作者| BitMEX Research
微策略公司持有超過25 萬枚比特幣，其股價相較於淨資產價值(NAV) 有顯著溢價。這不禁讓人聯想到在上個週期中，灰階比特幣信託基金(GBTC) 在轉換為ETF 之前也曾出現過類似的高溢價現象，並因此吸引了大量資金湧入。然而，對於這兩種投資工具為何能以如此高的溢價進行交易，我們不得其解，也無法給出合理的解釋。更令人困惑的是，微策略甚至能夠以溢價估值增發大量股票，以購入更多比特幣，以推高每股帳面價值。這種看似「無限資金」 的循環操作令人費解。自啟動比特幣策略以來，微策略已宣布了五次股權增發，累計籌集資金高達44 億美元。
MSTR 流通股(百萬)
歷史似乎在重演。微策略的老闆Michael Saylor 在比特幣領域因一些頗具爭議的立場而被許多人視為「壞人」。這些立場包括：他對支持比特幣開發者的明顯敵意，對隱私技術的反對，以及他對自我託管短暫但直言不諱的反對。同樣，控制灰階的Barry Silbert 先生也因其是2017 年「紐約協議」 的主要組織者而飽受爭議，該協議曾提出一項注定失敗的提案，即業界放棄比特幣，轉而支持基於有缺陷和漏洞的BTC1 用戶端的替代幣「SegWit2x」。
隨著微策略累積了大量比特幣，市值接近500 億美元，人們開始產生擔憂。尤其是有人詢問，微策略的債務是否會迫使其將比特幣拋售到市場，從而引發價格螺旋式下跌？不幸的是，由於債務結構的複雜性，這個問題沒有簡單的「是」 或「否」 的答案。儘管如此，我們已經查閱了相關文件，並將盡力在本文中解答這個問題。
免責聲明
我們想聲明：我們並非債券交易員、債券市場專家或律師，以此為本文添加免責聲明。公司債務市場可能十分複雜，非專業人士可能難以駕馭。本文很可能有許多錯誤。此外，本文過度簡化了產品，並未評論許多條件和複雜性。請勿依賴本文中的任何信息，如有錯誤，請不吝指正。
微策略的債券
據我們所知，微策略自宣布其比特幣戰略以來，已發行了七輪公開交易的可轉債, 如下所示。
首先要注意的是，其中兩筆債券已全部贖回，因此與未償債務無關。因此，微策略有五筆未償債券，本金價值為42.5 億美元。因此，我們將審查這五個債券。
贖回和轉換選項
債券的結構相對複雜，據我們所知，在到期前有四種不同類型的轉換選擇。下圖總結了最新工具（2028 年到期的債券）的這些轉換選項。
微策略0.625% 2028 年債券時間表：
梳理可轉債選項：
據我們所知，除了微策略在2021 年9 月發行的那筆零息債券外，其餘四個可轉債的機制基本上相同，只是價格和日期有所不同。零息債券的持有人無權在到期日前提前贖回現金，除非業務發生「根本性變化」。如果比特幣價格下跌，這一點可能至關重要。
下表列出了與五種債券的現金轉換選項相關的關鍵日期：
來源：債券發行文件
注意：*股票必須在任何30 天滾動交易窗口中連續或不連續的20 天內交易價格比轉換價格高出30% 以上
微策略的轉換權
需要注意的是，對於零息債券，微策略在2024 年2 月的現金選擇權日期已經過去。轉換價格為143.25 美元，在此基礎上溢價30% 為186.23 美元。目前MSTR 股價為214 美元，遠高於此價格。然而，在過去30 個交易日中，它僅有11 天高於此價格。因此，該選擇權即將生效，但尚不可行使。行使此選擇權將為MSTR 股東創造價值，但是，債券持有人很可能能夠透過行使其轉換權來阻止這種情況發生。
這些複雜因素使得債券估價相當困難，因為可轉換債券有多種潛在結果。然而，許多債權人可能是經驗豐富的專業債券投資者，他們擁有進行這些計算的模型。
債券利息支付
五筆未償債券中，有四筆附帶利息支付。這些息票屬於現金負債，理論上微策略可能被迫出售比特幣來履行支付義務。然而，鑑於利率相對較低，加上其傳統軟體業務足以產生充裕的自由現金流來覆蓋利息成本，因此，即使比特幣價格出現暴跌，也不足以迫使公司出售比特幣來支付債券利息。綜上所述，我們認為利息成本不會導致微策略被迫拋售比特幣。
結論
微策略的債務規模為42.5 億美元，這是根據其借入本金計算得出。同時，該公司股票目前的市值高達430 億美元，其持有的比特幣價值170 億美元。由此可見，債券在微策略的資本結構中佔比並不算高。
然而，如果比特幣價格大幅下跌，例如跌至每枚15,000 美元左右，而微策略無法進一步舉債，那麼分析師或許需要將比特幣的「強制清算」納入考慮範圍。不過，這種潛在的強制清算時間點將集中在本文提到的到期日和選擇權行使日，這些日期分散在2027 年至2031 年之間，時間點非常明確。因此，即使比特幣真的跌至15,000 美元左右，我們認為微策略被迫拋售比特幣以償還債券的可能性仍然較低。
儘管微策略不太可能被迫出售比特幣，但我們認為更有可能發生的情況是：出於股東利益最大化的考慮，微策略主動出售比特幣。目前，微策略的股價相較於其淨資產價值存在巨大溢價。一旦這種溢價消失甚至變成折價（這幾乎是不可避免的），而債券即將到期，那麼出售比特幣籌集資金償還債務將成為符合股東利益的最佳選擇。然而，只要股價仍然維持溢價，微策略就能利用這一點持續做這類的」循環貸「運作，也就沒有理由出售比特幣。當然，這種巨大溢價的狀態不可能永遠持續下去。
此外，還需要注意的是，如果微策略的股價能夠繼續保持溢價，並且市場對MSTR 債券的需求依然旺盛，那麼該公司可能會發行更多債務。這將導致其債務風險上升，並在比特幣價格暴跌時增加被迫拋售的可能性。但就目前而言，微策略的槓桿率較低，清算風險也處於較低水準。
