編輯 | 吳說區塊鏈

摘要：週期與敘事一直是全球加密市場的核心話題，過去產業更多以比特幣減半為參考感知週期，同時挖掘大的敘事走向，但比特幣、以太坊現貨ETF 的通過後，加密市場與全球金融市場走勢高度耦合，影響加密市場趨勢的變數正在增加。

在混沌值飆升的背景下，如何更清晰的感知週期性，發掘未來的敘事趨勢顯得十分關鍵。而投資機構作為創新敘事捕手，嗅覺一直相對前衛。有鑑於此OKX 特別策劃《加密進化論》專欄，邀請全球主流的加密投資機構一同圍繞當前市場的周期性、新一輪敘事方向以及細分熱門賽道等話題進行系統化的輸出，拋磚引玉。

以下是第二期內容，由OKX Ventures 、Multicoin Capital 與1kx 共同圍繞「DeFi 的現在、過去與未來」 等主題展開，希望他們對DeFi 賽道的洞察與思考對你有所啟發。

關於OKX Ventures

OKX Ventures 是領先的加密資產交易平台和Web3 技術公司OKX 的投資部門，初始資本承諾為1 億美元。 OKX Ventures 協助建立創新公司，並為區塊鏈專案帶來全球資源和歷史經驗。

關於Multicoin Capital

Multicoin Capital 是一家以研究驅動的投資公司，專注於投資能夠重塑萬億美元市場的加密貨幣、代幣和區塊鏈企業。我們管理著一家對沖基金和多個風險基金，涵蓋公共和私人市場的投資。

關於1kx

1kx 是一家專注於生態系統成長的加密投資公司。我們致力於探索網路建構的藝術與科學，並關注將去中心化的理想未來變成現實。我們相信，社群驅動的軟體將賦予代幣網路幾乎無限的潛力，進而影響全球經濟與社會。在1kx，我們支持傑出的創始人啟動代幣網路。我們的社群參與度首屈一指，作為代幣模型創建、設計與迭代的實踐顧問，我們幫助Web3 領域最優秀的創意找到成長和經濟永續性的路徑。

一、DeFi 的過去與現在

1. 複盤過往，DeFi 能夠驅動加密市場成長的核心是什麼？

OKX Ventures (Esme Zheng)：DeFi 興起追溯到2018 年，以太坊創始人Vitalik 當時提到金融會成為區塊鏈最先應用的先鋒。 2018 年至2020 年間，DeFi 協議分為三個主要方向：去中心化穩定幣、現貨交易和借貸。

首先，以Maker 推出的DAI 為主的去中心化穩定幣作為鏈上經濟體的原生貨幣和交易媒介奠定了DeFi 生態系統的基石，而Uniswap 和Bancor 等引入非託管形式的點對點交易的去中心化自動做市商機制的DEX 協議的出現則讓產業開啟利用區塊鏈技術來實現無需中心化實體或中間人的條件下允許用戶保留對資金控制權的同時完成交易的先河。 DEX 的發展不僅為跨境交易開闢了新機會，也為合成資產和穩定幣等新金融工具鋪平了道路。

隨著DeFi 需求的成長，協議數量呈指數級擴展，一類為用戶提供交易Token 的手段，另一類支援借貸和質押資產。至此，傳統金融市場中的三個核心金融原語已經透過去中心化方式完成。雖然去中心化流動性池在AMM 中被廣泛使用，LP 代幣也引發了DeFi 創新的連鎖反應，但如果沒有足夠的流動性，DEX 的代幣交換功能會受到限制，用戶在大額交易時將面臨高滑點成本。這種需求催生了流動性引導機制，Yield Farming 和流動性挖礦因此成為新協議吸引資本的重要手段，推動了DeFi Summer 的爆發。

