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編輯｜RR
在重構的春節Defi系列裡，我們提到了做市商，今天我們就從做市商的機構視角入手，了解“銀行家操縱的歷史”。
在本篇內容中，我們整理了在FTX事件中，大家總結的Alamenda激進的做市商風格，然後補充一些上個牛熊週期所發現的其他模式，特別是項目方和做市商之間的關係。本文中提到的做市商僅指與交易所和項目方代幣相關的業務部分。
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機構交易視角
從機構的角度來看，控制代幣有兩種主要方式：
強有力的銀行家控制
在項目基礎良好的情況下，選擇一個目標開始運營(項目方可能知道，也可能不知道，這並不重要)
第一階段(積累)：典型的趨勢是以低價積累代幣。
第二階段是做市機構的共識階段。在這個階段，主要指標是交易量。首先拉升一個波段，然後在震盪中與其他做市商易手(回收成本，提高資金利用率，建立風控模型)。
第三階段是傾銷階段。進一步拉升，然後傾銷和提振，在這一步一些機構會自發地協助項目方做基礎建設。
為目標設置價值掛鉤
這是為了在資金和交易量方面迅速提高項目的根本質量。
最好的工具是藉貸和衍生品。
@octupus分享的例子是藉貸，比如質押FTT借出BTC/ETH，那麼FTT的價值掛鉤就是BTC和ETH，循環貸款增加了砝碼，甚至可以用借來的BTC/ETH拉高FTT。
此外，還有相對專業的期貨(可作為保證金使用的非永續合約)和期權。這相對複雜。在牛市中，幣圈做市商甚至不需要動這個武器，就可以完成做市。
項目團隊和做市商之間的關係
從項目方的角度來看，項目與做市商之間的關係可以分為以下幾種類型：
1. 如果項目方積極尋求上市，cex將對做市商提出要求：
a.一些項目甚至指定一些做市商。在上市階段，做市商可以提供很多幫助，這也是上一個週期很多項目方喜歡投資MM的原因之一。
b.做市商賬戶有保證金要求，如代幣+USDT不低於15萬美元，這通常可以討價還價。
2. 大型做市商的條件：
a. 被動做市商(歐洲多為這種類型)幫助提供策略和技術支持。一個策略可能會為數百個項目收取每月3000至5000美元的費用
b.技術服務費(約6000美金/季度)+利潤分成(國內多為這種風格)。分成是指分享出售代幣的利潤。這種做市商與項目方有一定的利益綁定，但做市商具有主動權。在溝通條款時，有一個關鍵指標是準備金率：市場儲備資本/市場價值。如果想控制市場，這個比例應該在30%到50%左右，以防止交易所崩盤的風險(低於私募價格)。
c.另一個是美國做市商常用的策略。借款條款，如找到項目方借入3%的代幣，到期後按約定價格返還本息。這樣的條款在美國是非法的，所以該條款一般解釋了美國證券和債務之間的區別。主動權仍然在做市商一方，他們可以選擇返還代幣或USDT。項目方話語權較小。
a)還回代幣比較容易理解，借什麼還什麼。如果是USDT則有區別：一些頭部做市商按他們投資的輪投價格(可能略有浮動)還回USDT。如果交易所價格遠高於私募輪，做市商的利潤就很糟糕。一些做市商比較友好，根據約定當日幣安交易所的均價向項目方返還USDT。均價一般定義為日成交量加權均價。
b)上個週期的超級力量：私募輪投資+以私募輪價格向項目方借了大量代幣。根據上述分析，做市商選擇利潤最大化。例如，如果私募輪的價格上漲100倍，利潤將是100倍。從某種意義上說，這是一次廉價的(甚至是零成本)美國看漲期權購買。拉的越高，期權價值越大。 Service Level Agreements(SLA)嚴格禁止此類條款。
3.小型做市商比較簡單：他們收取佣金，項目合夥人說什麼做什麼。他們會給你每天更新的資產清單，並給你一些建議和想法。他們不像大做市商一樣跟項目方基本上溝通良好，畢竟管理的項目太多，而且被動做市。
