作者|鄧建鵬李鋮瑜（中央財經大學法學院，北京100081）

本文獲得鄧建鵬教授授權轉載

摘 要：在美國虛擬貨幣監管中，認定虛擬貨幣證券性質是SEC 監管的重要前提。區塊鏈項目開發者試圖營造功能型代幣的形像以逃避監管。由於豪威測試的模糊性，美國證券監管機構認定瑞波幣的證券性質存在爭議。豪威測試的四項要件中，“對投資利益的合理期待”和“僅僅依賴第三方努力”是認定虛擬貨幣是否構成證券的關鍵。監管者需區分投資者的使用目的和投資目的，觀察虛擬貨幣是否依賴第三方開發者，將未實現“充分去中心化”的虛擬貨幣納入證券監管。虛擬貨幣市場風險巨大，中國監管機構應提高對虛擬貨幣的風險認知，調整監管思路，在捍衛中國金融主權的基礎上推動相關訴訟進程，並提示投資者謹防風險，以此保護投資者合法權益。

關鍵詞：虛擬貨幣；豪威測試；瑞波幣；美國證交會；以太幣；區塊鏈

一、引 言

自2009 年1 月中本聰發布比特幣項目起，以區塊鍊為底層技術的虛擬貨幣由於巨大的財富效應，其熱潮席捲全球，成為金融、司法和科技創新等領域關注的焦點。隨著底層區塊鏈技術眾多功能的開發，虛擬貨幣被賦予各種內涵，其中，備受各國監管機構關注的是證券型代幣。這類代幣往往具有債權或股權性質，持有者在項目收益過程中可憑代幣分得相應比例紅利，或對該項目的發展按持有比例擁有投票表決權，獲得投資收益，等等。如果未來該項目被大多數人使用，則該代幣將供不應求；如果幣值增長，代幣持有者甚至可能一夜暴富。因此，某些證券型代幣逐漸成為當下投資者青睞的新型虛擬資產。但是，此類證券性質產品的發行與銷售方式多與證券監管法律存在衝突，存在極大的金融風險與合規風險，引起各國監管機構重視。有學者指出，域外以美國為代表的監管機構正在積極尋求現行證券法律框架內對虛擬貨幣法律性質判定的標準。

許多發行者隱藏虛擬貨幣的證券特徵，打著“功能型代幣”（Utility Token）的幌子開展證券發行活動。為此，美國證券交易委員會（United States Securities and Exchange Commission，SEC）曾指控多家區塊鏈與虛擬貨幣發行公司，以未經註冊發行證券或從事欺詐性發行等理由，將其相關活動置於美國證券法的監管下以保護投資者權益。其中，2020 年12 月21 日，SEC 以瑞波公司（Ripple Labs）未進行證券註冊、擅自發行虛擬資產瑞波幣為由，向當地法院提起訴訟。 Ripple Credits（簡稱XRP）是原由Open Coin 公司發行的虛擬貨幣，中文名為瑞波幣。 XRP 現由Ripple Labs 負責開發、運行和維護。截至2021 年8 月30 日，瑞波幣市值位居虛擬貨幣排行榜第六位，幣值約520 億美元，在虛擬貨幣領域影響巨大。這起訴訟被稱為虛擬貨幣歷史上最大的法律事件，也是SEC 與虛擬貨幣項目方的首次“全面衝突”。自SEC 提起訴訟起，瑞波幣成為全球各頭部虛擬貨幣交易所重點關切的代幣，歐洲和美國等地的知名虛擬幣交易所發布下架該代幣的風險提示，短期內市場大量拋售致使其價格一度斷崖式下跌，進一步引發局部投資風險。針對此次訴訟，司法者將在美國證券法範圍內作出回應，決定是否將瑞波幣納入證券監管範圍。

2017 年9 月4 日，中國人民銀行聯合中央網信辦、工業和信息化部、工商總局等部委出台《關於防范代幣發行融資風險的公告》（以下簡稱“94 公告”），認定ICO（首次初始虛擬代幣發行）涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動，禁止在國內設立虛擬貨幣交易平台為投資者提供交易服務。中國互聯網金融協會多次發布風險提示，提醒投資者提高自我防範意識，不要參與相關活動。大量交易平台雖停止相關業務，但諸多區塊鏈融資項目通過海外交易平台，繼續將投資渠道向中國投資者開放。在國際投資背景下，如何更好保護我國投資者合法權益，是當前學術界亟需關注的課題。

