合約的價格趨同於現貨價格。對於交易者而言，要維持自己的交易頭寸，你需要做的是提供保證金，保證金本質上是為了“資助”資金費率“債務”的抵押物，如果資金費率轉為負數，它將會開始逐步吞噬你的抵押物，直到你的部位被平倉。

關於抵押物（保證金），上述協議的另一個機制在於抵押物的自動生息功能，即只要持有該抵押物，資產便就會持續增值。在上述項目中，所謂的自動生息型抵押物其實就是stETH，如果我持有1個stETH，本質上等於我正在做多stETH，那麼這時如果我再通過永續合約去開啟1個stETH的做空頭寸，理論上我就可以實現“Delta 中性”，因為即使我在stETH做空上損失了100美元，我也可以stETH做多上獲得100美元。補充兩點，一是現在我能找到的可接受stETH作為保證金的交易所只有ByBit，二是此處的“Delta中性”討論忽略了資金費率問題。

  • Odaily 星球日報註：所謂Delta，在金融學中是一個用以衡量基礎資產價格變動對投資組合變動影響幅度的指標，取值範圍為「-1 到1」。 「Delta 中性」的定義則是，如果一個投資組合由相關的金融產品組成，而且其價值不受基礎資產小幅價格變動的影響，這樣的投資組合即具有「Delta 中性」的性質。

整體而言，上述協議的運作邏輯就是，你可以透過購買1000美元的stETH，並將其作為保證金再去開設1000美元的stETH做空頭村，從而在理論上實現“Delta 中性”，並持續獲取stETH 的生息收益（約3%）並承擔資金費率盈虧。

我並非職業交易員，只會為了研究DeFi 而進行一些探索性交易，我承認交易並不是我的強項。我嘗試將上述運作邏輯與我所了解的基礎金融要素（抵押和債務）進行了比較。根據我的經驗，任何一筆合約部位最終只會迎來兩個結局，要嘛被平倉（即「Delta 中性」會被打破），要嘛就得被清算。

因此，我目前對於該協議運作機制的理想推斷是——「當市場轉向時，頭寸將會被平倉」，但這種說法就像是「你只需要在BTC上漲時賣出，下跌時買入」的梗一樣，聽起來很明顯，實際執行起來卻幾乎不可能。

所以儘管現在看起來一切都很順利，但這只是因為市場處於看漲情緒下，大家樂意持有多單，做空的資金費率為正，可情況最終一定會發生變化，當做空的資金利率轉為負值，保證金（抵押物）將開始被蠶食甚至被清算，到時候就只會剩下一個沒有任何支撐的資產。

有些人可能會用「大數定律」來進行反駁，這很像是UST 當年號稱擁有10億美元BTC 的保障基金——「直到它沒用的那一天為止，它都挺有用的」。

  • Odaily 星球日報註：所謂「大數定律（law of large numbers）」，Andre 在這裡似乎指的並不是其統計學的經典定義，而是指「對於空頭部位而言，長期來看資金費率為正的時間佔大多數”這一論證。

因此，我希望社群媒體上的聰明人可以幫我解答這些疑惑，以便指出我的理解錯誤之處，或指出我錯過了哪些關鍵訊息。