原文：《效率与公平的博弈游戏：Chronos协议核心机制分析》
作者：Go2Mars Research
流动性是金融的基石，无论是股市、房地产还是Defi，流动性都是检验其市场好坏的关键指标之一。在Defi市场中，流动性与公平性之间的博弈自始至终都在进行着，如何平衡好两者的关系，类似的难题我们也在上世纪八十年代经历过一次。
只是今夕不同于往昔，在Defi中我们可以使用的金融工具更为多元，游戏机制更为灵活。
因此本文将以传统去中心化交易所（DEX）为切入点，以Chronos交易所为研究标的，详细拆解一下Chronos是如何利用ve（3,3）模型参与到这场效率与公平的博弈游戏之中的。
传统DEX：流动性优化的初次尝试
如何处理好Defi市场的流动性与公平性，第一批去中心化交易所早年间已经实践过一些卓有成效的尝试探索,以当前Defi市场中的头部DEX交易所Uniswap为例。
在 Uniswap V2 池中，流动性沿着 xy=k 的不变曲线均匀分布。然而，大多数交易活动在任何给定时间都发生在特定范围内，导致 xy=k 曲线其他部分的流动性未得到充分利用。
为了尽可能发挥市场流动空间的价值，Uniswap V3将流动性集中在了特定交易量中更加活跃的区间之内。虽然该机制可以提高资本效率，并让流动性提供者（LP）获得更高的流动性回报。
但效率与公平之间的关系协调并不是这么轻易就能解决的,更高的流动性代表着更大的代币效用流失。
Uniswap V3 的集中流动性模型要求 LP 积极管理自己的头寸，因为他们必须调整价格区间以优化回报。由于新币价格波动较大，LP需要经常调整价格区间。这会产生巨大的资本风险，这不仅会增加区块链管理的流动性成本，也意味着LP们需要被动放弃他们自身所拥有的定价权益——
- 极端市场条件下的系统故障：集中流动性模型在市场高度波动期间可能无法发挥最佳作用；例如，相比于V2版本，Uniswap V3在Luna危机时刻无法正常运行。
- 高准入门槛:对于发行初始代币的项目方来说，V3 的流动性管理门槛对于新项目推出的长尾资产池来说太高了
- 潜在损失风险放大：集中的流动性通过将资金集中在特定的交易范围内来充当“杠杆”。这意味着该范围内的潜在利润和流动性被放大，但资产交易超出该范围时的潜在损失也会被放大。
Ve(3,3)模型：洞悉人性的金融飞轮
基于四大交易主体的流动性增长飞轮
相比于上述的veCRV模型，ve（3,3）模型对于公平性与效率性的理解则显得更为深刻。为了便于读者进行理解，我们先来梳理一下DEX经济体内存在的四个参与主体：
- 交易者：可类比为股票市场中的投资交易者。交易者从流动性池中进行代币 A 到代币 B 的互换，同时在互换过程中需要支付相应的交易费用（手续费）。
- 流动性提供者（LP）：可类比为股票市场中的企业股东。LP会将他们的闲置代币放入流动性资金池中，以此接收代币排放。作为 TOKEN 排放的交换，通过交易赚取的所有交易费用都会发送给投票给该特定流动资金池的 veTOKEN 选民。
- 协议：项目需要流动性，以便用户可以购买他们的代币。为了激励流动性提供者，项目可以贿赂计量器以激励 veTOKEN 选民投票给他们的 LP 对。（收入#2）。协议也被高度激励去获取他们自己的 veTOKEN 来引导排放作为他们流动性需求的长期解决方案，这样他们就不必永远保持贿赂指标。
- veTOKEN 选民：可类比为股票市场中的监管者。选民通过每周对仪表进行投票来管理 TOKEN 排放。他们被激励投票选出最经济的矿池，以最大化他们的收入，因为他们从他们投票的矿池中收取费用+贿赂。
而Ve(3,3)模型的飞轮，大致可分为三个步骤：
第一步：LP投入闲置代币，市场流动性提升。LP将闲置代币（资金）放入流动性资金池中，从而为整个市场带来润滑作用，市场交易量上升，为市场交易所提供服务的协议工作量也上升，而活跃的市场也意味着更高的币价。
第二步：交易量提升促进veToken选民收益提升。流动性增强所导致的交易数量激增，在有限的交易“算力”中意味着交易费用的同步上升，因此veToken选民所能获得的交易费用的抽成也更多。
第三步：优质市场吸引更多外部投资者，市场完成正向循环。良好的市场环境下，更多的外部投资者被吸引，选择将手中的闲置代币置换为锁仓代币，市场币价得到进一步支撑。另一方面，由于LP的收益与币价是强相关的，币价越高LP收益越高，因此LP将会有更多闲置代币放入流动性资金池中，二次循环开始。
流动性与公平性的二次强化：“贿赂”与“通胀”