此次SEC 針對瑞波幣的起訴將影響虛擬代幣投資與區塊鏈項目的生存和發展。美國是世界區塊鏈創業項目的研發強國，在該案背景下研究美國監管者對虛擬貨幣證券性質的認定思路，對我國未來加強虛擬貨幣監管、規範引導區塊鏈創業企業具有參考價值。為此，本文首先探討SEC 與瑞波公司雙方的爭議細節；其次，分析SEC 對虛擬貨幣證券性質認定的方式與思路，對法院可能作出的裁判結果進行預判；再次，以與瑞波幣對比為基礎，探討其他具有影響力的代幣證券法律屬性的可能性；最後，為我國虛擬貨幣監管提供建議。

二、SEC 的指控與瑞波公司的抗辯

SEC 訴瑞波幣一案的爭議雙方分別為SEC 與瑞波公司。被告瑞波公司是知名虛擬貨幣發行機構，主要經營瑞波幣開發、支付、交換等業務。該公司的業務核心是以瑞波幣為橋樑，為不同國家的用戶提供跨境轉賬匯款交易服務，即用戶甲可將持有的任意法定貨幣兌換為瑞波幣用於支付，用戶乙收到瑞波幣後可將其兌換為需要的任意幣種。 2013 年至今，瑞波公司先後向公眾發售價值13 億美元的瑞波幣。根據美國《1933 年證券法》，證券發行活動必須依法經註冊後方可進行。 SEC 曾向瑞波公司發出建議，認為瑞波幣符合美國《1933 年證券法》及豪威測試（Howey Test）對投資合同的定義，要求瑞波幣及時進行註冊申請。瑞波幣一直以功能型代幣形象自居，瑞波公司宣稱瑞波幣自始至終不是證券，無視SEC 建議繼續大規模發售。因此，SEC 於2020 年12 月向法院提交起訴書，請求法院判定：責令被告瑞波公司退還違法所得收益；禁止該公司參與任何虛擬資產證券發行活動；對被告處以相應民事罰款。

SEC 以“瑞波幣始終為證券”這一觀點為核心，向法院提出上述三項訴訟請求。在23 頁的觀點論述中，其援引美國最高法院豪威測試標準闡述起訴理由，具體為以下四點：一是瑞波幣投資者需要投入一定資金；二是瑞波公司鼓勵投資者合理預期公司及代理人的經營管理努力將影響瑞波幣項目成敗；三是瑞波幣購買者投資於一項共同事業；四是瑞波公司讓投資者合理預期他們將從被告的努力中獲得收益。 SEC 對以上四點充分論證後認定瑞波幣符合投資合同的定義。此外，考慮到此前諸多虛擬貨幣交易平台認為瑞波幣僅屬於功能型代幣， SEC 還對上述質疑作出解釋：瑞波公司並未出於“使用”目的或者將瑞波幣作為“貨幣”進行發售。對瑞波幣而言，不存在明顯的非投資“使用”，瑞波公司宣稱的“國際虛擬資產”交易服務從未成為現實，且根據美國聯邦證券法的規定，瑞波幣並非“貨幣”。據此，SEC 認為瑞波幣並非功能型代幣，應當被認定為證券。

為應對SEC 指控，瑞波公司隨後在其官網發表聲明，該公司首席執行官Brad Garlinghouse 公開說明：“SEC 在事實和法律認定上均發生了錯誤，瑞波幣是一種貨幣而非證券，原因在於：第一，瑞波幣不是投資合同。瑞波幣的投資者們不參與公司分紅也未獲得投票或其他公司權利。代幣購買者不會從瑞波幣中獲得任何收益，持有者與公司沒有任何關係；第二，瑞波公司有自己的股東，如果欲投資公司，投資者需購買公司股份而不是瑞波幣；第三，不同於證券，瑞波幣的市值與瑞波公司毫無關係，相反，幣值波動與其他虛擬貨幣相關。”在瑞波公司看來， SEC 的各項舉措是“不合邏輯的斷言”，SEC 對其提起的訴訟是對美國整個虛擬代幣行業的攻擊。同時，Brad Garlinghouse 認為，瑞波幣與SEC 認定的比特幣和以太坊類似。依據SEC 前任主席William Hinman 的觀點，瑞波幣、比特幣與以太坊均不是投資合同。因此，瑞波幣是否被認定為證券是該案的關鍵，本質上涉及三個核心問題：第一，SEC 的判定是否於法於理充分有據；第二，依據美國證券法及豪威測試，瑞波公司抗辯理由是否成立；第三，能否以SEC 前任主席William Hinman 對以太幣、瑞波幣的相關論述證明瑞波幣不具備證券性質。三、豪威測試與瑞波幣性質的分析