4.對於項目方來說，最好的選擇是在交易所表現強勢，由做市商cut off 。項目方只管自己建設，自己默默出貨，悶聲發大財。交易量高的時候，在幣安要達到1億美元的交易量並不難，項目方每天出100萬美元對盤面沒有任何影響。由此我們可以知道，為什麼在牛市當中，項目方不在乎vc的質量，只想盡快上交易所。比如在越南的一波gamefi中，VC在tge中直接回本甚至十倍，資金周轉效率非常高。甚至一個月內就把錢收回，然後在熊市慢慢投資好項目。
當然，做市商並不邪惡。他們只是單純的金錢買賣。如果說市場是河床，那麼做市商就是水源的末端。項目方在做市商面前話語權弱是正常的。在二級金融市場，食物鏈的供水者就是這些做市商。但到了最後，有的人輸了，有的贏了，有的破產了。
做市商與交易所的關係
說了這麼多交易所，下面是做市商和交易所的影子銀行系統：
當流動性在當前熊市中枯竭時，主要交易所經常與做市商聯繫，請求他們幫助做市並提供流動性。因為流動性是交易所的基礎設施。
回到牛市。交易所的利潤如此之大，為什麼還要用客戶資產來擴大其資產負債表？交易所資產負債表的很大一部分是提供給做市商的無擔保信貸額度，做市商利用這些資金不斷增加流動性，在某些情況下還利用這些資金提供充足的流動性。這給了做市商盜用客戶資產的權利。當我們對2021年的巨大流動性感到驚訝時，我們認為這些機構是二級市場的救世主。當真正的雷聲響起時，我們發現是我們的散戶投資者提供了流動性。
交易所通常為做市商提供很多便利：無費用、無擔保、低利率。為什麼2021/2022年做市商/對沖基金(例如3AC)願意在藉錢時支付全年10%以上的利息，因為部分利率是由交易所支付的，而不是做市商。一些交易所經常通過向做市商提供無擔保貸款來換取流動性，以取代流動性管理成本。
FTX&Alamenda將這個系統發揮到了極致，當交易所簡單地為做市商充值流動性時，衝擊是巨大的，它會波及到每個用戶。 FTX崩潰後，市場流動性暴跌了50%以上。
一般來說，交易所依賴做市商獲取流動性，做市商在進行槓桿押注的同時在交易所印鈔(無抵押貸款)，導致了很多金融雷暴/影子銀行債務危機，而這些危機恰好來自客戶本金貸款。
做市商與AMM之間的關係
當然，這些都是上一個週期的劇本，下一個週期會怎麼演，沒人知道。例如，2022年的許多新企業都設有對沖基金部門，以逃避做市體系的利潤擠壓。
關於項目和做市商的關係，上個週期也有一些有趣的事情。我比較喜歡的一個項目是Merit Circle，它直接通過LBP籌集了1.05億美元，然後在Univ3/3上開放LP挖礦。其流動性排名前十，僅次於ETH/USDC。你可以想像它的深度。在深熊期間，該遊戲聯盟現在有1億美元的公開國庫資產，地址由所有者監控，每天實時更新。
LBP一開始是一個fair launch，後來在市場良好的時候成為了一個優秀的項目清算退出工具：它可以在沒有做市商干預的情況下盈利，擺脫了交易所和做市商的利潤體系。同時，LBP結束後的流量池也被證明是VC的退出方式。
激進的做市商將經歷這一輪的去槓桿化，交易所內部的做市業務將在下一個週期發生巨大變化。關注做市業務將是一個非常有意思的問題。在上一個週期中，中央做市商逐漸熟悉了DEX系統。同時，一些主流的聚合類交易所也引入了RFQ功能，為專業做市商服務。最近上市的Hashflow也是RFQ的主要DEX。但是，傳統做市商進入DEX做市領域的門檻還比較高，甚至需要2-3個月的熟悉時間，才敢動用資金進行MM做市。同時，鏈上的延遲和性能問題仍然會使許多策略無效。我期待一個高性能的基於鏈的交易引擎和一個沒有solidiy/vyper語言限制的工程實現，能進一步催化專業做市商在DEX中建立流動性，並在下一個週期將定價權從CEX轉移到DEX。
另一個需要考慮的問題是做市商使用AMM做市的問題。對做市商來說，AMM是一個被動的凸形曲線，再加上無常損失，難以拉高和控制。當v3問世時，它比較友好，但需要頻繁地調整價格區間，這使得做市變得困難。如果做市商能夠在DeFi進行主動管理和槓桿操作，就可以大大降低原有影子銀行體系的風險。
信息來源自WuBlockchain ，略有修改
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