GSR研究：Solana ETF會通過嗎？對價格甚麼影響？

作者: GSR

編譯: 吳說區塊鏈

原文連結：

https://www.gsr.io/reports/is-solana-eft-next/

Solana 已鞏固了其作為加密貨幣三巨頭之一的地位。隨著其他兩大巨頭已經或即將推出貨ETF，Solana 很可能也會在不久的將來推出現貨ETF，而且其對SOL 的影響可能是迄今為止最大的。

註：GSR 持有SOL。

Solana－以光速同步世界

Solana 由Anatoly Yakovenko 和Raj Gokal 於2018 年創立，並於2020 年推出，是為高性能和大規模採用而設計的委託權益證明區塊鏈。憑藉極低的交易成本、廣泛的去中心化應用程式以及活躍的用戶和開發者社區，Solana 已經累積了近3,000 億次交易和超過40 億美元的總鎖定價值。此外，Solana 繼續在眾多項目中脫穎而出，最近的亮點包括大量高知名度的代幣發布、各種項目遷移到Solana、關鍵創新如代幣擴展的發布以及圍繞Solana 獨有的用例，如訂單簿、批量NFT、DePINs、memecoins 等。

Solana 成功的基礎是其卓越的技術，我們認為這提供了可持續的競爭優勢，尤其體現在三個特別顯著的方面。首先是Solana 的歷史證明（proof-of-history），它為驗證者提供了時間概念。類似於行動訊號塔交替傳輸以避免干擾，歷史證明使驗證者可以在輪到他們時產生區塊，而無需網路先達成當前區塊共識，從而帶來巨大的速度和可擴展性優勢。其次，與目前加密貨幣領域背後的單線程虛擬機不同，Solana 支援並行交易處理，不僅大幅提高了吞吐量，還能利用運算速度的主要提升來源，今天的大多數性能提升來自增加更多核心，而非提高每個核心的性能。最後，雖然Solana 歷史上對硬體和頻寬的高要求在一定程度上犧牲了去中心化以優化速度和安全性，但隨著成本的下降（摩爾定律），Solana 自然會從中受益，或許會成為第一個真正解決區塊鏈三難困境並最終實現其以光速同步全球狀態願景的項目。

被低估的加密貨幣 ETF 有進一步增加的可能

隨著Solana 確立其在比特幣和以太坊之後的地位，而比特幣和以太坊都已（或即將）推出美國現貨ETF，自然引發了一個問題——Solana 會是下一個嗎？在當前週期中，現貨ETF 是價格的主要驅動因素，這個問題尤其重要。

簡單來說，在目前的框架下，在美國推出現貨數位資產ETF 的路徑是明確的，需要有一個聯邦監管的期貨市場（目前除了比特幣和以太坊之外沒有其他期貨市場），期貨市場需要存在多年以證明足夠的相關性，並且期貨ETF 需要獲得批准，然後才可以考慮現貨產品。換句話說，近期不會有額外的現貨數位資產ETF。然而，我們認為這嚴重低估了改變的可能性。

事實上，變化已經在進行中，唐納德·川普最近對加密行業的支持，使得民主黨在緊張的選舉年放鬆了對數位資產的立場。雖然一個月前還難以想像，但我們已經看到國會兩院通過了一項推翻有爭議的SEC 加密貨幣會計政策（SAB 121）的兩黨措施，以及眾議院通過了一項全面的數位資產監管框架（FIT21）。儘管目前的立法和監管結構不太可能採用允許推出各種現貨數位資產ETF 的規則，但川普政府和自由派SEC 委員可能會實現這一目標，特別是透過定義證券和商品的數位資產市場結構法案。不僅這種情況可能發生，甚至可能成為現實。