2020 年後，DeFi 二層（2nd Layer）開始興起，傳統金融中的成熟金融模組被引入去中心化世界，保持金融原理的相似性，但強調Code is Law 以及“trustless” 和“permissionless” 等理念。這個階段催生瞭如dYdX 的衍生性商品交易平台、期貨合約和選擇權、以及結構化金融。此外，以Lido 為代表的流動性質押協議推動了以太坊質押率的快速提升，隨著鏈上的質押體量增加，我們進一步支持了SSV 的DVT 技術，為節點運營層面帶來更為去中心化且安全的方案。而後Layer 2 技術的成熟大批Rollup 的上線, 以及比特幣等生態的發展，區塊鏈世界也面臨更大的流動性割裂的問題，市場對安全且擴展性強的跨鏈資產解決方案的需求愈加迫切。在這一背景下，我們投資了Orbiter 和Zeus 以推動跨鏈DeFi 的發展。

如果說在2022 年之前，人們在區塊鏈這片荒蕪的土地上建構了各種金融積木，建構了為全球金融交易服務的架構。那麼2022 年至今，DeFi 的最大變化就是與現實世界的連結加深。像貝萊德這樣的傳統資產管理公司開始涉足DeFi，推出基於以太坊的代幣化資產基金，為用戶帶來鏈上的穩定收益。同時，關於鏈上經濟安全討論增多，Eigenlayer 和Babylon 等項目致力於解決區塊鏈的安全性和經濟效率問題，類似StakeStone 和EtherFi 的生態項目也相繼興起，提升了鏈上金融產品的安全性和透明度，並為用戶提供更多選擇和更高收益潛力。

DeFi 的繁榮源自於對Open Finance 的追求，去中介化降低了交易成本。透過智慧合約和區塊鏈技術，使得DeFi 提升了交易速度和透明度，增強了市場流動性。同時，DeFi 在實現普惠金融，讓更多人參與並受益於金融市場層面意義重大。

Multicoin（Kyle Samani）: OKX Ventures 已經闡述的很詳細，尤其是在回顧DeFi 發展路徑上。我們在這裡主要講述下DeFi 之所以繁榮的幾個原因，因為在過去幾年裡，它提供了一些CeFi 無法提供的獨特價值主張：

a. 允許在保持資產自主管理的同時進行交易、借貸等操作。

b. 能夠在CeFi 交易所上架這些資產之前，提前取得長尾資產。

c. 能夠交易NFTs。 NFTs 在CeFi 上幾乎沒有交易量。

1kx（Mikey 0x）: 推動DeFi 被逐漸採用的第一個應用情境是現貨交易。在2020 年之前，MakerDAO 和Uniswap 已經建立起滿足鏈上買賣代幣的主要需求。而Uniswap 則是創造了一種新型用戶，也就是被動市場做市商。特別是Uniswap V2，在這個版本中，沒有任何流動性提供者擁有定價優勢，所有人都在同一曲線上提供價格。 DeFi 透過服務新幣，增加了交易量，並利用監管套利獲利。

第二個應用場景則是優化收益回報的協議。 2020 年，Yearn Finance 引領了DeFi 農場時代，讓用戶透過代幣通膨獲得被動收益。這些原生代幣的流入源於人們希望質押它們以獲取收益，此舉帶動了價格上漲，吸引了更多關注，最終形成了飛輪效應。隨後出現的DeFi 2.0 進一步推動了價格投機，承諾更高的收益，並吸引了大量流動性。

DeFi 在過去幾年迅速興起的第三個原因是鏈上交易機制的進步，尤其是Uniswap V3 和鏈上訂單簿的出現。例如，CowSwap 引入了一種優先考慮使用者利益的模式。 Uniswap V3 更接近傳統訂單簿，為流動性提供者可以自訂自己的價格範圍，還可以集中流動性，從而實現更好的鏈上價格執行，提升了鏈上交易的吸引力。而永續交易平台如dYdX 和Hyperliquid 則創造了更友善的使用者介面和體驗，也積極推動完全去中心化的進程。另一個值得關注的協議是GMX，它首創了池化永續合約模型，使被動流動性提供者可以從平台用戶的交易費用和對手方利潤中獲利。總體而言，L2 的發展推動了該領域用戶數量的增加。目前，Uniswap 每筆交易的平均金額從DeFi 初期的五位數下降到如今的不到100 美元，這清楚地反映了散戶大量湧入DeFi 的趨勢。