定性和分類是法律規範的重要前提，虛擬貨幣證券屬性的判定標準決定了SEC 的監管權力範圍。在美國聯邦證券法體系中，“證券”一詞的內涵極為豐富，普遍認為任何利潤或投資參與憑證都可被視為證券。美國司法將判斷投資合同的豪威測試標準用以界定代幣屬性，2017 年，SEC 針對“The DAO”案發布調查報告，正式確立虛擬貨幣證券識別原則。豪威測試包括四個要件：是否存在資金投資；是否投資於共同事業；是否存在對投資利益的期待；是否依賴第三方的努力獲得利益。通過該標準確定的虛擬貨幣將被認定為投資合同，發行過程將完全按照美國聯邦證券法規則進行，SEC 可對其採取證券化監管措施。

在虛擬貨幣的訴訟案中，項目開發者精心構建代幣系統，以向法院證明其開發的代幣不符合豪威測試標準，致使相關代幣無法被認定為證券。在SEC 訴瑞波公司一案中，SEC 雖認為瑞波幣是證券，並提交瑞波公司發布的廣告、新聞以及瑞波幣發行總量、價格等作為證據，但瑞波公司強調瑞波幣不代表任何股權、受益權等權利，且瑞波幣的收益與瑞波公司活動無關，與豪威測試標準相衝突。通過梳理相關案情，筆者認為，瑞波公司的抗辯理由欲澄清兩個問題：第一，瑞波幣持有者不享有公司股權，瑞波幣僅用於支付。因此，從經濟功能看，瑞波幣沒有類似於股權的融資潛力，在此基礎上，瑞波幣持有者在購買瑞波幣時未有對投資利益的期待，不符合豪威測試第三項要件的要求；第二，瑞波幣進入網絡系統後，其價格波動主要由二級交易市場決定，瑞波公司對其產生的影響微乎其微。此時，瑞波幣不符合豪威測試第四項要件的要求，即瑞波幣投資者並非依賴瑞波公司（第三方）努力獲得利益。以上抗辯對豪威測試標準提出挑戰，瑞波公司的抗辯理由是否充分？能否在該標準下釐清瑞波幣性質？筆者將對以上兩個問題作進一步分析。

（一）瑞波幣購買者是否存有投資獲利的期待

有研究者指出：“主要是為消費而開發的加密貨幣不應被視為投資，也就是說如果消費者可以將所持有的加密貨幣交換為服務或產品，它就不再是投資。”這種說法從根本上否定了此類虛擬貨幣持有者俱有投資獲利意圖，因此，不是豪威測試所定義的投資合同。此類用於消費服務的虛擬貨幣往往屬於功能型代幣，具備特殊使用功能，即持有者可以憑藉該虛擬貨幣在被開發項目中享受服務或用於支付。有別於證券型代幣，功能型代幣不可用於融資或者分紅，持有者僅出於消費目的進行購買。

在虛擬貨幣交易市場中，存在這樣一種交易情況，活躍的二級市場致使功能型代幣幣值發生巨大波動，吸引大量用戶報以“以小博大”的心態參與投機，此時，人們購買功能型代幣的初衷不再是使用，而是賺取投資利益。這些代幣可能因其潛在的消費功能而對某些購買者俱有吸引力，包括風險資本家和新成立的對沖基金在內的購買者。針對這種特殊情況，美國最高法院率先在“福爾曼案”中強調購買者俱有投資目的在判斷某物是否屬於證券時扮演重要角色。經SEC 及各界學者思路的延伸，應從區分購買者目的（消費還是投資）入手，證明購買者抱有投資意圖，從而將相關虛擬貨幣視為證券。但主觀意願需要依靠外在客觀證據予以判斷。在實務中，煽動用戶購買代幣的廣告宣傳資料被視為重要的判斷依據，因為廣告是吸引投資者較為有力的宣傳手段。例如，針對以投資為中心的在線討論組或網站廣告，傾向於激發購買者對利潤的期望。而以享受平台消費或服務的潛在用戶為最終目標的廣告，側重於激發購買者使用該服務的渴望。一旦開發者過多強調虛擬貨幣帶來的投資利益和差價紅利，虛擬貨幣的發售可能被視為虛擬經濟投機，即該代幣從表面看屬於功能型代幣，但存在對其進行證券監管的必要。

