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來賓： Arthur Cheong， Defiance Capital 的創辦人
播客來源： The DCo Podcast
背景資訊
在這一期的DCO 播客中，我們邀請了Defiance Capital 的創辦人Arthur Cheong。我們深入探討了加密貨幣投資中流動性投資與創投的差異。在創投家為爭取私募交易而激烈競爭、並在專案上市前推高估值的背景下，相對較少競爭的流動性市場往往提供了更聰明且靈活的投資選擇。 Arthur 分享了他在這些市場中如何抓住機會，並談到了在亞洲進行投資的獨特優勢。
認識來自Defiance Capital 的Arthur
Arthur 在十多年前開始投資傳統金融市場，並從2017 年起將其在傳統金融市場的經驗應用於加密市場。主持人提到，Arthur 在2018 年熊市期間撰寫了一篇關於合成資產的論文，這使得他引起了主持人的關注，並且從那時起，主持人一直在關注和學習Arthur 的觀點。
Arthur 的投資之旅
Arthur 分享了他的投資經驗。他提到，自己在21 歲時接受了當地媒體的採訪，成為年輕投資者的代表，因為他在大學的投資俱樂部中非常活躍。
Arthur 從19 歲開始投資股市，他一直堅定地相信金融教育的重要性。他的家庭背景相對普通，父母之間常因財務問題發生爭執，因此他認為學習如何管理財務是改善生活的關鍵。
Arthur 學習了經濟學，並利用自己小額的儲蓄來學習市場和投資。畢業後，他繼續投資，並在2017 年開始接觸加密貨幣，深入了解這個領域，從此專注於加密資產的投資。
加密領域的轉變
Arthur 講述了他從傳統市場轉向加密領域的過程。他提到，2017 年以太坊的崛起引起了他的興趣，他被區塊鏈上建構各種去中心化應用的潛力所吸引。他認為，加密市場的全球性是其獨特之處，它不受地理區域的限制，這為投資者提供了廣泛的機會。
Arthur 指出，加密產業仍然相對年輕，新的參與者能夠在這個領域產生更大的影響。在傳統市場中，通常需要花費大量時間累積經驗才能與現有參與者平起平坐，而加密市場則為冒險者提供了更多機會。此外，短時間內獲得高額回報的潛力也是他轉向加密領域的重要因素之一。
低利率的影響
Arthur 指出，許多投資者在金融危機後首次體驗到零利率現象。 2008 年的金融危機後，零利率持續了很長一段時間，這使得流動性較差的投資變得更受歡迎，因為低利率使得人們願意承擔更多風險以獲得更高的回報。由於安全投資的回報率很低（例如，只有2% 或3%），因此投資者更傾向於追求更高風險的投資，以實現70% 的回報，從而滿足他們的投資組合需求。
Arthur 認為，這也是為什麼在過去15 年中，另類投資（尤其是流動性較差的投資）迅速成長的原因之一。低利率激勵投資者去追逐更高風險的投資機會。
主持人提到，低利率現象與對加密貨幣的興趣之間存在相關性。他回憶起幾年前在新加坡時，crypto.com 提供的利率為4%，而當時新加坡的利率為零，這吸引了大量人們湧向加密市場。 Arthur 也同意這一觀點，認為在銀行中獲得0% 的利率使得人們對任何高於此的投資回報產生了更大的興趣，促使他們探索加密貨幣等新興投資機會。
加密貨幣中的「憤世嫉俗」
Arthur 提到，隨著時間的推移，市場參與者的成熟可能會導致更多的憤世嫉俗。他認為，這種現像不僅是由於FTX 或三箭資本的崩潰，而是投資者在加密市場上的經歷和成長。雖然在傳統市場中，競爭激烈的環境促使投資者更早經歷這種成熟，但加密市場的參與者通常是因為追求去中心化和抗審查等理想而加入的。
隨著時間的推移，Arthur 表示，投資人會意識到許多理論上的美好概念在實際應用中面臨挑戰，導致他們變得更加懷疑。他指出，加密市場的低門檻吸引了各種人群，包括極具智慧的創新者和一些機會主義者，這種極端的差異讓市場充滿了不確定性。
Arthur 進一步強調，儘管存在憤世嫉俗的情緒，但保持「憤世嫉俗的樂觀主義」是非常重要的。他認為，投資人不應輕易相信所有事物，但也不應完全否定新科技的潛力。這個平衡並不容易掌握，很多人往往會傾向某一極端。
