作者：深圳海王集團首席經濟學家、中國銀行前副行長王永利
原標題：《央行數字貨幣與運行機制變革》
一、貨幣核心功能與信用貨幣本質
貨幣，是“貨物”之“幣”，“幣”則是價值標識（價值單位或符號），所以，貨幣實際上就是可以進行交換的社會財富（已經從貨物發展到勞務等）的價值標識物。貨幣是為社會財富交換服務的，其核心功能就是價值尺度與交換媒介。
要充分發揮貨幣作為價值尺度與交換媒介的核心功能，就需要努力保持貨幣幣值的基本穩定。
要保持貨幣幣值的基本穩定，理論上就需要努力做到使一個國家的貨幣總量與這個國家主權範圍內、法律可以保護的可交易社會財富的價值規模相對應（簡單講，就是貨幣總量與財富規模相對應）。
要做到這一點，就要求原來充當貨幣的黃金、白銀等自然實物，必須退出貨幣舞台，回歸其社會財富的本源。貨幣則必須從社會財富中的一部分脫離出來，轉化為純粹的財富價值標識物；貨幣的供應不再受制於原來充當貨幣的黃金、白銀等原材料實際供應量的限制，貨幣總量完全可以隨同社會財富價值規模的變化而靈活調整。
這就推動貨幣從傳統的實物貨幣轉化為純粹的信用貨幣、價值符號，完全可以數字化、無形化。
基於貨幣總量與財富規模相對應的基本要求，信用貨幣實際上是以國家主權範圍內、法律可以保護的社會財富的價值作為支撐的，是社會財富價值的法律權證。所以，信用貨幣的“信用”實際上是整個國家的信用，受到國家主權和法律保護，因此也被稱為“主權貨幣”或“法定貨幣”。貨幣不再是貨幣發行機構（如央行）自身的信用，也不再是貨幣發行機構的負債。現在依然說央行發行的貨幣（主要是現鈔）是央行的負債，是不成立的，因為央行發行貨幣根本沒有承諾持幣人可以用貨幣向央行兌換黃金、外匯等任何東西。同樣，也不是政府（財政）自身的信用或負債，貨幣不是以政府稅收作為擔保的。
正因為信用貨幣與國家主權和法律緊密相連，所以，在國家（主權獨立）依然存在，世界遠未實現一體化治理的情況下，要重新以黃金、白銀等超主權的自然實物作為貨幣；或者比照金銀原理打造純粹網絡內生的數字（加密）貨幣（如比特幣等）；或者設想與一攬子法定貨幣結構性掛鉤打造新的超主權貨幣（如Libra 等），都是不現實的，都難以顛覆或取代現有法定貨幣體系。
二、信用貨幣的投放渠道與主體劃分
信用貨幣取代實物貨幣後，貨幣投放主要存在兩大渠道和方式：
1. 貨幣投放機構購買貨幣儲備物投放基礎貨幣
為確定貨幣幣值，貨幣投放機構首先需要通過購買社會上最為認可的財富，特別是傳統上曾經充當貨幣的黃金、白銀，以及國際上最主要的流通貨幣（國際硬通貨）等，作為貨幣的價值對標物（錨定物）和儲備物。由此投放的貨幣，是最嚴格意義上的“基礎貨幣”。
這種基礎貨幣非常重要，但又不是越多越好，而是應該嚴格控制在必要的範圍。否則，央行購買和凍結的社會財富越多，投放出來的貨幣總量就越會偏離可交易社會財富的規模，難以保持貨幣幣值的基本穩定，甚至會使貨幣體系倒退回實物貨幣體係了。
2. 貨幣投放機構以增加債權的方式派生貨幣
在控制央行基礎貨幣投放的情況下，社會貨幣需求如何得到滿足？
這就需要通過社會融資加以解決。社會融資方式包括兩大類，即直接融資與間接融資。
直接融資是指：貨幣所有者按照約定條件直接將貨幣轉讓給貨幣需求方的融資方式。這種融資方式是存量貨幣的轉讓，只是轉換貨幣所有者，而不會增加貨幣總量。
間接融資是指：貨幣所有者將貨幣存放在銀行（存款性機構），形成其與銀行的債權債務關係；銀行在存款基礎上，再將其中沉澱的部分以發放貸款或購買債券等方式投放給融資方，從而增加融資方的貨幣。這一過程的主體是從事存貸款業務的銀行，儘管其發放貸款等投放貨幣，需要以其吸收的存款為基礎，保持充裕的流動性以備存款人對外支付，但卻不會改變其與存款人的債權債務關係，不會因此減少存款人的存款（貨幣），而是另外又發生了銀行與融資方的債權債務關係，相應增加了融資方的貨幣（存款）。整個過程聯繫起來看，銀行就成為社會融資的中介了，所以被稱為間接融資。
