編譯 | 吳說區塊鏈

原文| SEC

本文為SEC 發布的 “Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets” 一文中的主要內容編譯，主要概述瞭如何使用Howey 測試判斷加密資產是否為證券。 SEC 也在結論中表示，“這些因素無意詳盡地評估加密資產是否屬於投資合約或任何其他類型的證券，並且沒有任何單一因素具有決定性“。原文修改日期為2023 年3 月8 日。

A. 投資資金

在提供和銷售加密資產時，Howey 測試的第一環節通常得到滿足，因為加密資產是以價值形式購買或者以其他方式獲取的，無論是實貨（或法定）貨幣、另一種加密資產，還是其他類型的對價。

（SEC 注：現金並非唯一的貢獻或投資形式，沒有現金也能形成投資合同；對於通過所謂的“空投”分發的加密資產，即使沒有貨幣對價，也並不意味著投資金錢的條件未得到滿足；因此，空投可能構成證券的銷售或分發。在所謂的“空投”中，加密資產被分發給加密數字資產的持有者，通常是為了促進其流通。）

B. 共同企業

法院通常將"共同企業"視為投資合同的一個獨立要素。在評估加密資產時，我們發現通常存在"共同企業"。

（SEC 注：根據我們迄今為止的經驗，對加密資產的投資構成了對共同企業的投資，因為加密資產購買者的命運彼此相連，或者與發起人努力的成功相連）

C. 預期通過他人的努力獲得利潤

通常，在根據Howey 測試分析加密資產時，主要問題是購買者是否有合理的預期，即通過他人的努力獲得利潤（或其他金融回報）。購買者可能期望通過參與分配或通過其他方式使資產升值（例如在二級市場以高價出售）來獲得回報。當推廣者、贊助者或其他第三方（或相關的第三方團體）（每一個都被稱為"活躍參與者"或"AP"）提供對企業成功起決定性作用的關鍵管理努力，並且投資者合理地期望從這些努力中獲得利潤時，那麼這一測試環節就得到滿足。對於這次查詢，"交易的經濟現實"和"根據提議的條款、分銷計劃以及對前景的經濟誘因，在商業中賦予的工具特性"是相關的。因此，這個查詢是客觀的，關注的是交易本身以及加密資產的提供和銷售方式。

以下特性在分析Howey 測試的第三環節是否得到滿足時特別相關。

1. 依賴他人的努力

判斷購買者是否依賴他人的努力，主要關注兩個關鍵問題：

● 購買者是否合理地期望依賴活躍參與者（AP）的努力？

● 這些努力是否是“無可否認的重要的，對企業失敗或成功產生影響的關鍵管理努力”，與性質更為例行公事的努力相對？

雖然下列的任何一個特徵都不一定是決定性的，但他們的存在越強烈，購買者依賴“他人的努力”就越可能：

● 活躍參與者（AP）負責網絡的開發、改進（或提升）、運營或推廣，特別是當加密資產的購買者期望AP執行或監督對網絡或加密資產實現或保持其預期目的或功能所必需的任務。

○ 當網絡或加密資產仍在開發中，而且在提供或出售時網絡或加密資產尚未完全實用，購買者會合理地期望AP進一步開發網絡或加密資產的功能（直接或間接）。尤其是在AP承諾進行進一步的開發工作以使加密資產獲得價值或價值增長的情況下。

● 有一些基本的任務或職責由AP執行，並且預計將由AP執行，而不是由一個無關聯的、分散的網絡用戶社區（通常被稱為“去中心化”網絡）執行。

● AP為加密資產創建或支持市場，或加密資產的價格。例如，AP可以：（1）控制加密資產的創建和發行；或者（2）採取其他行動來支持加密資產的市場價格，例如通過限制供應或確保稀缺性，比如通過回購、“銷毀”或其他活動。

● AP在網絡或加密資產的持續開發方向上有主導或中心的角色。特別是，AP在決定治理問題、代碼更新，或者如何讓第三方參與驗證關於加密資產的交易等問題上起著主導或中心的角色。