在ve(3,3)模型中，还存在两个重要的促进市场流动性与公平性的规则机制：“贿赂”与通货膨胀。
为了促进市场流动性，在原有的飞轮基础之上，ve(3,3)模型还加入了一个有趣的“贿赂”机制——LP可以拿出自己的一部分收益来“贿赂”veToken的选民，以此来引导选民将自己的矿池作为最经济的那一个，从而吸引更多外部投资者的进入。这种明面上的“贿赂”更是进一步促进了整体市场流动性的提升。
在流动性之外，ve(3,3)模型还引入了通货膨胀机制——前期投入的代币越多，则通货膨胀后所增值的收益也越多。通货膨胀是治理再分配的渐进过程，随着时间的推移，将有利于那些对社区和市场更忠诚的人。
在我们使用 Solidly 模型的案例中，忠诚度表现为 TOKEN 的持续积累和 veTOKEN 的锁定。这允许项目以有效成本维持链上流动性并保持飞轮旋转。
除此之外，通货膨胀机制的优势还有：
1. 分散投票权并允许新参与者（项目）进入经济并通过贿赂或 veTOKEN 应计获得公平的投票份额。
2. 通过激励项目不断积累更多 veTOKEN 来维持其排放份额，从而创造对 TOKEN 的总需求。
3. 确保 veTOKEN 选民严格将他们的资金（选票）用在最有生产力的矿池上。不这样做将意味着他们是输家。
4. 通过向流动性提供者提供足够的补偿来维持 ve(3,3)飞轮。
通胀之后的二次分配：100%Rebase Ratio机制
通货膨胀机制虽强化了veToken选民的个人收益，但同时也稀释他们的投票权利，而100%Rebase Ratio机制的存在，便是抑制这类稀释的又一次创新尝试。
Rebase ratio：即减轻通货膨胀对ve token locker权益稀释的程度，数学上可以计算为每个周期激励排放后所占总vetoken的比例与排放前占总vetoken比例之比，达到上限100%时通货膨胀完全不能稀释现有locker权益。
该模型旨在通过在每个时期按发射的令牌数量的比例向他们分配额外的 veTOKEN 来维持 veTOKEN 持有者的所有权地位。
同时ve(3,3)也设置了相关的稀释上限。上限反稀释旨在在早期采用激励和长期项目健康之间取得平衡。该模型提供 100% 的反稀释，直到达到 30% 的锁定率，之后rebase ratio随着锁定率的增加而降低。
虽然理论上听起来很吸引人，但 100% rebase ratio模型会带来一些负面影响。
1. 投票权集中：随着时间的推移，这种模式会导致早期用户投票权不健康地集中，因为他们会继续积累代币而不会被稀释。
2. 对新参与者的抑制：投票权的集中使得新参与者越来越难以进入生态系统，从而降低了竞争力和市场准入性。
3. 通胀压力：通过将通胀从流动性提供者重新分配给 veTOKEN 持有者，该模型引入了不必要的通胀，从而降低了购买和锁定代币的价值。
veTOKEN 越多，每个 veTOKEN 获得的收入就越少，因此购买新的 TOKEN 发行量以进行锁定和投票的价值会降低。这是飞轮的一个关键部分，它会因过度重新定位而损坏。
Chronos的改进：0 Rebase Ratio与maNFT
0 Rebase Ratio
Chronos 团队确定零变基模型是项目持久稳定性和可持续性的最佳方法。该模型不仅确保为所有参与者提供最有利的经济激励，而且还吸引了新的协议并减轻了早期采用者之间的供应集中化。
但同时协议也意识到早期veCHR代币锁定这具有一定风险，因此因此为了在不损害项目长期可持续性的情况下奖励早期采用者，Chronos 已预留 5% 的 $CHR 初始供应（250 万代币）作为空投奖励对于锁定超过 1,500 $CHR 两年的用户。这些用户将获得其锁定头寸的 20% 作为奖励 $veCHR NFT。
ma(Maturity-Adjusted)NFT
虽然ve(3,3)已经在吸引代币流动性方面发挥了很大作用，但它们在长期保持流动性方面效果较差，寻求最佳投资回报的LP仍然受到高 APR 的驱动。
随着 APR 从一个epoch到下一个epoch的变化，流动性提供者只需将他们的资金转移到产生最高回报的资金池中。流动性不是“粘性的”——它不会长时间停留在一个地方——这些波动使得协议很难准确预测他们的流动性需求是什么——以及他们需要提供什么激励——以帮助他们达到他们的目标。
