编译 | 吴说区块链

原文 | SEC

本文为 SEC 发布的 “Framework for “Investment Contract” Analysis of Digital Assets” 一文中的主要内容编译，主要概述了如何使用 Howey 测试判断加密资产是否为证券。SEC 也在结论中表示，“这些因素无意详尽地评估加密资产是否属于投资合约或任何其他类型的证券，并且没有任何单一因素具有决定性“。原文修改日期为 2023 年 3 月 8 日。

A. 投资资金

在提供和销售加密资产时，Howey 测试的第一环节通常得到满足，因为加密资产是以价值形式购买或者以其他方式获取的，无论是实货（或法定）货币、另一种加密资产，还是其他类型的对价。

（SEC 注：现金并非唯一的贡献或投资形式，没有现金也能形成投资合同；对于通过所谓的“空投”分发的加密资产，即使没有货币对价，也并不意味着投资金钱的条件未得到满足；因此，空投可能构成证券的销售或分发。在所谓的“空投”中，加密资产被分发给加密数字资产的持有者，通常是为了促进其流通。）

B. 共同企业

法院通常将"共同企业"视为投资合同的一个独立要素。在评估加密资产时，我们发现通常存在"共同企业"。

（SEC 注：根据我们迄今为止的经验，对加密资产的投资构成了对共同企业的投资，因为加密资产购买者的命运彼此相连，或者与发起人努力的成功相连）

C. 预期通过他人的努力获得利润

通常，在根据 Howey 测试分析加密资产时，主要问题是购买者是否有合理的预期，即通过他人的努力获得利润（或其他金融回报）。购买者可能期望通过参与分配或通过其他方式使资产升值（例如在二级市场以高价出售）来获得回报。当推广者、赞助者或其他第三方（或相关的第三方团体）（每一个都被称为"活跃参与者"或"AP"）提供对企业成功起决定性作用的关键管理努力，并且投资者合理地期望从这些努力中获得利润时，那么这一测试环节就得到满足。对于这次查询，"交易的经济现实"和"根据提议的条款、分销计划以及对前景的经济诱因，在商业中赋予的工具特性"是相关的。因此，这个查询是客观的，关注的是交易本身以及加密资产的提供和销售方式。

以下特性在分析 Howey 测试的第三环节是否得到满足时特别相关。

1. 依赖他人的努力

判断购买者是否依赖他人的努力，主要关注两个关键问题：

● 购买者是否合理地期望依赖活跃参与者（AP）的努力？

● 这些努力是否是“无可否认的重要的，对企业失败或成功产生影响的关键管理努力”，与性质更为例行公事的努力相对？

虽然下列的任何一个特征都不一定是决定性的，但他们的存在越强烈，购买者依赖“他人的努力”就越可能：

● 活跃参与者（AP）负责网络的开发、改进（或提升）、运营或推广，特别是当加密资产的购买者期望AP执行或监督对网络或加密资产实现或保持其预期目的或功能所必需的任务。

○ 当网络或加密资产仍在开发中，而且在提供或出售时网络或加密资产尚未完全实用，购买者会合理地期望AP进一步开发网络或加密资产的功能（直接或间接）。尤其是在AP承诺进行进一步的开发工作以使加密资产获得价值或价值增长的情况下。

● 有一些基本的任务或职责由AP执行，并且预计将由AP执行，而不是由一个无关联的、分散的网络用户社区（通常被称为“去中心化”网络）执行。

● AP为加密资产创建或支持市场，或加密资产的价格。例如，AP可以：（1）控制加密资产的创建和发行；或者（2）采取其他行动来支持加密资产的市场价格，例如通过限制供应或确保稀缺性，比如通过回购、“销毁”或其他活动。

● AP在网络或加密资产的持续开发方向上有主导或中心的角色。特别是，AP在决定治理问题、代码更新，或者如何让第三方参与验证关于加密资产的交易等问题上起着主导或中心的角色。