瑞波幣常以功能型代幣形象示眾，其為瑞波公司用戶提供低成本、高速度的支付服務，且不包含任何有關公司股份及分紅權益，因此，瑞波公司高管認為瑞波幣不存在投資利益。但事實上，瑞波幣具備巨大投資潛力，其不僅用於國際支付，同時作為全球第三大虛擬貨幣積極參與二級市場交換，其市值位居所有虛擬貨幣前列。同時，在SEC 列舉的證據中，瑞波公司多次公開宣傳其將努力激發市場對瑞波幣的需求，鼓勵投資者期待從中獲得投資收益。雖然這種收益並非直接來自公司股權分紅，但瑞波公司的系列舉措吸引大量投機者參與交易，加劇了美國虛擬貨幣交易市場的金融風險。 2018 年4 月4 日，瑞波公司高管在採訪中作出如下承諾：“如果瑞波公司成功實施xCurrent 項目並順利擴充xRapid 的使用戶數量，瑞波幣的價格將在3-5 年內上漲”，並向投資者表示他們可以信任瑞波公司對瑞波幣交易市場的管理和保護，公司眾多活動將圍繞推動瑞波幣幣值上漲而行動。這表明瑞波公司意圖以“幣值上漲”的可觀收益吸引投資者大量購買瑞波幣，瑞波幣購買者存有對投資獲利的期待，瑞波公司的第一個抗辯理由被推翻。

（二）瑞波幣投資者是否依賴瑞波公司的努力獲得利益

豪威測試第四項要件是SEC 及代幣開發者們關注的要點。美國法院最初對第四項要件的要求為：“僅僅依靠開發者或第三方的努力”，其中， “僅僅”、“開發者或第三方”等諸多要素對被判斷代幣提出較高要求，開發者們可以輕鬆使其代幣不滿足相關要求。為解決這一適用難題，美國法院將“僅僅依靠”解釋為“較大程度上依靠”或“主要依靠”，即使投資者對利益的獲取有一定影響力，但只要該代幣的獲利主要來源於開發者的努力，即可滿足該要件。與此同時，法院對“努力”的理解不再區分代幣發售前和購買後努力的不同，無論開發者何時作出努力，只要求該努力對投資者的利益起到決定性作用即可。此後，“僅僅依靠開發者或第三方的努力”這一要件的內涵被充分豐富。 SEC 前任主席William Hinman 在2018 年雅虎金融市場峰會上不斷強調開發者或管理者對實現投資利益的努力，這種努力應當是“投資者以外的人所做的努力，是屬於影響企業成敗的重要努力”。同時， SEC 於2019 年發布《數字資產“投資合同”分析框架》，該框架列舉了一系列行為特徵，用以判斷數字資產購買者是否依靠“開發者或管理者的努力”。參考上述判例及官方文件，筆者認為豪威測試中“依靠第三方努力”應當理解為“依靠開發者或管理者不可否認、影響企業成敗的重要努力”，在具體判斷時可另資參考《數字資產“投資合同” 分析框架》提供的行為模型。前文雖已對豪威測試第四項要件作了充分說明，但在互聯網環境下，運用傳統觀念很難將虛擬代幣準確標記為證券，這是因為許多開發者樂於推動功能型代幣進入二級市場自由買賣，使其代幣用途和價格波動不再依靠開發者努力，而由更加廣泛的交易市場和交易者決定，或者利用區塊鏈技術構建充分去中心化的交易環境，淡化開發者自身的核心地位。自2020 年下半年以來，去中心化交易所（以“Uniswap”為代表）搭建在以太坊上，其交易由智能合約促成不特定交易者對虛擬貨幣的買賣，交易量甚至超過一些傳統的中心化交易所，核心開發者的影響力被弱化。上述情形將導致投資收益在表面上不再依賴特定開發者或管理者的努力，從而不符合豪威測試的要求。同樣，瑞波公司堅持認為瑞波幣投資者不依賴公司的努力獲得收益。這項抗辯理由一旦成立，將給予其他虛擬貨幣開發者逃避證券監管以極大信心，虛擬貨幣投資風險將進一步增大，給國家留下大量監管灰色地帶。