在談到如何透過憤世嫉俗來更好地管理風險時，Arthur 認為，這種心態有助於投資者更關注潛在的下行風險。他指出，識別出潛在的壞投資是成功投資的關鍵，尤其是在流動性較低的市場。
最後，Arthur 分享了一些避免投資陷阱的經驗，包括專注於專案團隊是否願意接受回饋和改進。他認為，如果團隊對外界回饋充耳不聞，這通常是紅旗，表示該項目可能有問題。
在加密領域連接東西方
Arthur 指出，加密貨幣是一個全球性的產業，但東西方的思考方式和心態卻有顯著差異。他認為，能夠在東西方之間形成共識的資產通常會表現得更好。例如，以太坊在最初幾年裡，尤其是在中國的推廣上，獲得了東方社區的廣泛認可，這為其後續的發展奠定了基礎。
Arthur 進一步解釋，地理位置如何影響人們形成投資理論。他提到，西方社區往往更關注技術本身，而東方則更注重項目的背景、支持者以及市場的分佈等因素。東方的投資者意識到，除了技術之外，還有許多其他因素可能會對專案的成功產生重大影響。
主持人補充道，西方擁有技術，而東方則擁有用戶。東方市場對新技術的接受度往往更高，因為那裡的監管環境相對模糊，允許創新的發生。此外，東方的創業者通常更關注產品的分發，而西方的創業者則更沉迷於科技本身。
當被問及如何具體地彌合東西方之間的差距時，Arthur 表示，作為投資者，他們能夠理解東西方的不同視角。他們在新加坡這個全球化城市生活，能夠與來自中國的創辦人和投資者交流，從而獲得平衡的市場洞察。
最後，Arthur 也提到，網路早期也經歷過類似的非對稱性，尤其是在中國和印度等國家趕上美國的基礎設施和使用者行為。他認為，目前在加密貨幣領域也存在著類似的現象，尤其是在投資機會和市場反應上。
流動性投資與創投
Arthur 指出，目前市場上存在著私募資本過剩和公開市場專業資本不足的現象。他認為，這種資本不平衡為投資者創造了更多的機會。儘管創投仍然得到大量資金支持，但優質專案的數量相對較少，這使得優秀專案能夠獲得更高的估值。
Arthur 進一步解釋，傳統市場的資本結構是以一般投資者為主，而在加密市場中，情況則正好相反。在加密市場，創投的規模遠大於對沖基金，這導致了一個不尋常的狀況：在沒有普通投資者的情況下，創投家很難找到退出的機會。因此，Arthur 認為，流動性投資的報酬潛力更高，因為公開市場的競爭相對較小。
他也強調，流動性投資者能夠更好地管理風險，尤其是在快速變化的行業中，投資者需要具備靈活調整投資組合的能力。在過去兩年中，NFT 領域經歷了劇烈的波動，許多投資者未能及時調整其投資策略，導致損失。
Arthur 提到，儘管創投通常依賴「權力法則」——即少數成功的投資能夠涵蓋整體投資組合的損失，但在加密市場中，退出機會變得更加困難，估值也不斷壓縮。因此，他更傾向於流動性投資，因為這使他能夠更有效地管理風險。
當談到專案估值時，Arthur 建議，團隊在公開市場上市時應考慮適當的估值。他認為，過低的估值可能會傳達出專案品質不高的訊號，而過高的估值可能導致價格發現過程中的困難。因此，建議團隊透過對比基準來確定合理的估值，以便在公開市場上為投資者提供一定的上行空間。
Arthur 也提到，儘管許多項目在上市時的估值遠高於他所建議的水平，但這並不意味著市場會修正這種現象。他認為，目前市場上存在的高估值問題仍需解決，投資人和專案團隊都需要在過程中更加謹慎。
市場低迷和交易所影響
主持人提到，在當前市場低迷的背景下，對於許多流動性投資者來說，問題不僅僅是等待估值下滑後再尋找機會，而是需要認識到市場需要能夠在適當估值下提供流動性的參與者。交易所不應是唯一決定上市估值的機構，隨著市場的成熟，流動性基金生態系統可能會逐步發展起來，這將有助於防止代幣在上市後出現90% 的暴跌。
Arthur 補充道，雖然創投（VC）在某種程度上可能會將估值抬得過高，但他認為，交易所的角色同樣不可忽視。在過去十年中，許多行業重大事件都與交易所有關，當前市場仍然無法完全擺脫交易所的影響。他指出，交易所往往有動機以高估值上市項目，因為這通常伴隨著啟動池的激勵措施。專案方可能會將5% 到10% 的供應量作為上市費用支付給交易所，而高估值使得這些激勵措施更有價值。