Chronos 上的流动性供应与其他 ve(3,3) DEX 上的工作方式相同。用户存入流动性以接收 LP 代币，质押这些代币可获得 $CHR 奖励。在 Reliquary 中抵押他们的 LP 后，用户将收到一个特殊的 NFT（称为 maNFT），它跟踪LP抵押的代币的时间以及数量，以及自LP提供流动性以来已经过去的时间。
随着LP抵押时间的增加，对于每个周期对LP的激励倍数随之增加。
Chronos选择了一条线性曲线以确保新的 LP 存款人仍将获得公平份额的奖励，这些奖励将随着他们在 Chronos 的时间增长而同步增长。它还在 6 周内达到最大值，以确保非常早且长期持有的 LP 头寸不会因收取大量费用而使资金池失去平衡，而新进入者则一无所获。
在 maNFT 头寸可以在成熟状态下出售的市场中，该流动性头寸的价值将超过其基础内容的总和。通过使用随着时间增加提高激励倍数的方式，Chronos协议将流动性引入了时间价值，从而在长期时间维度上对流动性进行了规范。
创新的最终形态：Chronos飞轮
当 CHR 价格下跌时，会出现支持该飞轮的逆周期效应，导致 veCHR APR 增加。具有相同收入的较低价格会导致较高的 APR，从而使 CHR 成为更具吸引力的投资。最终，买家将抓住这个定价机会，稳定 CHR 的价格，让飞轮继续旋转。
之前的 ve(3,3) 项目在市场波动期间都面临着维持飞轮的困难。当 DEX 代币价格下跌时，随着 APR 降低，流动性往往会被抽走。在DEX代币下跌、TVL出逃的情况下，想要稳定DEX代币的价格，重新启动飞轮，难度很大。
Chronos 引入了成熟度调整有限合伙人的概念,能够对流动性在时间维度上进行管理，减少流动性的出逃。
Summary
Chronos通过采用成熟度调整的LP模型，通过在其LP头寸中引入时间价值成分，使流动性提供者从中获益。同时，该模型通过创造更粘性和更稳定的总锁定价值（TVL）来支持协议，从而更好地支持$CHR的发行。
对于协议而言，它将受益于持续的、可预测的流动性。资本将不太可能在每个时期从一个资金池转移到另一个资金池，以追求最高的年化收益率（APR）。流动性提供者现在需要在短期激励和长期盈利潜力之间更加慎重地权衡他们的选择。此外，项目还可以通过直接从二级市场购买成熟的LP头寸——maNFT来增加协议拥有的流动性。
对于流动性提供者，随着时间的推移，他们将从收益倍数的提高中受益，并且有可能在二级市场上以溢价出售成熟的流动性头寸。
对于$veCHR持有者，他们在贿选方面的收益将会增加。由于短期内LP的流动性存在较高的机会成本，希望获得初始流动性的项目方需要在贿选方面投入更多资金。这将进一步促使项目方将更多的激励引向自己的流动性池以吸引LP。此外，由于TVL波动较小，他们可以期待更稳定的交易费用收入流。
在Chronos协议中，将流动性提供者（LP）的头寸——maNFT视为一种具有标的收益、随时间推移价值逐渐增长的特殊金融工具，我们有理由相信，在这个基础上形成的二级衍生产品很快就会问世。这些衍生协议可能会包含各种创新性的功能，为市场参与者带来更为多样化和丰富的投资和交易选择。
在未来，二级衍生协议可能会以各种形式出现，例如期权、期货、互换合约等。这些金融工具有可能对LP头寸进行进一步的组合和分割，以满足投资者在风险管理、套利、投资组合多样化等方面的需求。与此同时，这些新兴的金融产品也可能会吸引更多的资金涌入市场，从而提高市场的流动性和交易活跃度。
作为市场研究者和观察者，我们将密切关注DEFI领域的发展动态，旨在及时了解市场变化和新兴趋势。在这个快速发展的市场中，我们将致力于深入研究各种创新性产品的运作机制和风险特点，以便帮助读者更好地理解这些现象。
参考文献：
[1]Case Study: Why ve(3,3) Needs Sticky Liquidity
[2]The Pillars of Chronos Pt. 3— Understanding the Chronos Flywheel
[3]The Pillars of Chronos Pt. 2— Introducing Maturity-Adjusted LPs
[4]Solidly Deep Dive Pt.1: Economics, Inflation, Rebasing, Sustainability
[5]Solidly Deep Dive Pt.2: Concentrated Liquidity and ve(3,3) vs. Uniswap
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