吳說作者 | Colin Wu

2022年6月17日貝寶告訴合作夥伴：我們已經資不抵債。官網表示暫停產品贖回和提幣功能。貝寶可能成為繼 Celsius 3AC 後第三家瀕臨崩潰的加密金融管理公司。與上次不同，救世主Tether 表示已經沒有合作了。而行情低迷可能會延續到年底。與3AC 類似，貝寶早在半個月前就開始兜售股權試圖增加流動性。但在行情低迷的背景下，這並不成功。而這次的問題究竟是如何發生的？還有待未來的調查。

在2020年312後，行業普遍認為貝寶金融加強了風控，甚至行為也變得格外低調。 2021年它宣布完成4000 萬美金A 輪融資，萬物資本（博裕資本旗下早期基金）、紅杉資本中國、BAI資本、老虎環球基金、Dragonfly Capital 等頂級機構參投。此前貝寶金融已完成兩輪融資，資方包括真格基金、光速中國、科銀資本、NGC等。 2022年5月26日宣布完成B輪融資，獲得8000萬美元，憑20億美元估值晉升獨角獸。主要投資者包括時代資本（Jeneration Capital）、私募股權公司10T Holdings，以及現有股東Dragonfly Capital和BAI資本。融資新聞稿說，截至去年底未償貸款餘額達逾30億美元，衍生品交易額月均8億美元，期權結構化產品發行量達逾200億美元。

我們不禁發問，這麼多知名VC，背調是怎麼做的？他們是沒有閱讀我們這篇文章，根本不了解這種模式存在的巨大風險，亦或是，他們也認為：“人一次也不能踏進同一條河流。”

借貸一哥貝寶金融的三億美金借貸量，大約只有1億來自客戶，它自己其實是最大的客戶。

貝寶的槓桿率大約是3-5倍，借貸行業最高。高槓桿的同時是高利潤，貝寶大概是同類企業利潤的3-5倍。

高利潤的同時是高風險，312期間出現大量爆倉，貝寶對所有資金方形成事實違約，Tether將補倉時間從48小時延長到一個月，挽救了這家企業。

早期貝寶模式的本質很簡單，就是以低廉成本獲取資金，再加槓桿賭比特幣上漲。不過它也在轉型。

一直以來，市場上對貝寶金融有兩個疑惑。

第一，貝寶在2019年發布的年報中稱，在貸餘額約3億美金，相較之下，Matrixport只有1億美金，Amber只有6千萬美金，貝寶在貸餘額為何如此之高？而市場上礦工其實並無這麼大的借貸需求。

第二，和其他借貸企業相比，貝寶利潤似乎比較高，在讚助市場活動、組織聚會等方面，與競品相比十分慷慨。眾所周知，借貸行業基礎利潤來自借款人和資金方非常微薄的利息差，那麼貝寶的利潤來自何處？

多名內部與知情人士對吳說區塊鍊錶示，貝寶模式的核心模式，在於以低成本吸納資金，再加槓桿購買比特幣，真實借給客戶的在貸餘額只有1億美金左右，剩餘2億美金疑似是貝寶自行向資金端進行的連環質押借貸。貝寶自有資金與客戶資金無法完全分開。

貝寶早期獲得NGC的融資，從3000美金開始買幣，它把公司命運賭在比特幣的上漲，賺取了不少利潤。但在312時期，貝寶幾乎因穿倉破產，對所有資金方事實違約，差點連帶客戶、資金端血本無歸。 312後貝寶吸取教訓，更重視期權對沖，並且相對降低了槓桿率，以及加強機構間的拆借。但能否本質對抗風險還存疑。

貝寶創始人最愛看的美劇是《億萬》，講述對沖基金大亨如何與監管者對抗，並獲取財富。貝寶兩位創始人白手起家，常常熬夜，這似乎是一個成功博取到利潤的企業，也有人認為它的對沖設計得不錯，但如果出現下一次312，貝寶能挺住嗎？