2. DeFi 領域主要面臨的挑戰？

OKX Ventures (Esme)：我們認為目前DeFi 的發展主要面臨三方面的問題：

首先基礎設施相較於傳統金融仍有待提升。 DeFi 的市場和用戶規模相對加密行業的其他賽道是更為成熟的，但基礎設施方面，相比於傳統金融仍然是落後的。例如，在支付場景中，傳統金融系統擁有銀行分行、ATM 機和廣泛的金融網路等基礎設施，可以為人們提供更便捷的服務，但Crypto 的支付仍然面臨使用不便和效率低下的問題。因此，能夠改善用戶體驗，降低使首次使用用戶門檻的基礎設施是的值得關注的，例如帳戶抽象, 智慧帳戶整合等。

其次是流動性碎片化問題。現階段，鏈上資產和交易量分散在不同生態中，而且同一生態中的流動性也集中在不同頭部協議的池子中，這種流動性碎片化的情況導致了目前鏈上交易成本增加、交易速度變慢和槓桿機會減少等問題，進而影響了用戶的交易體驗。雖然有些互通性、可組合性高的協議能夠放大流動性效率，但鑑於不同金融協議標準(例如風險管理) 不同，安全等級不同，這就無形地增加了DeFi 生態的系統性風險。

最後是協議治理效率較低。目前，DeFi 協議的治理主要依賴人工靜態方法管理協議風險參數。智慧合約處理外部資料需要複雜的可信任基礎設施，單一可信任API 難以保證資料準確性。因此許多協定面臨的挑戰是如何將邏輯和依賴關係從底層原語中剝離，創造更強大的高階服務市場，引入動態治理的同時盡可能減少合約攻擊面且有效地統一流動性。

Multicoin（Kyle Samani）: DeFi1.0 時代專注於定義和建立基礎金融原語，如現貨交易、借貸和跨鏈橋等，這些要素已經完善，為DeFi 發展更複雜的產品奠定了基礎。我們認為DeFi 的下一個重大機會在於衍生性商品市場，如永續合約和選擇權。衍生性商品面臨的主要挑戰是在市場波動期間的性能表現，因為DeFi 衍生性商品系統非常複雜，對技術要求極高。目前，DeFi 正逐步具備可靠支援鏈上衍生性商品交易的能力。一個顯著的例子是Drift，它原生地建構在Solana 上，這是一條高性能鏈，專門設計用於託管永續合約等DeFi 應用。

1kx（Mikey 0x）: 在DeFi 市場，現貨交易、永續合約、借貸、政策框架、MEV（最大可提取價值）和支付等方面都有許多令人興奮的發展。

目前的主要趨勢是垂直整合。永續合約平台不僅推出memecoin 啟動平台，有些還創建了整個鏈生態系統或穩定幣。這種做法的核心在於吸引用戶，形成黏性生態系統的DeFi 計畫將擁有強大的護城河。基礎設施的進步也推動了這一趨勢，例如Fastlane、Sorella 和Semantic 正在將MEV 從技術複雜的參與者轉移到協議、用戶交換或流動性提供者等上游實體。

在核心DeFi 原語方面，「DeFi 3.0」 浪潮正在興起，目標是提高可組合性和效率。 Morpho 在藉貸領域透過引入保管人角色來改善市場結構，Euler 即將推出v2 版本，專注於滿足多樣化需求。 Uniswap v4 則在流動性提供中融入了更多靈活性，並計劃推出選擇權、永續合約和預測市場等長尾應用程式。