在新型問題缺乏既定規則的情況下，必須回到豪威測試定義中尋找答案。值得注意的是，豪威測試強調“投資者之外第三人的努力是否為不可否認、影響項目成敗的努力”，這意味著：第一，為項目付出努力的人可以是投資者、開發者、管理者等，在此不否定投資者或二級市場可能影響項目成敗；第二，開發者、管理者等第三人的努力是項目成敗的關鍵，只有在離開第三人努力仍可成功的情況下，方可認為該項目不依賴第三方的努力。因此，針對依靠二級市場獲利的虛擬貨幣，若開發者或管理者仍可影響二級市場中虛擬貨幣的價格或交易，該虛擬貨幣依然屬於“依靠第三方努力獲利” 的情形。對此，有學者舉例，開發團隊通過構建網絡系統，發售新代幣，並且通過社交媒體宣傳等方式刺激二級市場，都足以符合豪威測試要求。 SEC 發布的《數字資產“投資合同”分析框架》對該問題有所回應。 SEC 認為，開發者、贊助商以及其他第三人（在此統稱為“主要參與者”）作出以下行為時，投資者對其努力的依賴程度就越大。例如，一些重要任務或職責由主要參與者負責，而非由網絡用戶（通常稱為“分佈式”網絡）組成的分散社區執行，並且投資者希望由主要參與者完成這些重要工作。

瑞波公司的抗辯理由中，不可否認的是瑞波幣幣值上漲依賴二級市場及其他投資者的行為，但SEC 仍在起訴中認定瑞波公司的努力對投資者收益起決定性作用，其邏輯在於瑞波公司曾大力宣傳自身對推動瑞波幣發行所作的努力，其主要負責開發和維護內部分類賬本驗證服務器，保証投資者可基於開放協議進行快速交易。公司一開始即保留了瑞波幣80% 的供應量，甚至其高管對瑞波幣的每日供應量享有最終決策權，致使瑞波幣在一定程度上依賴公司的管理及運營。從SEC 的分析中可以合理推測，瑞波公司可通過控制瑞波幣供應量，保證幣值維持在相應較高的水平，以此保證公司及投資者獲利，並在技術層面影響瑞波幣能否實現交易。雖然二級市場對瑞波幣幣值的波動存在客觀影響，但在瑞波公司高度中心化的體系中，瑞波幣難以擺脫核心開發者的管理和控制。因此，瑞波公司對瑞波幣的發展具有不可否認的重要作用，就目前情況而言，其幣值上漲離不開瑞波公司的推波助瀾，即使二級市場和其他虛擬貨幣對瑞波幣產生影響，但基於SEC的思路及美國證券法精神，仍可認為投資者購買瑞波幣依賴瑞波公司的努力而獲利。

綜上所述，瑞波公司的抗辯理由很難成立， SEC 在起訴書中就如何運用豪威測試認定瑞波幣證券性質作出充分論述。瑞波幣符合豪威測試各項要件，SEC 對其證券性質的認定並無不妥。

四、瑞波幣與以太幣的法律屬性比較

瑞波公司除從豪威測試入手否定瑞波幣的證券性質外，還嘗試將其與以太幣（Ethereum，ETH）相提並論，試圖借用以太幣不被SEC 定義為證券的理由為自己開脫。以太幣作為全球第二大虛擬貨幣，主要用於交易支付，各代幣持有者雖不參與以太坊項目分紅，但可通過出售以太幣獲得相應收益。以太幣正經歷ETH1.0 到ETH2.0 的飛速發展，其始終是美國SEC 重點關注的虛擬貨幣風向標。而在2018 年，William Hinman 發表“比特幣、以太幣不是證券”的觀點。從以往對虛擬貨幣領域的態度看，業內人士通常把瑞波幣和以太幣並列或比較，甚至等而視之，其原因在於：首先，瑞波幣、以太幣市值影響力巨大。 2018 年，瑞波幣的市值曾超過以太坊，一度成為世界第二大加密貨幣，但隨後被以太坊超越。除比特幣外，因瑞波幣和以太幣的影響力和競爭力不相上下，成為兩相對比的對象；其次，二者性質較為接近。從經濟功能看，以太幣是商家接受的“貨幣”支付方式之一，投資者可購買以太幣，用於與其他代幣進行交換。瑞波幣作為快速支付工具，同樣具備與以太幣類似的部分功能，兩者均是目前投資者廣泛使用的交易工具；最後，二者均存在大量投資機會。特別是隨著ETH2.0 的持續推進，以太坊基金會為投資者搭建了質押以太幣的智能合約平台，自2020 年11 月開始提供質押服務。截至2021 年2 月末，眾多投資者在智能合約上質押的以太幣高達300 餘萬枚，希望成為ETH2.0 的驗證節點，以獲得較高的年化收益率，這無疑增加了以太幣在二級市場的投資可能。