● AP在关于网络或加密资产代表的特性或权利的决定中有持续的管理角色，例如：

○ 决定是否以及如何向为网络提供服务的人员或负责监督网络的实体或实体支付报酬。

○ 决定加密资产将在何处交易。例如，购买者可能合理地依赖AP为流动性提供保障，比如AP已经安排，或者承诺安排，加密资产在二级市场或平台上交易。

○ 决定谁将在什么条件下接收额外的加密资产。

○ 做出或对管理层的业务

○ 决策作出贡献，比如如何部署由销售加密资产筹集的资金。

○ 在验证网络交易或确保网络持续安全等方面扮演主导角色，或者以其他方式负责网络的持续安全。

○ 做出其他的管理判断或决策，这些决策会直接或间接影响网络的成功或加密资产的价值。

● 购买者会合理地期望AP努力推广其自身的利益，并提升网络或加密资产的价值，例如：

○ AP有能力从加密资产的价值中实现资本升值。例如，如果AP保留了加密资产的权益或利益，购买者就会合理地期望AP努力推广其自身的利益，提升网络或加密资产的价值。

○ AP将加密资产作为对管理层的补偿分发，或者AP的补偿与加密资产在二级市场的价格挂钩。在这些情况下，被补偿的个人可以预期会采取步骤提升加密资产的价值。

○ AP直接或间接拥有或控制网络或加密资产的知识产权。

○ AP从加密资产中获利，尤其是在加密资产功能有限的情况下。

在评估之前作为证券出售的加密资产在之后的提供或销售时是否需要重新评估，会有额外的考虑因素与“他人的努力”有关，包括但不限于：

● AP的努力，包括任何继任AP的努力，是否对投资加密资产的价值仍然重要。

● 网络运行的方式是否使购买者不再合理地期望AP执行关键的管理或创业努力。

● AP的努力是否不再影响企业的成功。

2. 合理的利润预期

评估加密资产还应考虑是否存在合理的利润预期。利润可以是由于初始投资或商业企业的发展而产生的资本升值，或者由于购买者资金的使用而产生的收益份额。仅由外部市场力量（如一般通胀趋势或经济）影响基础资产供需而导致的价格上涨通常不被视为Howey测试下的“利润”。

以下特性存在的越多，存在合理利润预期的可能性就越大：

● 加密资产赋予持有者分享企业收入或利润的权利，或通过加密资产的资本升值实现收益。

○ 这种机会可能至少部分源自网络的运营、推广、改进或其他积极发展导致的加密资产价值上涨，特别是如果存在一个二级交易市场，使得加密资产持有者能够出售他们的加密资产并实现收益。

○ 这也可能是在加密资产赋予持有者收到股息或分配的权利的情况下发生。

● 加密资产可以在二级市场或平台上进行转让或交易，或预计将来可以这样做。

● 购买者合理地期望AP的努力会导致加密资产的资本升值，因此能够从他们的购买中获得回报。

● 加密资产被广泛地提供给潜在的购买者，而不是针对预期的商品或服务的用户，或那些需要网络功能的人。

○ 加密资产的提供和购买数量表明投资意图，而非网络用户的数量。例如，提供和购买的数量明显超过任何可能的用户合理需要的数量，或者数量过小以至于在网络中实际使用资产变得不切实际。