● AP在關於網絡或加密資產代表的特性或權利的決定中有持續的管理角色，例如：

○ 決定是否以及如何向為網絡提供服務的人員或負責監督網絡的實體或實體支付報酬。

○ 決定加密資產將在何處交易。例如，購買者可能合理地依賴AP為流動性提供保障，比如AP已經安排，或者承諾安排，加密資產在二級市場或平台上交易。

○ 決定誰將在什麼條件下接收額外的加密資產。

○ 做出或對管理層的業務

○ 決策作出貢獻，比如如何部署由銷售加密資產籌集的資金。

○ 在驗證網絡交易或確保網絡持續安全等方面扮演主導角色，或者以其他方式負責網絡的持續安全。

○ 做出其他的管理判斷或決策，這些決策會直接或間接影響網絡的成功或加密資產的價值。

● 購買者會合理地期望AP努力推廣其自身的利益，並提升網絡或加密資產的價值，例如：

○ AP有能力從加密資產的價值中實現資本升值。例如，如果AP保留了加密資產的權益或利益，購買者就會合理地期望AP努力推廣其自身的利益，提升網絡或加密資產的價值。

○ AP將加密資產作為對管理層的補償分發，或者AP的補償與加密資產在二級市場的價格掛鉤。在這些情況下，被補償的個人可以預期會採取步驟提升加密資產的價值。

○ AP直接或間接擁有或控製網絡或加密資產的知識產權。

○ AP從加密資產中獲利，尤其是在加密資產功能有限的情況下。

在評估之前作為證券出售的加密資產在之後的提供或銷售時是否需要重新評估，會有額外的考慮因素與“他人的努力”有關，包括但不限於：

● AP的努力，包括任何繼任AP的努力，是否對投資加密資產的價值仍然重要。

● 網絡運行的方式是否使購買者不再合理地期望AP執行關鍵的管理或創業努力。

● AP的努力是否不再影響企業的成功。

2. 合理的利潤預期

評估加密資產還應考慮是否存在合理的利潤預期。利潤可以是由於初始投資或商業企業的發展而產生的資本升值，或者由於購買者資金的使用而產生的收益份額。僅由外部市場力量（如一般通脹趨勢或經濟）影響基礎資產供需而導致的價格上漲通常不被視為Howey測試下的“利潤”。

以下特性存在的越多，存在合理利潤預期的可能性就越大：

● 加密資產賦予持有者分享企業收入或利潤的權利，或通過加密資產的資本升值實現收益。

○ 這種機會可能至少部分源自網絡的運營、推廣、改進或其他積極發展導致的加密資產價值上漲，特別是如果存在一個二級交易市場，使得加密資產持有者能夠出售他們的加密資產並實現收益。

○ 這也可能是在加密資產賦予持有者收到股息或分配的權利的情況下發生。

● 加密資產可以在二級市場或平台上進行轉讓或交易，或預計將來可以這樣做。

● 購買者合理地期望AP的努力會導致加密資產的資本升值，因此能夠從他們的購買中獲得回報。

● 加密資產被廣泛地提供給潛在的購買者，而不是針對預期的商品或服務的用戶，或那些需要網絡功能的人。

○ 加密資產的提供和購買數量表明投資意圖，而非網絡用戶的數量。例如，提供和購買的數量明顯超過任何可能的用戶合理需要的數量，或者數量過小以至於在網絡中實際使用資產變得不切實際。