Arthur 也提到，當市場開始下滑時，這些激勵措施已經支付給用戶，而用戶可能會迅速出售這些代幣，從而導致價格進一步下跌。因此，交易所在定價過程中扮演了重要角色，其影響力不容小覷。
敘事在市場動態中的作用
主持人提到，這是一個很好的時機來討論他去年寫的文章《敘事優勢》。敘事優勢的核心概念是，所有市場都是基於敘事運作的。產品或專案需要有一些基本的核心概念作為支撐，以便讓人們能夠將其歸類到更廣泛的範疇中，這種分類會驅動不平等的形成。他觀察到，注意力和資本就像一條河流，投資者可以選擇順流而下或逆流而上，或者把它看作是風帆和風的關係。如果能聰明地思考定位和敘事，就能在資本和注意力的流動中找到合適的位置。
他進一步指出，注意力和資本是高度相關的。如果沒有註意力，即使有大量資本流入，也沒有太大意義；反之，如果沒有資本，也無法有效利用所獲得的注意力。因此，理解和運用敘事在市場動態中顯得特別重要。
這種敘事的力量不僅影響投資人的決策，還能塑造市場的整體趨勢和情緒。透過有效的敘事，專案可以吸引更多的注意力和資金，從而在競爭中脫穎而出。
AI 和其他趨勢的影響
目前AI 是一個很好的例子，許多消費者的注意力都集中在這一領域，因此專注於AI 的公司往往能夠大量籌集資本，並將這些資金轉化為更多用戶。顯然，這種趨勢應該最終轉化為有意義的用戶基礎和回報。然而，如果這一切都崩潰了，市場就會出現問題。主持人提到，類似的情況曾經出現在遊戲和NFT 等領域，現在可能也會在HDI 上出現。總的來說，他強調了敘事的重要性，指出企業不能完全脫離敘事，也不能只基於敘事來建構公司。
Arthur 同意這種看法，認為這篇文章完美地概括了驅動市場的某些信念。他指出，許多人潛意識裡理解這些，但很少人能清楚地用書面表達出來。在加密貨幣領域，這種現象尤其明顯，因為缺乏估值框架。人們在這個行業中投資是為了尋找那些具有潛力的突破性項目，只要某個項目展現出改變世界或範式轉變的潛力，就通常會獲得更多的注意力、資本和資源，儘管這些項目可能尚未得到驗證。
他舉了數據可用性（DA）的例子，提到Celestia 的推出。 Celestia 在公共市場上的價格一度接近10 倍成長，儘管之後有所回檔。人們對DA 層能在長期內累積多少價值的懷疑正在增加，是否會在費用方面陷入零和競爭。因此，Celestia 的估值也經歷了調整。然而，如果能夠深入理解DA 技術，並認為它將在模組化架構中佔據核心地位，那麼早期重倉投資Celestia 或其他DA 解決方案是有意義的。
主持人繼續討論Celestia 的價格走勢，提到Celestia 曾在某個時刻交易於2 美元，而當DA 成為敘事時，價格一度飆升至17 或18 美元，甚至超過20 美元。他認為這是一個很好的例子，說明某項資產在一段時間內可能被低估，但隨著敘事的推動，價格迅速上漲。
L2 對以太坊的寄生性質
主持人他指出，在1.5 版本之前，L2 向以太坊支付了一定的費用，而這些費用的一部分是來自用戶的MEV（礦工可提取價值）和交易費用。然而，自從引入blobs 後，L2 向以太坊支付的費用減少了90% 甚至98% 或99%。他用雲端服務供應商（如亞馬遜）降低儲存費用的例子來說明這一點，認為儘管費用下降，但需求的增加可以彌補這種下降。
他接著提出了一個問題：如果L2 的費用減少98%，是否會因為L2 的需求增加而得到彌補？他對這種需求是否會被滿足表示不確定。同時，他指出L2 有彈性，可以選擇何時將資料提交到以太坊，從而在一定程度上「遊戲」 gas 費用。因此，除非L2 能夠將MEV 引入L1，否則他認為L2 到目前為止確實存在寄生現象。
Arthur 同意這一觀點，認為L2 在當下時刻確實對L1 是寄生的，因為所有費用都在下降。他指出，L2 實際上是捕獲了現有用戶，並沒有真正吸引新用戶來使用L1 作為資產。儘管技術得到了改善，擴展性提高了，但這並沒有轉化為對以太坊作為資產的更多需求。他認為，L2 只有在擴展市場規模的情況下，才能不被視為寄生。