1 貝寶模式

貝寶主營業務借貸模式是：

某礦工把100個BTC抵押給貝寶，貝寶按照質押借貸條款將等值100個BTC的50%-65%（LTV） 的USDT借給礦工，年化利率為8.88%-15%。一般情況是貝寶收到礦工打過來的質押物100BTC，把部分的BTC，質押給Genesis、Tether、BlockFi、OSL等機構，用機構間一般高於65%的LTV來獲取USDT，然後將從海外機構拆借到的USDT借給礦工。貝寶做的是back-to-back 生意，面臨上下游兩端的風控。

一般海外機構間拆借的質押率LTV在71%-100%，年化利率在6.6%-8%（市場利率時時變化，在過去一年比較常見的利率是8%或者9%以下）。由此可見，如果僅僅是賺取利息差，那麼利潤將非常微薄，因此幾乎所有的借貸企業都把賺錢方法放在了質押物上，客戶也大多心知肚明。

因此，貝寶的真實業務模式是：

貝寶自有資金、用戶的抵押品，以及貝寶自身大量的理財產品所獲取的資金，加槓桿操作。貝寶可以使用用戶的抵押品在10%-50%之間。例如你質押給貝寶1個BTC，那麼0.1-0.5個BTC貝寶可以用於質押，換取USDT。

如果BTC上漲，貝寶則可以賺取漲幅乘以槓桿倍數的利潤。貝寶告訴海外機構，借貸客戶是礦工，所以風險很低，進而換取低利率和高質押率（LTV）。

本質上，貝寶的商業模式，並非依靠低利潤的借貸利息差來賺錢。而是以低成本募集資金，再以重複抵押增加槓桿，賭比特幣的上漲賺取利潤。不過貝寶後期開始購買少量的看跌期權對沖，業務模式也變得更加豐富，例如有大量toc的期權產品以及純粹的資管業務。

貝寶給到客戶的利率最低可以達到6%，這幾乎代表貝寶在利息差上還在虧錢，那麼貝寶怎麼賺錢呢？答案很明顯。

不過，借貸公司大多都會動用客戶的質押品，但貝寶的槓桿是最高的。如此操作的風險是，一旦幣價暴跌，貝寶因為高槓桿與極低的準備金，將沒有抗衡風險的能力，極易發生穿倉。

2 312驚魂

於是312來了。

當天比特幣價格暴跌，貝寶的用戶需要補倉補BTC。同時貝寶也需要向Tether等大量機構去補倉BTC。但貝寶的錢都陷在高槓桿的連環操作中，根本沒有BTC去進行補倉，所以對Tether、BlockFi、OSL等資金端機構全部形成事實違約。當時貝寶連200個BTC都拿不出來，而光是tether就需要補倉超過2000個BTC保證不爆倉，拉回原有的質押率則需要5000多個BTC。

貝寶聯合創始人王立當晚告訴大家：這個行業沒了。

如果此時Tether選擇平倉，那麼貝寶的BTC以及用戶的質押物，將全部蕩然無存。 OSL確實選擇了平倉，但量級比較小。在這個時候，Tether給予了貝寶生存的機會，它並沒有選擇平倉，允許它通過一個月的時間去籌集資金（一般來說，補倉的時間只有48小時）。

隨後，貝寶迅速發布了收益率高達50%的期權理財產品，募集超過2000個BTC。同時一些用戶爆倉，貝寶獲得了他們的抵押品約3000-4000個BTC，每天一小筆給Tether補倉。

好消息是，隨著幣價快速迴轉，貝寶從連環的槓桿交易中解套，甚至又賺了不少利潤，後續贊助了大量活動，並推出礦池等新業務。

回顧312，如果Tether沒有給一個月的時間，如果bitmex沒有宕機（導致比特幣繼續下跌），如果市場沒有馬上回暖，三個條件中滿足任何一個，貝寶目前已經破產。

312後，貝寶在海外資金端受到質疑。 BlockFi、OSL中斷了與貝寶的合作，Tether也中斷了合作，最近在恢復，持續支持貝寶的合作方是Genesis。此前BlockFi在高度信任下，給出了幾乎1:1的質押率。