● 加密资产的购买/提供价格与可以用加密资产兑换的特定商品或服务的市场价格之间的相关性很小。

● 加密资产通常交易的数量（或购买者通常购买的金额）与典型消费者会购买用于使用或消费的基础商品或服务的数量之间的相关性很小。

● AP筹集的资金超过建立功能网络或加密资产所需的金额。

● AP可以通过持有与向公众分发的加密资产同类的加密资产，从其努力中受益。

● AP继续使用收入或运营资金来提升网络或加密资产的功能性或价值。

● 加密资产的营销，直接或间接地使用以下任何一种：

○ 一个AP的专业知识或其建立或提升网络或加密资产价值的能力。

○ 加密资产的营销用语表明它是一种投资，或者被招揽的持有者是投资者。

○ 出售加密资产的收益的预期用途是开发网络或加密资产。

○ 网络或加密资产的未来（而非当前）功能性，以及AP将交付该功能性的前景。

○ 承诺（暗示或明示）建立一项业务或运营，而不是提供当前可用的商品或服务以供在现有网络上使用。

○ 加密资产的易于转让性是一个关键的销售特点。

○ 在营销或其他推广材料中强调网络运营的潜在盈利性，或加密资产价值的潜在升值。

○ 加密资产交易市场的可用性，特别是当AP暗示或明确承诺创建或以其他方式支持加密资产的交易市场时。

在评估之前作为证券出售的加密资产在之后的提供或销售时是否需要重新评估，会有额外的考虑因素与“合理的利润预期”有关，包括但不限于：

● 购买加密资产的人不再合理地期望AP的持续开发努力将是决定加密资产价值的关键因素。

● 加密资产的价值已经显示出与它可能被兑换或赎回的商品或服务的价值的直接和稳定的相关性。

● 加密资产的交易量与可能被兑换或赎回的商品或服务的需求水平相对应。

● 是否持有者能够使用加密资产来实现其预期的功能，如通过网络或平台购买商品和服务。

● 是否从加密资产价值的升值中可能产生的任何经济利益是获得用于其预期功能的使用权的附带结果。

● 没有AP可以获取重要的、非公开的信息，或者可以被视为持有关于加密资产的重要内幕信息。

3. 其他相关考虑因素

在评估是否存在从他人的努力中获得合理利润预期的情况时，联邦法院会考察交易的经济实质。在这样做的过程中，法院也会考虑这个工具是否被提供和销售给了购买者用于使用或消费。

虽然以下关于使用或消费的特征没有一个是决定性的，但它们的存在越强烈，Howey 测试就越不可能满足：

● 分布式账本网络和加密资产已经完全开发并投入运营。

● 加密资产的持有者可以立即在网络上使用它进行其预期的功能，特别是当有内置激励来鼓励这种使用的时候。

● 加密资产的创建和结构是设计和实施以满足其用户的需求，而不是为了推动对其价值或网络发展的投机。例如，加密资产只能在网络上使用，并且通常只能以符合购买者预期使用的数量持有或转移。

● 加密资产价值升值的可能性有限。例如，加密资产的设计规定了其价值将保持恒定甚至随时间降低，因此，合理的购买者不会期望长期持有加密资产作为投资。

● 关于被称为虚拟货币的加密资产，它可以立即在多种情况下用来支付，或者充当真实（或法定）货币的替代品。

○ 这意味着可以用加密资产支付商品或服务，而不必先将其转换为其他加密资产或真实货币。

○ 如果它被归类为虚拟货币，那么加密资产实际上作为一种价值储藏工具，可以被保存、检索，并在以后的时间换取某种有价值的东西。

● 关于代表商品或服务权利的加密资产，它现在可以在一个已经发展的网络或平台上兑换，以获取或使用这些商品或服务。相关因素可能包括：

○ 加密资产的购买价格与其可能被兑换或交换的特定商品或服务的市场价格之间的相关性。

○ 加密资产以与消费意图相符的增量提供，而非投资或投机目的。

○ 如果只有通过在网络上使用加密资产，才能获取或更有效地获取基于加密资产的商品或服务，那么消费加密资产的意图可能更为明显。

● 从加密资产价值升值中可能获得的任何经济利益都是获取使用其预期功能权利的附带结果。

● 加密资产的市场营销方式强调了加密资产的功能性，而不是加密资产市场价值。

● 潜在购买者有能力使用网络并使用（或已经使用）加密资产来实现其预期功能。

● 对加密资产可转让性的限制与资产的用途一致，不会促进投机市场。

● 如果 AP 促进二级市场的创建，则加密资产的转移只能由平台的用户进行。

具有这些类型的使用或消费特征的加密资产不太可能是投资合约。以一家经营业务十分发达的在线零售商为例。零售商创建供消费者仅在零售商网络上购买产品的加密资产，提供加密资产以换取真实货币进行销售，并且加密资产可兑换为以该真实货币定价的产品。作为这些努力的一部分，零售商继续向现有客户群推销其产品，宣传其加密资产支付方式，并可能根据产品购买情况用加密资产“奖励”客户。收到加密资产后，消费者立即可以使用该加密资产在网络上购买产品。加密资产不可转让；相反，消费者只能使用它们从零售商处购买产品或以低于原始购买价格的折扣将其卖回零售商。根据这些事实，加密资产不会是投资合约。

即使加密资产可用于在网络上购买商品或服务，且该网络或加密资产的功能正在开发或改进，如果除其他因素外存在以下情况，也可能存在证券交易：以商品或服务价值的折扣价向购买者提供或出售资产；向购买者提供或出售的加密资产数量超出合理使用范围；和/或对转售这些加密资产有有限或没有限制，特别是在 AP 继续努力增加加密资产的价值或促进二级市场的情况下。  

原文链接：

https://www.sec.gov/corpfin/framework-investment-contract-analysis-digital-assets#_edn11