在瑞波公司回應SEC 起訴的申明中，高管Brad Garlinghouse 曾指出：“瑞波幣作為每日交易數十億美元的全球第三大虛擬貨幣，就像SEC 認定的比特幣、以太幣一樣，不屬於投資合同。”那麼，瑞波公司能否援引SEC 官員的相關論述證明瑞波幣不是證券？ “以太幣不是證券”的觀點實際來源於William Hinman 在雅虎金融市場峰會上的發言，他指出：目前，不存在第三方主體對比特幣發展事業發揮重要作用，比特幣在網絡中早已實現去中心化，此時依據聯邦證券法要求其披露相應信息的行為顯得毫無意義。同理，William Hinman 認為當時狀況下的以太幣具有相同特徵，以太坊包括其去中心化組織、代幣發行以及以太幣買賣不再被視為證券交易。隨後，雖然有眾多比特幣、以太坊開發者援引該觀點為自己“撐腰”，順利逃避SEC 監管，但至今SEC 官方並未認同William Hinman 的看法。 “以太幣不是證券”的觀點是否正確，在業界仍處於懸而未決的狀態。 2019 年9 月，美國國會議員曾向SEC 時任主席Jay Clayton 提出質疑，請求SEC 對以太幣的性質進行說明，但Clayton 並未直接對以太幣是否為證券表態。 2019 年，美國聯邦商品期貨委員會（USCommodity Futures Trading Commission， CFTC）主席Heath Tarbert 在Coindesk 投資會議中發表言論稱，CFTC 和SEC 均將仔細考慮即將到來的ETH2.0，他們認為ETH2.0 所建立的權益證明機制（Proof-of-Stake，簡稱PoS 機制）將涉及證券交易。從本質上說，ETH2.0 採取的權益證明與以太坊此前的挖礦機制明顯不同，挖礦行為在網絡系統中更加分散，因此，SEC 可能對ETH2.0 重新進行審查。儘管William Hinman 此前發表過“以太幣不是證券”的觀點，但隨著ETH2.0 採取全新的PoS 機制，美國官方態度已發生變化。

從上述爭議可知，傳統意義上的比特幣、以太幣在區塊鏈系統中實現交易，是一個“共享、分佈式的賬本”，所有交易和資產踪跡都將公開記錄在案，在這種“充分去中心化”環境下，以太幣才失去被證券監管的意義。因此，以太幣是否仍然

“充分去中心化”是判斷其是否為證券的核心所在。

有學者認為：“以最簡單的形式看，'充分去中心化'標準要求代幣網絡系統具備一些基本功能，對它的管理是否比單一的中央集權組織更加開放和分散，是否有購買者不是投機者。”還有學者提出：“在這樣的系統中無法找到決定係統內事務的中心組織。”但這種解釋意味著沒有特定主體對違法行為承擔責任，具體到證券法的相關規定，確定“充分去中心化”系統中信息披露及發行責任主體將非常困難。 “充分去中心化”在區塊鏈系統下含義豐富，若將其置於美國證券法下判斷會引起較多歧義和問題。筆者認為，在理解其含義時，應是中心組織在系統中不能形成單個組織集權掌控的狀態，或者參與人數眾多但不應成為一致意志行動人。在比特幣或以太坊區塊鍊網絡中，常常將“充分去中心化”用於描述權力或管理者工作，因此，強調在數量上，權力中心或管理者數量必須為多數，並非單獨團體對該網絡系統承擔責任；在權力形態上，例如，在比特幣等去中心化系統中，權力可以在同一時間上無處不在，並非集中於某一固定主體，正如Melanie Swan 所說：“權力自由地浮動。”

以太坊官方稱，以太坊基金會是專注於支持以太坊和相關技術的非盈利組織，其扮演的角色並非是控製或領導以太坊，也不是唯一支持以太坊相關技術核心開發的組織，只是以太坊生態系統中的一部分。但從當前ETH2.0 的推進模式看，以太坊基金會承擔ETH2.0 的開發、監督等核心工作，搭建質押交易智能合約平台，並由其中某一小組制定相關規則，以太坊基金會甚至在發售代幣前保留一定數字資產的股份或權益。與其官方聲明不同，以太坊基金會在ETH2.0 發展中扮演至關重要的角色。投資者一方需要通過PoS 機制進行以太幣質押活動，由此獲得相應收益。目前，大約有330 萬枚投資者的以太幣被鎖倉質押，年利率為8.8%。這與投資者購買諸如理財基金的收益模式相似。以太坊基金會掌控ETH2.0 的技術發展路線圖，一些投資者看好ETH2.0。未來可能長達2 年的鎖倉質押減少了二級市場上以太幣的供給，供給減少成為以太幣價格上漲的動力。這些情況實際影響以太幣目前的交易價格，與“充分去中心化”的要求背道而馳。若以美國證券法的各項原則為衡量標準，William Hinman 此前對以太幣性質的判斷在ETH2.0 背景下恐難成立。筆者認為，若以太坊基金會仍繼續發揮中心組織的影響力，以太幣極有可能被認定為證券。