而在我們看來，目前的主要挑戰是提供與中心化交易所相媲美的用戶體驗，尤其是吸引用戶進入DeFi。去中心化交易所（DEX）的現貨交易量比例一直較低，永續合約領域更是如此。由於所有操作都需與區塊鏈交互，這項挑戰更加艱鉅。帳戶抽象化（ERC-4337）以及由Safe* 和Rhinestone* 等專案支援的智慧帳戶正在朝著解決這些問題的方向發展。

二、新周期下的DeFi “業態”

1. 接下來，DeFi 將扮演怎樣的角色？

OKX Ventures (Esme)：大部分存活至今的DeFi 專案表現更加穩健，相比其他許多領域雖然沒有投機性的短期敘事和概念，但是幣價和基本面、業務收入等有更強的相關性，更顯藍籌的底色。當前週期主要圍繞ETH 和BTC 再質押以及幾個新的L1 和L2 展開，它們正在爭奪少數現有用戶。 DeFi 的當前階段受到重大趨勢的支配。協議正在從整體結構轉變為更小、更細粒度的原語。這個階段的開發者也將受益於新的獨特生態系統。

早在2020 年的DeFi 之夏，以太坊就牢牢佔據了DeFi 領域的主導地位，佔所有網路TVL 的95% 以上，現在降至約60%。總TVL 的近三分之一被競爭對手L1 以及各種L2 網路所瓜分。我們也看到比特幣佔TVL 總額升至近1%。代幣標準Ordinals 和Runes 的出現在比特幣上引入了DEX，並創造了比特幣NFT 和memecoin 的新市場。

Yield 也成為了新常態。最新的兩首DeFi 敘事——原生收益和再質押——非常受歡迎。在2024 年的前六個月內，EigenLayer 的TVL 從13 億美元飆升至200 億美元，使EigenLayer 成為僅次於Lido 的全球第二大DeFi 協議。不可否認，流動質押協議、再質押、原生收益和RWA 代幣化在當前週期正在創建一個更活躍的DeFi 生態系統。

Multicoin（Kyle Samani）: 每個新周期都會出現一個新的趨勢。上一個趨勢是關於NFTs 的，而這個週期的趨勢則是關於memecoins。幾乎所有的memecoin 交易活動都發生在Solana 上的DeFi 生態上。而這並非巧合。 Solana 提供了快速、低成本的交易，降低了用戶入門和交易的門檻。此外，所有的memecoin 都是透過鏈上流動性原生推出的。

1kx（Mikey 0x）: 我們認為在加密原生方面：DeFi 將繼續扮演它一貫的角色。用戶可以存取允許他們進行槓桿操作、交易、借貸和獲取收益的協議。該領域的創新使用戶參與這些用例變得更加高效和廉價。特別是在memecoins 方面，令人感興趣的是，這些代幣更傾向於在V2 而非V3 上部署，可能是因為V2 的流動性管理更為容易。

在機構方面：DeFi 將有助於使這一領域合法化，因為銀行和金融機構正在開發越來越多的用例。在現實世界資產（RWA）方面，許多進展部分得益於像Blackrock 和Franklin Templeton 這樣的參與者。關鍵的加密原生參與者包括Ondo 和Superstate*。截至撰寫本文時，鏈上代幣化的美國公債規模已接近20 億美元。

許多團隊正在建立框架或全新的區塊鏈，以遵守現有的美國反洗錢（AML）和了解客戶（KYC）相關法律。 Aethos 和Sphere 是兩個值得關注的參與者。

2. 新周期中，DeFi 創新會朝什麼方向迭代？

OKX Ventures (Esme)：DeFi 的第一階段主要由人為的財務激勵驅動，但下一階段應該更加實用、有機和簡單，以驗證其作為傳統金融平行金融系統的可行性。其中，圍繞入駐新用戶所需的關鍵基礎設施（例如法幣出入金、智慧帳戶和帳戶抽象）必須顯著改善，以吸引下一波百萬Web3 用戶。諸如Infinex（由Synthetix 創始人創建）、Gnosis Pay 等協議以及其他一些協議正在幫助解決這些問題。