下一個現貨ETF 的關鍵決定因素

在較寬鬆的法律法規下，我們認為決定下一個現貨ETF 的兩個關鍵因素是去中心化程度和潛在需求。就前者而言，無論是FIT21 透過創建具有關鍵去中心化測試的新數位資產類別來繞過Howey 測試，還是SEC 建議的「足夠去中心化」 可能影響證券分類，去中心化程度可能是數位資產能否獲得ETF 的關鍵。就後者而言，任何新ETF 的潛在需求同樣重要，因為它將是影響獲利能力的最大因素。在這裡，發行人可能會在考慮潛在需求的同時，權衡聲譽風險、通過各種內部委員會的能力以及客戶的最佳利益。整體而言，雖然加密原生發行人可能會申請大量的現貨ETF，但我們認為較大的發行人更可能專注於具有足夠去中心化和高潛在需求的一兩個數位資產。

接下來，我們提供簡要分析，嘗試定量確定去中心化評分和需求評分，並將其相加形成ETF 可能性評分。請注意，我們將各種類別指標轉換為Z 分數以便於合併類別，然後取每個類別的Z 分數的簡單平均值來計算最終的去中心化和需求分數。最後，注意所使用的許多指標存在缺陷和一定程度的主觀性，但我們認為這些指標對於當前任務仍然具有參考價值。

去中心化分析

分析區塊鏈的去中心化程度是困難的，因為沒有普遍認可的定義，許多指標還不盡如人意，而且這個主題整體上高度複雜、技術性強，甚至帶有哲學色彩。此外，去中心化包含許多概念，如無許可參與、開發控制、關鍵人物影響、代幣分配/ 分佈、股份特徵以及軟體和硬體多樣性等。最後，注意大多數公鏈隨著時間的推移逐漸變得更加去中心化，這在下面的群體中表現明顯，如Cardano 即將進入的Voltaire 時代將實質性地去中心化治理，或者Solana 即將推出的Firedancer 用戶端將使Solana 成為除比特幣和以太坊之外唯一一個在主網上有第二個獨立客戶端的網路。綜上所述，我們認為一些較健全且有參考價值的去中心化指標有：

· Nakamoto 係數，衡量可能合謀攻擊網路的獨立實體的最小數量，數值越高表示去中心化程度越高。

· 質押要求，衡量任何人作為節點運營者或驗證者參與網絡的難易程度，包括最低質押要求和硬體要求，較少的質押和較輕的硬體有助於更高的去中心化。

· CCData 治理評級，包含參與、透明度和去中心化等各種治理措施。

如下所示，去中心化評分高於平均的四個區塊鏈是以太坊、Solana、Avalanche 和Aptos。

需求分析

潛在需求是另一個關鍵決定因素，發行人可能會在評估未來資金流入時查看各種指標。其中最重要的是代幣市值，但整體上，我們認為以下三個類別特別具有參考價值：

· 市場指標，較高的市值、較高的交易量和強勁的代幣表現可能預示著未來需求強勁。

· 現有產品管理資產總額（AUM），全球現有投資產品中代幣的高AUM 預示著現貨ETF 產品的需求可能也會很高。

· 活動指標，強大、活躍的社區和廣泛的使用也可能是未來需求的強大訊號。

如下圖所示，具有高於平均需求分數的三大區塊鏈是以太坊（Ethereum）、Solana 和NEAR。

將我們的去中心化評分和需求評分相加後得出最終的ETF 可能性評分。需要注意的是，我們將去中心化權重設為33%，需求權重設為67%，因為我們認為去中心化可能是門檻因素，而潛在需求可能是發行人使用的主要標準。總體來看，以太坊在五月獲得了關鍵的現貨ETH ETF 19b-4 文件的批准，並預計將在今年夏天推出多個現貨ETF，以較大優勢獲得第一名。接下來是Solana，它也以較大優勢超過了其他數位資產，是除了以太坊之外唯一在去中心化和需求方面均有正面評分的。排名第三的是NEAR，因在兩個類別中表現良好。總的來說，結果清楚地表明，如果美國允許額外的現貨數位資產ETF，Solana 將是下一個。