Arthur 進一步解釋，目前L2 的費用中，許多來自優先費用和少量的MEV，因此L2 沒有理由將這些回饋傳遞給L1。他強調，L2 需要吸引新用戶，以繼續對以太坊作為抵押品的需求，從而保持以太坊在整個L2 生態系統中的地位。
主持人隨後詢問，隨著錢包帳戶抽象化和鏈抽象的發展，L2 的燃料資產是否會改變，是否會使用其他資產作為燃料。
Arthur 認為這不會對以太坊的地位產生重大影響，因為目前對以太坊的需求主要來自於其作為可程式貨幣的屬性，而不是燃料需求。
Arthur 認為，從長遠來看，這可能不是一個好現象，因為通常希望與用戶更近以捕獲價值。他指出，儘管在短期內以太坊的品牌仍然強大，但在五到十年的時間範圍內，這種距離可能會開始產生影響。
主持人補充道，早期有許多DNS 和路由器公司在上市後經歷了大幅下跌。他將燃料費用的討論比作頻寬，認為L2 可以無限擴展，但這是否會使以太坊的價值隨著時間的推移而增加仍不明確？
Arthur 進一步指出，以太坊作為技術平台的成功可能與以太坊作為有價值資產的關係並不相符，這是一種危險的關係。他強調，雖然以太坊的品牌在短期內仍然強大，但在未來的市場中，如何捕捉價值將變得越來越重要。
重溫遊戲理論
Arthur 團隊幾年前寫的一篇關於遊戲的廣泛論文，找出了三個評估優秀遊戲的參數或框架：團隊背景、產品和分發，以及經濟可持續性。 Arthur 表示，他們重新審視了這個框架，認為這些特質仍然是Web3 遊戲成功的關鍵。最近，他一直在玩《黑色沙漠》，並提到這是中國首款AAA 遊戲，為他帶來了許多啟示。
他指出，許多消費者產品的過度金融化使得很難區分是否真正找到了產品市場契合點。如果沒有找到真正的市場契合點，卻投入大量資源，這對創業者和團隊來說是非常危險的。他認為，許多遊戲的初始成功往往依賴激勵機制，而沒有一個能夠自給自足並展現永續性的遊戲。
Arthur 繼續說，儘管他們看到了一些有限的成功，但這些成功不足以讓加密投資者感到興奮。例如，Pixelmon 遊戲的每日活躍用戶數穩定在200 萬，但與其他Layer 1 比較，其估值卻不高。他認為，加密投資者整體上對遊戲產業持有折扣態度，且目前的加密遊戲產業並未推出足夠大的作品來改變市場的看法。
他提到，過去兩年，Web3 遊戲產業吸引了大量資本，至少有150 億到200 億的資金注入。因此，資金不再是藉口，未來一到兩年將是檢驗這些投資成果的關鍵時期。如果在這段時間內無法證明出成果，創投和投資人可能不會再向Web3 遊戲產業注入資金。
主持人也分享了他的觀點，提到他最近玩了《荒野大鏢客救贖》，認為這是一個美麗的遊戲。他強調，除非能開發出類似的遊戲，否則他不會參與Web3 遊戲。他指出，許多Web3 遊戲工作室可能不專注於遊戲本身，而是專注於數據可用性層，或以不同的方式包裝相同的內容。
他提到，未來可能會用時間作為藉口，認為許多優秀團隊需要幾年時間來建構。說話者1 隨後調侃道，當應用程式不成功時，就轉向基礎設施。
Arthur 同意這種觀點，並提到在加密領域，越來越多的人似乎在建立「為其他開發者服務的應用」，這種趨勢在遊戲開發中也越來越常見。
DeFi 的未來和Aave 的潛力
主持人提到，Arthur 團隊最近一篇關於Aave 的論文。他開始思考DeFi 原語（如借貸等）最終應該接近傳統金融中的估值。他詢問Arthur 對此的看法，以及能否詳細解說他們對Aave 的看法。
Arthur 回應說，關於估值的第一部分，由於DeFi 產業仍然很小，估值倍數不必收斂，因為DeFi 還有很多成長空間。例如，摩根大通已經是全球最大的銀行，不能指望它的規模在沒有經濟成長的情況下會翻倍。而DeFi 仍然有許多指數級的成長潛力，只要世界其他地方保持不變。因此，他認為DeFi 的估值倍數不應該與傳統金融相同，因為它仍然有很多成長潛力。