有一種對貝寶有利的解釋是，312期間貝寶為了保護客戶不爆倉，於是對資金方違約，承受資金方的壓力；同時由於Deribit發生宕機，導致期權無法賣出，對方甚至目前還欠他們不少BTC，後續D補償給貝寶更好的權限。但有證據顯示，貝寶312期間客戶爆倉收幣超過3/4000個比特幣。

本質上，貝寶還是將命運堵在了Tether身上，它早早就認為，這個這個加密貨幣的央行為了行業一定會給它時間，而且Tether也可以無限印鈔來填補虧空。 Tether方面沒有回應吳說區塊鏈的諮詢，疑似是擔憂這一行為會否帶來法律風險，以及其他借款人是否也會提出延期的要求。

3 調整與反思

貝寶自稱是商業銀行，但做的是資產管理與基金的事情。不過貝寶確實在轉型，開始主打資產管理業務。

幣圈高槓桿代投的模式，並不少見，貝寶的3-5倍槓桿和合約用戶動輒十倍百倍相比，似乎也不算高。但是貝寶模式有一個問題，用戶、資金方是否知道貝寶在進行高槓桿操作？目前來看，絕大多數用戶、資金方都並不了解，有些人則隱約猜到了這一情況。貝寶方面也承認，用戶與自身的幣混在在一塊，幾乎無法分清。

貝寶曾經承諾：“貝寶金融從創建初始就決定安全透明通過多簽冷熱錢包管理其抵押物，絕不單方面利用用戶的抵押物進行交易，完全杜絕因為市場原因抵押物交易虧損的情況” 。單方面三個字令人玩味。貝寶和客戶的合同中，對於質押物只有短短一句話：“出借人應妥善保管質物及其相關憑證。”貝寶內部有說法表示，如果客戶願意接受更高的利率，可以承諾不動用質押品。近期貝寶依然在以低至6%的利率向客戶提供借貸服務，如此虧錢借貸的目的又是什麼呢？貝寶選擇的模式，是高風險與高利潤的，目前貝寶還給許多量化團隊等提供無抵押的信用貸款，這可能進一步加大風險。

不過，這種表述其實不算異常，對於借貸行業來說，幾乎沒有誰會完全不動用戶的質押品。靠質押物賺錢，幾乎成為了共識，只是槓桿率和敞口（風險程度）的問題。例如Amber也會使用用戶的抵押品進行量化交易。 Matrixport此前確實不動用客戶的質押物，但面對虧錢競爭壓力不小。

312給貝寶帶來了深刻的教訓，他們開始在市場上購買一些期權對沖，同時與大量機構互相授信進行拆借，以及增加自有資金與準備金。

如果以傳統金融的視角來看貝寶，它確實存在大量問題。但如果以加密貨幣行業的角度來看，有人可能認為“貝寶模式”非常成功，因為它成功度過了危機，並賺到了利潤，甚至想要模仿。在沒有監管的加密貨幣行業，一些人認為貝寶也許是最聰明的，因為它把資金用到了極致。

不過也有人認為，貝寶是在做一件拆東牆補西牆的事，它有點像一個P2P的模式，它必須非常精巧地維持平衡，如果鏈條的某一環節斷裂，可能整個公司就會破產。

理性來看，與Cobo、幣印、Matrixport、renrenbit等相比，貝寶沒有強大的靠山，創始人/母公司掌握千幣萬幣來隨時支援。貝寶創始人白手起家，鏈條做到極致，也是不得已而為之。有位同業創業者對吳說區塊鍊錶示，如果是他可能也會選擇類似的模式。但貝寶以鯰魚姿態攪動整個行業，帶來的結果可能是行業不得不去模仿高風險的“貝寶模式”。

貝寶投資方包括Dragonfly、Parallel Ventures、NGC等。貝寶的核心客戶或合作方包括星火礦池、NGC、Nervos、Dforce、哈希時代、BigOne、Matrixport、Kucoin等。貝寶的起家與幣印礦池高度綁定，但後續雙方中止了合作。幣印開始推出自身的金融服務業務。

利益聲明：作者與文中相關方不存在利益關係。