潛在的現貨Solana ETF 對價格的影響

為了評估潛在的現貨Solana ETF 對SOL 價格的影響，我們可以簡單地參考現貨比特幣ETF 對比特幣的影響。畢竟，現貨比特幣ETF 的批准以及隨後的巨大資金流入，是將比特幣從10 月份市場參與者開始認為美國現貨ETF 批准有實際可能時的27,000 美元推升至現在的約63,000 美元的主要因素，實現了2.3 倍的成長。這個2.3 倍將是我們的基準線。

接下來，我們需要調整分析，考慮到相對於比特幣，現貨Solana ETF 的資金流入量明顯較小。最終，我們透過估算現貨Solana ETF 相對於比特幣的資金流入量來進行調整。在這裡，我們考慮三種簡單的情境。

· 悲觀情境：Solana 全球投資產品的資產管理規模佔比特幣的2%。我們認為這低估了潛在的Solana ETF 資金流入，因為這個衡量標準給了比特幣一個很大的領先優勢，Grayscale 比特幣信託基金早在2013 年就推出了，而Solana 直到2020 年才推出。因此，我們將2% 作為悲觀情境的資金流入量。

· 基準情境：我們參考實際的近期資金流入來評估Solana 的表現。在這裡，我們使用2021 年至2023 年的資金流入數據，因為Solana 在2021 年之前並不為人所知，截至2024 年之前的數據，以排除現貨比特幣ETF（於1 月推出）的影響。在這三年中，Solana 投資產品的資金流入量相對於比特幣的累積流入量為5%。我們將這5% 視為基準情境。

· 樂觀情境：在過去的兩年中，Solana 的相對資金流入量更高，分別佔2022 年和2023 年比特幣流入量的31% 和9%。雖然我們不期望Solana 能夠完全跟上2021 年和2024 年比特幣資金流入異常高的時期，但我們將三年間平均每年的14% 相對流入量視為潛在的樂觀情景。

儘管在悲觀、基準和樂觀情境下，現貨Solana ETF 的資金流入量可能分別佔比特幣的2%、5% 或14%，但我們現在必須根據其較小的規模調整現貨ETF 對SOL 的影響，這項調整將透過市場資本來進行。具體而言，在過去一年中，Solana 的市值平均僅為比特幣的4%。

綜合所有因素，我們可以在不同情境下，根據Solana 相對於比特幣的2.3 倍增長，調整我們的相對流入估計。這樣一來，在悲觀情境下，Solana 可能會成長1.4 倍；在基準情境下，可能成長3.4 倍；而在樂觀情境下，可能成長8.9 倍。此外，還有理由相信影響可能高於這些估計值，因為與比特幣不同，SOL 在質押和去中心化應用中被積極使用，並且相對流入與相對規模之間的關係可能​​並非線性。最後，需要注意的是，與我們分析開始時的比特幣相比，潛在的Solana 現貨ETF 在SOL 價格中的反映可能要少得多，這可以從Grayscale Trust 相對於淨資產價值的偏差中推斷出來。如果這一推論正確，SOL 在擁有現貨ETF 情況下的巨大潛在上升空間可以被視為一種「免費選擇」。總而言之，如果美國允許更多的現貨數位資產ETF，那麼Solana 將為現貨ETF 做好準備，價格影響可能會是迄今為止最大的。

由於缺乏即時創建和贖回機制，Grayscale 信託的價格可能會偏離其基礎淨資產價值（NAV），但當信託轉換為現貨ETF 時，這種偏差將會消失，因為現貨ETF 具備這樣的機制。 2023 年1 月1 日，Grayscale 比特幣信託（GBTC）相對於淨資產價值交易折扣為45%（在2023 年6 月15 日BlackRock 申請現貨比特幣ETF 之前，以及8 月31 日Grayscale 在對抗SEC 的訴訟中勝訴之前），但到10 月初這項折扣減少到21%，這表明在我們開始測量價格影響時，比特幣的價格可能已經包含了現貨比特幣ETF 機會增加的因素。