作者：范佳寶，Odaily 星球日報
RWA 的簡單介紹
RWA，Real World Assets 的縮寫，意為真實世界資產。不同於比特幣、以太坊這些區塊鏈上的「虛擬」資產，RWA 是DeFi 賽道的現實資產基石。而最近火熱的RWA 上鍊或者說RWA 代幣化，就是利用技術手段，將真實世界存在的資產（如不動產、車輛、國債）上鏈，建立起區塊鏈資產和真實世界資產的聯繫，從而完成真實資產的代幣化。
舉例而言，目前大家所為最熟知的RWA 代幣化專案就是USDT 和USDC。二者的形成原理一致：專案公司儲備美元，再鑄造對應數量的USDT/USDC，將美元代幣化為穩定幣，從而達到了美元代幣化的目的。
RWA 相關項目建立了區塊鏈和現實世界的聯繫，對區塊鏈而言，RWA 的出現使得一眾代幣和成長有了現實資產作為底層支撐，增加了DeFi 系統的穩定性。對於傳統金融而言，RWA 專案一定程度上取代了傳統的金融中介，增加了資產的流通管道，從而增加其流動性，減少資產流轉成本。
穩定幣專案概況，資料來源：RWA.xyz
RWA 的法律框架
由於鏈上DAO 無法直接作為法律主體，在簽訂協議、清算追償時往往多有不便。因此DAO 出於合規化的考量，設立了鏈下基金會作為法律實體管理RWA 計畫。這樣就將現實世界和鏈上世界結合。
另外，許多專案也採用SPV，即特殊目的實體。這是專為專案對應資金池所設立的獨立法人，扮演隔絕破產風險等角色。
不同RWA 賽道的介紹和其中的法律問題
而RWA 項目可以分為這三種：
第一種是將非證券真實資產上鍊。如不動產、大宗商品、汽車、藝術品等。這種只是將普通的真實資產引入抵押物中，增加了抵押品的種類，從而實現區塊鏈底層資產的混合多樣，保證DeFi 系統的穩定性。
在這種情況下，抵押者仍然佔有資產，但是資產上鍊後的代幣卻質押在鏈上，不為抵押人所實際佔有和控制。這樣在法律意義上出現了佔有權的矛盾──作為所有權憑證的代幣和真實資產的控制方不一致。
換言之，由於RWA 專案中債權人無法在鏈下直接控制真實資產，只能控制鏈上作為憑證的代幣，因而會出現這樣的情況——從代幣的控制權來看，雙方構成了質押關係；而從真實資產的控制權來說，雙方只是抵押的關係。這也直接影響了擔保物的孳息歸屬和後續執行等。
而且，當抵押物是不動產，需要登記以宣告抵押時，情況會變得更加錯綜複雜。專案方如何核實抵押的真實性，能否快速作為抵押權方完成登記，都是亟待明確的問題。
再者，根據法律規定，現實世界中的資產可以被多重抵押。這樣就有可能出現同一真實資產對應著多種代幣的情況。而這些代幣卻都能產生收益，也可以再次作為鏈上的抵押物，如此螺旋嵌套的框架模式加劇了風險。
最後，信用違約後的執行也是一大痛點。民商事的違約需要當事人自行蒐集證據起訴，專案方需要承擔高額的訴訟成本甚至跨國訴訟的風險。而就算執行成功，實體非證券資產的流動性通常也是嚴重不足的，無法在短時間內變現完成清償。這使得這種RWA 較難發展。
第二種是將有價證券或基金作為RWA 的抵押物引入。在這種情況中，投資人持有的本質上還是代幣而不是基金。如Ondo Finance 提供USDY、OUSG、OSTB、OHYG 等產品分別對應國債、短期國債、企業債ETF 和高收益公司債。而這些產品的利潤來源就是作為底層抵押物的證券。值得一提的是，這樣的結構設計使得外國投資者可以繞過限制，投資美債、美股及美國國內的ETF 基金。因此，Ondo 的白名單審核制度也較為嚴格。
Ondo 的首頁
此外，由於加密市場天然波動性較大，比特幣和以太坊的每一次震盪都有可能造成大量DeFi 協議的清算和違約。而引入諸如國債、大型企業債券等的證券滿足了DeFi 的核心，即資產成長，同時確保了安全性和穩定性。且更好監管，清算處理時更方便，因而成為了目前RWA 發展的主賽道。
代幣化國債專案一覽，資料來源：RWA.xyz
第三種情況下，專案方以鏈下基金會作為核心代持證券或基金，吸引投資者購買代幣，作為持有該基金份額的憑證。這類項目在鏈上發行代幣，在鏈下透過基金會持有對應證券或基金。同前文中第二種不同的是，這種情況下投資者持有的代幣是作為基金憑證存在的，投資者本質上持有的還是基金。區塊鏈在這種情況下被用作記帳工具和管理工具使用，因此這種專案整體偏向CeFi。這些項目方也打造了一套適應當地法律框架的運作體系，因此出現的法律問題較少。
RWA 的後續發展
有關RWA 的後續發展，我們認為：
- 不動產為首的現實資產較難被鏈上DAO 所監管控制，且違約後的執行成本高。因此，未來相當一段時間內RWA 的主要發展方向應該是以證券為主的憑證類資產上鍊。
- 債權類的資產上鍊也將以國債、公司債、企業債為主。
- 針對個人的實體資產抵押業務會主要服務大型客戶，降低違約風險和執行成本。
- 不管哪種RWA 賽道，由於都建立了鏈下基金會作為法律實體，RWA 會嚴格合規化以防止法律風險。
- 由於RWA 本質是DeFi 項目，以yield 的發展模式為主，因此未來會和更多的DeFi 模式結合，如再質押等。
隨著貝萊德助推RWA 賽道，我們有理由相信，RWA 將是本輪牛市，甚至是加密市場長期的成長熱點。如Ondo、MakerDAO、Pendle 之類的項目也將大放異彩。