得出這一結論的原因在於以太坊基金會具有典型的中心化組織地位，使以太幣無法實現“充分去中心化”。若延續上述思路，可以發現瑞波幣與以太幣情況類似，瑞波幣未達到“充分去中心化”程度，原因在於瑞波公司未採取區塊鏈技術去中心化的思路運營瑞波幣，持幣用戶並非通過採礦獲取瑞波幣獎勵，1000 億枚瑞波幣均由瑞波公司統一發行與發售，瑞波實驗室控制新幣的分散，截至目前，有387 億枚瑞波幣進入市場流通，瑞波實驗室將在市場需求下控制代幣供應量，以此提升瑞波幣價值。瑞波公司的地位與以太坊基金會相仿，二者致力於為投資者搭建收益平台，均採用控制代幣數量的方式直接或間接抬高價格，瑞波公司在瑞波幣交易系統中處於核心地位。參考證券法學者的理論，這種行為與傳統證券市場中的操縱行為非常相似。筆者認為，從目前SEC、CFTC 對待ETH2.0 態度的轉變看，瑞波幣未實現“充分去中心化”，瑞波公司及瑞波幣需接受聯邦證券法下信息披露等一系列監管。

五、SEC 起訴瑞波公司的思考及對我國的啟示

自“94 公告”出台後，我國金融監管取得明顯成效，有效化解了虛擬貨幣交易可能引發的金融風險。但國內原各大虛擬貨幣交易平台“轉戰”海外，以“出口轉內銷”的方式繼續為國內投資者提供交易服務。因此，事中和事後的監管方式更值得高度重視。隨著瑞波幣、穩定幣USDT 以及2021 年火爆一時的NFT（非同質化代幣）的誕生與普及推廣，相關金融風險仍有可能滲透中國市場。有學者認為，雖然政府曾多次出台相關文件規範虛擬貨幣，禁止金融機構開展與比特幣相關的業務，但政策性叫停並不能從本質上解決問題。只有良好的法律才能為其發展提供強有力的保障。因此，監管機構需要在事先出台全面的風險管控措施。 SEC 起訴瑞波公司一案表明，中國投資者應及時預判國外金融監管可能帶來的風險；監管者應以主動、審慎、發展和兼容為基本監管原則。

首先，中國投資者應提高對虛擬貨幣交易的認知，強化政策風險意識。美國金融監管歷史悠久，其監管體系較為嚴密。 SEC 採取豪威測試作為虛擬貨幣證券性質的判定方法，並在這種思路支配下積累了大量監管經驗，以此應對金融市場出現的新問題、新變化。例如，針對瑞波幣這種有證券性質的代幣，在解讀其是否符合豪威測試要件時，需綜合現實情況進行深入解讀。瑞波幣開發者試圖在淡化自身努力的情況下，靈活判斷代幣成敗對開發者努力的依賴程度，以此評估瑞波幣是否符合豪威測試，進而確定其證券性質。同時，藉以SEC、 CFTC 針對ETH2.0 性質的討論，重點關注代幣開發是否已經實現“充分去中心化”，在考慮開發者對其影響程度的情況下謹慎作出判斷。雖然我國目前不具備適用豪威測試的現實土壤，但上述思路有助於國內投資者預判某些知名虛擬貨幣性質，規避美國監管風險可能帶來的投資損失。

其次，中國監管機構或可及時修正監管手段，明確監管態度，捍衛中國金融監管主權。 SEC 此次起訴不僅迫使瑞波公司闡明瑞波幣性質為何，同時再度向美國區塊鏈與虛擬貨幣交易市場發出明確信號：各虛擬貨幣與區塊鏈項目開發者必須在開發之初明確代幣性質，若符合豪威測試及相關標準，SEC 將要求開發者及時完成註冊，在證券法的監管下進行信息披露。此次訴訟將規範和形塑美國未來區塊鏈項目方的開發行為，在美國虛擬貨幣市場中發揮示範性作用，是對涉嫌違規公司的再度警示。美國監管機構在證券法及豪威測試框架下打擊違法主體，維護國家金融監管主權和投資者權益。區塊鍊是自互聯網技術發明以來的另一項重大發明，與之相伴的虛擬貨幣投資市場正在迅速崛起，已成為極其重要的另類資產。截至2021 年4 月26 日，整個虛擬貨幣總市值已經超過兩萬億美元，成為國際上眾多傳統投資機構的投資標的。因此，此領域迫切需要出台切合實際發展狀況的法律與監管規範。也正是在這個意義上，中國政府金融監管應注重從“旁路監管” 向“主動干預”過渡，警示防範區塊鏈金融領域的違法犯罪，維護國家金融秩序。