他進一步指出，DeFi 的可擴展性遠高於其他金融服務。與傳統金融和金融科技相比，DeFi 的邊際成本非常低。例如，只要市場規模擴大，使用者數量增加，Aave 並不需要做太多的事情就能成長。相較之下，金融科技往往只是為傳統金融提供了一個更好的前端介面，並沒有從根本上改變任何東西。因此，隨著規模的擴大，金融科技仍會繼承傳統金融的成本結構。
Arthur 認為，DeFi 不會面臨這種問題，因為其邊際成本很低，只要產品正確，就能夠快速擴展。他提到，DeFi 在2021 年的快速成長正是由於這一點。
關於Aave 的潛力，Arthur 表達了對DeFi 未來的信心。他認為，去中心化的貨幣（如比特幣和穩定幣）以及與金融相關的用例（如投機和籌資）在市場上已經找到了產品市場契合點。對於DeFi，他非常有信心它將在未來五年內繼續存在，但他關心的是它是否能在未來五年內成長十倍。他強調，自己在投資DeFi 時關注的不是它是否會存在，而是它是否能夠超越當前的水平。
Arthur 也提到，DeFi 正經歷一個經典的Gartner 熱潮週期，2025 年是興奮的高峰期，接著會出現駭客事件和各種問題。他認為，DeFi 目前正從失落的低谷中走出，未來幾年可能會逐漸進入啟蒙階段，大家會回歸基礎，承認區塊鏈在金融用例上仍然是最佳選擇。
他總結道，金融是目前加密領域最大的用例，其他用例雖然有趣，但遠不及金融的規模。他預計，當人們意識到這一點時，DeFi 領域的某些領導者將會重新定價。
最後，Arthur 指出，許多基礎設施項目的估值高達100 億或200 億，而Aave 的估值僅為15 億，作為這個領域最重要的原語之一，他認為Aave 還有很大的估值提升空間。
DeFi 中的挑戰與機遇
主持人提到，Arthur 觀察DeFi 已經有六、七年了。他詢問在這段時間內發生了哪些變化，讓Arthur 對這個行業保持樂觀，並相信它將繼續存在和成長。
Arthur 回應說，首先，越來越多的財富以數位資產的形式儲存在鏈上，例如比特幣、以太坊和穩定幣，因此需要金融服務來管理這些資產。他表示，如果DeFi 的產品市場契合度不高且沒有加速發展，他可能會持悲觀態度。然而，只要鏈上資產的總量持續增加，他就會繼續看好DeFi 的成長，因為這兩者是相關的。
主持人進一步詢問除以上外部因素外，是否有任何DeFi 內部的變化，例如基本原語的變化或使用者體驗的改善。
Arthur 認為，在過去兩年中，安全實踐和防止漏洞的方式有所改善，因為大家都意識到這個問題的嚴重性。他提到最近一家名為Hyper Native 的網路安全公司籌集了大量資金，旨在在漏洞發生之前進行技術檢測。他相信，未來幾年安全性將會提高，鏈上互動的使用者介面和使用者體驗也將變得更加友好，類似於Web2 的安全登入方式（如電子郵件和密碼）。他認為，技術已經成熟，未來將廣泛採用。
Arthur 也提到，經歷過去兩年的人都知道哪些是不具永續性的做法，因此他認為短期內不會重蹈覆轍。他不認為市場上會再出現類似的不可持續政策。
主持人則提出了相反的觀點，認為不具可持續性的現象依然存在。他提到Pump Fund 的情況，指出在推出的200 萬個代幣中，只有大約92 個代幣的市值超過了100 萬美元。他認為，可能有些加密領域的老一輩並沒有意識到這一點。
Arthur 同意說，Pump Fund 確實是一個泡沫，而不是一個簡單的龐氏騙局。他認為，參與龐氏計畫的人通常都清楚自己可能會在99% 的情況下虧損。他指出，DeFi 的問題在於許多項目給出了虛假的承諾，例如Luna 被宣傳為可持續的，但實際上並非如此。
Arthur 強調，雖然Pump Fund 的參與者知道自己在做什麼，但DeFi 中的許多項目卻給出了不切實際的承諾。他認為，儘管Pump Fund 可能是一個價值提取項目，但它的運作方式是透明的。
關於Friend.tech，Arthur 表示，這個計畫可能會變得更大，但目前它的結構仍然不夠去中心化。說話者3 則補充說，Friend.tech 的成功在於某些大型基金的參與，但由於關鍵控制權未歸還社區，因此其去中心化程度受到質疑。
最後，Arthur 認為，DeFi 的未來仍然充滿機遇，儘管它面臨挑戰，但隨著技術的進步和市場的成熟，DeFi 將繼續發展。