為了提升用戶體驗，促進大規模採用，目前所有的DeFi 應用程式（如交易、跨鏈、錢包等領域）都可以圍繞「意圖」 重新設計。基於意圖的橋或將成為最大的贏家。例如，Across 和Connext 等協定正在從現有的中繼橋設計轉向意圖驅動的模型。此外，UniswapX 也在進行一些基於意圖的創新，一些永續協議嘗試了類似Symmio 的意圖驅動方式，但發現吸引做市商參與以完成所有交易是一個挑戰。

而為了實現“通用意圖”，一些基礎設施開始建立意圖層，旨在為實現特定意圖的DApp 提供必要條件。透過這種方式，鏈上使用者體驗將變得如使用傳統App 一樣流暢。過去需要在多鏈之間執行複雜操作（如打開跨鏈橋、簽名資產跨鏈、支付跨鏈費用、切換網絡與DApp 交互、支付交易費用）的流程，現在可以簡化為一個步驟，即用戶只需對想要完成的交易進行一次簽名。

DeFi 的未來必然是分層的，結合更細粒度和可組合的金融原語，以便開發者創建新協議，為機構提供強大金融服務，並改善用戶體驗，從而消除散戶採用的障礙。例如模組化借貸所解決的基礎層功能邏輯以及抽象層，聚合層等分別確保可訪問性以及使用者友善。相較於集中式資料庫和服務，區塊鏈本身非常低效，但其無需許可的存取和可組合性，以及選擇自我託管或信任服務提供者的能力，足以彌補我們用戶所面臨的成本和麻煩。如果有更好的方法執行這些原語，大多數頂層協定和服務提供者能夠將使用者迅速遷移到新的原語，因為更高級的服務已設計為模組化。例如，Uniswap 正在邁向模組化AMM，最終將轉變為本地流動性層，許多流動性和貨幣市場將建立在該層上。 Uniswap 正朝著以太坊的以Rollup 為中心的路線發展，將Hooks 視為創新發生的地方，保持基礎協議簡單。而v5 則可能將Uniswap 帶向應用鏈。

Multicoin（Kyle Samani）: 迄今為止，在DeFi 中最重要的設計領域是鏈上衍生品。它們提供了一種高效的結構，可以交易幾乎任何資產。我們正在將大部分精力集中在這個領域，尤其是與我們的投資組合公司Drift 密切合作，因為我們認為他們目前擁有市場上最好的DeFi 衍生產品。

1kx（Mikey 0x）: 如前所述，主要趨勢是協議透過垂直整合來捕捉價值。值得關注的是，垂直化如何導致流動性碎片化，以及因此引發的使用者流失。儘管鏈抽象工具和gas 抽象可能會使資本在不同的rollup 和生態系統之間流動變得更加容易，但當協議成為生態系統的一部分時，它們會獲得更好的可發現性。例如，許多Berachain 生態系統中的團隊僅僅因為他們在Berachain 上推出項目，就能夠成功融資。此外，非EVM 生態系統在未來一年中也有機會獲得顯著的市場份額。

三、機會與對應的投資邏輯的迭代

OKX Ventures (Esme)：在我們看來，實用性將成為DeFi 最有力的敘事，而DeFi 本身已是一種趨勢。我們始終堅信，搶先進入市場並非關鍵，真正的長期贏家往往是那些首先實現產品市場契合的人。

目前，主要用例圍繞著以太坊和比特幣的再質押以及使用再質押協議保護的AVS 。此外，新的L1，如Berachain，正帶來顯著的經濟變革，可能催生在其他鏈上難以實現的DeFi 新原語。