● 加密資產的購買/提供價格與可以用加密資產兌換的特定商品或服務的市場價格之間的相關性很小。

● 加密資產通常交易的數量（或購買者通常購買的金額）與典型消費者會購買用於使用或消費的基礎商品或服務的數量之間的相關性很小。

● AP籌集的資金超過建立功能網絡或加密資產所需的金額。

● AP可以通過持有與向公眾分發的加密資產同類的加密資產，從其努力中受益。

● AP繼續使用收入或運營資金來提升網絡或加密資產的功能性或價值。

● 加密資產的營銷，直接或間接地使用以下任何一種：

○ 一個AP的專業知識或其建立或提升網絡或加密資產價值的能力。

○ 加密資產的營銷用語表明它是一種投資，或者被招攬的持有者是投資者。

○ 出售加密資產的收益的預期用途是開發網絡或加密資產。

○ 網絡或加密資產的未來（而非當前）功能性，以及AP將交付該功能性的前景。

○ 承諾（暗示或明示）建立一項業務或運營，而不是提供當前可用的商品或服務以供在現有網絡上使用。

○ 加密資產的易於轉讓性是一個關鍵的銷售特點。

○ 在營銷或其他推廣材料中強調網絡運營的潛在盈利性，或加密資產價值的潛在升值。

○ 加密資產交易市場的可用性，特別是當AP暗示或明確承諾創建或以其他方式支持加密資產的交易市場時。

在評估之前作為證券出售的加密資產在之後的提供或銷售時是否需要重新評估，會有額外的考慮因素與“合理的利潤預期”有關，包括但不限於：

● 購買加密資產的人不再合理地期望AP的持續開發努力將是決定加密資產價值的關鍵因素。

● 加密資產的價值已經顯示出與它可能被兌換或贖回的商品或服務的價值的直接和穩定的相關性。

● 加密資產的交易量與可能被兌換或贖回的商品或服務的需求水平相對應。

● 是否持有者能夠使用加密資產來實現其預期的功能，如通過網絡或平台購買商品和服務。

● 是否從加密資產價值的升值中可能產生的任何經濟利益是獲得用於其預期功能的使用權的附帶結果。

● 沒有AP可以獲取重要的、非公開的信息，或者可以被視為持有關於加密資產的重要內幕信息。

3. 其他相關考慮因素

在評估是否存在從他人的努力中獲得合理利潤預期的情況時，聯邦法院會考察交易的經濟實質。在這樣做的過程中，法院也會考慮這個工具是否被提供和銷售給了購買者用於使用或消費。

雖然以下關於使用或消費的特徵沒有一個是決定性的，但它們的存在越強烈，Howey 測試就越不可能滿足：

● 分佈式賬本網絡和加密資產已經完全開發並投入運營。

● 加密資產的持有者可以立即在網絡上使用它進行其預期的功能，特別是當有內置激勵來鼓勵這種使用的時候。

● 加密資產的創建和結構是設計和實施以滿足其用戶的需求，而不是為了推動對其價值或網絡發展的投機。例如，加密資產只能在網絡上使用，並且通常只能以符合購買者預期使用的數量持有或轉移。

● 加密資產價值升值的可能性有限。例如，加密資產的設計規定了其價值將保持恆定甚至隨時間降低，因此，合理的購買者不會期望長期持有加密資產作為投資。

● 關於被稱為虛擬貨幣的加密資產，它可以立即在多種情況下用來支付，或者充當真實（或法定）貨幣的替代品。

○ 這意味著可以用加密資產支付商品或服務，而不必先將其轉換為其他加密資產或真實貨幣。

○ 如果它被歸類為虛擬貨幣，那麼加密資產實際上作為一種價值儲藏工具，可以被保存、檢索，並在以後的時間換取某種有價值的東西。

● 關於代表商品或服務權利的加密資產，它現在可以在一個已經發展的網絡或平台上兌換，以獲取或使用這些商品或服務。相關因素可能包括：

○ 加密資產的購買價格與其可能被兌換或交換的特定商品或服務的市場價格之間的相關性。

○ 加密資產以與消費意圖相符的增量提供，而非投資或投機目的。

○ 如果只有通過在網絡上使用加密資產，才能獲取或更有效地獲取基於加密資產的商品或服務，那麼消費加密資產的意圖可能更為明顯。

● 從加密資產價值升值中可能獲得的任何經濟利益都是獲取使用其預期功能權利的附帶結果。

● 加密資產的市場營銷方式強調了加密資產的功能性，而不是加密資產市場價值。

● 潛在購買者有能力使用網絡並使用（或已經使用）加密資產來實現其預期功能。

● 對加密資產可轉讓性的限制與資產的用途一致，不會促進投機市場。

● 如果AP 促進二級市場的創建，則加密資產的轉移只能由平台的用戶進行。

具有這些類型的使用或消費特徵的加密資產不太可能是投資合約。以一家經營業務十分發達的在線零售商為例。零售商創建供消費者僅在零售商網絡上購買產品的加密資產，提供加密資產以換取真實貨幣進行銷售，並且加密資產可兌換為以該真實貨幣定價的產品。作為這些努力的一部分，零售商繼續向現有客戶群推銷其產品，宣傳其加密資產支付方式，並可能根據產品購買情況用加密資產“獎勵”客戶。收到加密資產後，消費者立即可以使用該加密資產在網絡上購買產品。加密資產不可轉讓；相反，消費者只能使用它們從零售商處購買產品或以低於原始購買價格的折扣將其賣回零售商。根據這些事實，加密資產不會是投資合約。

即使加密資產可用於在網絡上購買商品或服務，且該網絡或加密資產的功能正在開發或改進，如果除其他因素外存在以下情況，也可能存在證券交易：以商品或服務價值的折扣價向購買者提供或出售資產；向購買者提供或出售的加密資產數量超出合理使用範圍；和/或對轉售這些加密資產有有限或沒有限制，特別是在AP 繼續努力增加加密資產的價值或促進二級市場的情況下。

原文鏈接：

https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets#_edn11