再次，監管機構應充分保護投資者權益，積極推動相關訴訟進程。以SEC 訴瑞波幣一案為例，早在2018 年，瑞波幣持有者就向美國各地法院提起相關訴訟，請求法院認定瑞波幣具備證券性質。 2020 年，又有眾多投資者陸續提起類似訴訟，這些訴訟最終合併移交至聯邦法院，其中，原告Bradley Sostack 作為代表參加集體訴訟，要求公司歸還非法銷售所得，並給予補償性損害賠償。有關瑞波幣的爭議從未消失，但投資者們的訴求尚未得到有效回應。 2020 年12 月，SEC 正式起訴瑞波公司或給瑞波公司帶來一擊。自2020 年年末以來，一些頭部虛擬貨幣交易平台先後解除瑞波幣交易，瑞波幣市值一度蒸發超過50%，在一定程度上打擊了瑞波幣的相關投機行為。

我國金融監管機構出台“94 公告”，全面禁止在中國境內設立虛擬貨幣交易平台為投資者提供交易服務，禁止在中國境內發行虛擬貨幣融資。 “94 公告”在確保國家金融安全方面，旨在以“全面禁止”的方式杜絕虛擬貨幣交易帶來的金融風險，這是維護我國金融秩序健康發展的重要舉措。需要引起注意的是，眾多中國虛擬貨幣交易平台“移師” 海外，繼續為境內投資者提供買賣比特幣等虛擬貨幣的交易服務，一旦發生財產權益糾紛，中國投資者海外維權成本極高，即使向中國法院提起訴訟，各虛擬貨幣平台也試圖以管轄權異議逃避監管，僅依靠投資者個人力量幾乎無法實現有效追責。有些法院認為比特幣產生的債務均係非法債務，認定相關交易亦不受法律保護，駁回原告起訴。考慮到區塊鍊網絡及虛擬貨幣的跨國性特徵，自2020 年下半年以來，以比特幣為代表的虛擬貨幣價格大漲，財富效應吸引大量投資者跑步

進入虛擬貨幣領域。在缺乏監管機構有效保障的前提下，投資者的權益面臨巨大風險隱患。因此，針對虛擬貨幣投資領域的風險，中國金融監管機構應加強對金融詐騙、洗錢、逃稅和非法發行證券等違法犯罪活動及其他危害投資者利益的風險活動的監管，積極推動相關司法審判進程，保護投資者合法權益。在監管機構的協同下，助推司法機構揭開部分區塊鏈虛擬貨幣項目方、虛擬貨幣交易平台法人的真實面紗，全方位審查實際控制人身份，保證相關案件進入我國司法管轄範圍，有效保護投資者的合法權益。

最後，面對廣泛的虛擬貨幣交易市場，加強投資者自身風險教育尤為重要。特定虛擬貨幣一旦被美國監管機構認定為證券，其將引起巨大波動，影響投資者利益。因此，各國投資者必須清楚認識各虛擬貨幣的性質，作出正確的投資選擇。 SEC 專設投資者網站，免費為個人提供虛擬貨幣交易政策解讀以及問答回复，一再強調“了解專業投資背景和法律規範是保護財產最重要的第一步”。美國SEC 的做法值得借鑒，為預先保護中國投資者財產權益提供可資參考的途徑。

六、結語

以比特幣、以太幣和瑞波幣等為代表的各類虛擬貨幣及區塊鏈技術日新月異，飛速發展。這一行業既潛藏巨大風險，又可能給社會帶來重大技術創新的福利。虛擬貨幣風險及其法律性質認定的困難不僅挑戰美國的監管者，也給中國監管機構帶來諸多困擾，行之有效的監管方式與法律規制需要漫長的探索。從全球視野觀察，當前對虛擬貨幣的有效監管尚處於初期階段，不同類型虛擬貨幣的法律屬性在監管政策、司法判決以及法學研究中還存在很多爭議。因此，美國在監管實踐中，嘗試對特定虛擬貨幣的法律屬性以及監管者和被告針鋒相對的辯論作精細思考、仔細判定，從而使模糊的規則明確化，約束區塊鏈公司的違法行為，為整個行業提供行之有效的規範性引導。這為在國際投資背景下的中國監管機構保障金融穩定、保護投資者權益提供了有價值的參照。