我們認為，共享經濟安全的概念在此階段至關重要。透過優化PoS 鏈的財務承諾來提高網路安全性，從而增加攻擊成本。 EigenLayer 和Babylon 等計畫正在推動這一方向的發展。 EigenLayer 透過再質押機制釋放生態系中的流動性，而Babylon 則透過檢查點提供額外的安全層。這些機制不僅增強了安全性，也減少了AVS 擴展驗證節點的需求，縮短了質押者的解綁時間。隨著營運網路的經濟誘因和技術迭代的演變，我們將見證不同解決方案對共享經濟安全的探索。

經濟模型和收益模式也將迎來變革。 DeFi 將逐步轉向真實收益模式，以實際收入而非代幣激勵措施來獎勵用戶。例如，Aave 的新代幣經濟模型透過協議收入降低$AAVE 的拋壓和排放，並透過回購增加價值捕獲。 Aave 也引進了新的安全模組Umbrella，將不同資產的風險隔離，提升系統安全性。對於DeFi，要不是透過Ponzi 炒作共識，就是透過真實收益推動協議擺脫對治理代幣的依賴，實現永續成長。我們有機會見證Farming as a Service 的專業化，讓一般投資者更容易參與並獲利，提升DeFi 的吸引力和普及性。

技術迭代正在解決現存問題。例如，透過結合ZK 隱私技術，確保驗證使用者不在受監管的犯罪黑名單同時，也保障​​其隱私不被侵犯。治理效率低下的問題也將透過更多依賴資料和機器學習的自動化動態治理來改善。在協議設計方面，協議具有識別使用者行為並做出相應調整的既得利益。例如，個人化的信用和利率調整將透過信用評分系統實現，行為良好的用戶將享受更低的信貸或抵押率，提升用戶參與度和忠誠度。同時，創新的協議將動態調整利率和抵押品要​​求，精細化風險管理，提高安全性並更有效地管理使用者風險。

DeFi 的未來發展必然是從投機交易到實際應用的進化。基於以往的迭代成果，整合擴容技術方案、新的通證範式、零知識證明和AI 等技術，重點在於創建一個更安全且互聯互通的生態系統，利用最新的基礎設施進步推動應用變革。透過解決過去的限制並引入更永續的經濟模式，旨在徹底改變使用者體驗和可訪問性，提供更低費用和直覺介面。

Multicoin（Kyle Samani）：最重要的機會在於鏈上衍生性商品。我們尚未充分挖掘永續衍生性商品和鏈上選擇權的潛力。它們有望大幅提升金融市場的包容性，將新型資產類別引入鏈上，並解鎖更優的對沖、槓桿和投資表達。正因如此，我們正將大部分精力投入這一領域，並堅信Drift 是目前最有潛力抓住這一機會的DeFi 協議。

1kx（Mikey 0x）：在1kx，我們更關注長期成長前景，而非短期收益。從敘事角度來看，現實世界資產（RWAs）可能是最具吸引力的領域。如果DeFi 在未來十年內達到百倍成長，我們必須依賴機構的力量。隨著時間推移，這項價值主張將愈加清晰：開放、透明且可組合的帳本，能夠顯著降低中介成本。

另一個方向則是由Hyperliquid 提出的概念是「鏈上CEX」。儘管永續合約是交易所業務的重要組成部分，但他們還有許多其他收入來源，例如透過間接產品將客戶引導至其鏈。 Hyperliquid 的願景與此相似，他們從永續合約起步，逐步擴展到現貨代幣啟動平台，並圍繞這兩個產品建立生態系統。

在像DeFi 這樣相對成熟的市場中，佈局的關鍵在於找到分銷和市場推廣方面具有獨特優勢的團隊。如今，單靠核心機制創新已經難以推動重大變化，我認為真正的突破點可能已經過去。

隨著該領域的擴展和更多協議的推出，基於基本面的佈局將成為關鍵主題。新的資金管理者希望看到真實的現金流和成長前景。目前，市場正在對DeFi 全端進行極高的成長預期定價（基於如本益比等基本指標），這一成長目標雖然可實現，但可能需要比預期更長的時間。