間接融資會增加貨幣投放，屬於基礎貨幣的派生貨幣，但卻成為貨幣投放越來越重要的渠道，銀行也就成為貨幣投放越來越重要的主體。
以增加社會負債方式投放貨幣背後的原理在於：由存在貨幣需求的社會主體以其已經擁有或約定期限內將會擁有的可貨幣化財富為依托，以增加負債的方式獲取貨幣，並保證按照約定及時還本付息，從而引入社會主體共同對可交易財富的規模進行評估，相應投放貨幣，保持貨幣總量與可交易財富規模的對應。
這樣，信用貨幣的投放就越來越多地依賴社會負債的擴張，沒有社會債務的擴張，銀行很難把貨幣投放出來。同時，貨幣的質量也就在很大程度上取決於社會負債的質量：如果社會負債大量存在壞賬損失，但又沒有得到及時處理，就必然造成貨幣的超發（沒有真實財富作為對應），貨幣就必然會相應貶值。
為保障貨幣質量，就必須強化不良負債的識別與壞賬損失的處理，必須強化債權債務雙方的財務約束，資不抵債的必須進行破產或重組，不能一味地維穩而掩蓋問題，過度保護僵死的企業與金融機構。
其中，為強化貨幣投放機構的財務約束，就需要將其劃分為中央銀行和商業銀行，賦予其不同職責並實施不同的監管：
中央銀行負責貨幣現金的管理，以及貨幣幣值的監控、貨幣政策的製定與實施，由此，央行很難因資不抵債而破產，所以必須嚴格控制其直接面向企業、個人等辦理存貸款或購買債券等融資業務，也不能直接為政府提供透支或直接購買政府債券。央行原則上只能面對商業銀行等金融機構發生貨幣收付和再貸款，為維護金融體系穩定行使“最後貸款人”職責。
商業銀行可以面對企業、個人等社會主體辦理存貸款、購買債券等業務，即投放派生貨幣的職能主要交給商業銀行承擔。商業銀行要接受嚴格的金融監管，資不抵債的同樣會被重組或清盤。
需要注意的是，商業銀行通過貸款或購買債券等方式投放的貨幣，與央行購買儲備物投放的基礎貨幣都是同質的法定貨幣，從貨幣層面，不應將其劃分為“央行貨幣”與“銀行貨幣”（只有從負債的角度看，存放央行與存放銀行才存在不同）。
這樣，貨幣總量就包括中央銀行購買儲備物投放的基礎貨幣與商業銀行擴大債權投放的派生貨幣；貨幣總量主要包括社會主體持有的現金與銀行存款（存款性機構相互之間的存款除外）；貨幣政策的傳導就形成了“中央銀行-商業銀行-社會主體”的“二元結構”。
三、信用貨幣的運行邏輯與風險隱患
由於社會財富種類繁多、形態各異、分佈極廣，而且很多還存在上下游關係，經常轉換形態與持有者，要準確掌握其實際的規模變化非常不易，因此，只能選擇部分與人們生活生存密切相關的最終消費品作為樣本，形成社會消費物價指數（CPI），通過CPI 的變化（通貨膨脹率）近似地反應貨幣幣值的變化，據以調節貨幣投放與貨幣重量。這就形成了貨幣政策體系，包括通貨膨脹目標確定與貨幣總量調節的具體實施。
其中，根據弗里德曼“貨幣數量理論”，世界各國普遍認可2%-5% 的通貨膨脹率屬於有利於經濟社會發展穩定的“溫和通脹率”，貨幣政策目標普遍都設定在2%以上，而沒有設定為零的。
同時，CPI 的變化及其對貨幣幣值的代表性受到多重因素的影響，除受到貨幣總量變化影響外，還包括CPI 樣本物品本身的代表性、CPI 樣本物品與非CPI 樣本物品的供需變化、貨幣總量中分流並沉澱到金融市場部分（各類交易保證金存款）的多少以及整個貨幣流動性的高低等。所以，說“通貨膨脹只是貨幣現象”並不准確，貨幣總量的增長率並不是必然等於社會物價的增長率。
由於上述因素的存在，就使得社會負債與貨幣總量的增長必然超過社會可交易財富的增長。其中，越是以間接融資為主的國家，這種現象就越是突出。
在社會處於供不應求、經濟加快發展、貨幣需求旺盛階段，通貨膨脹就成為信用貨幣的常態。但在社會遇到供過於求、經濟發展下行、貨幣需求低迷狀態時，就可能出現貨幣總量氾濫下的通貨緊縮局面。貨幣政策在應對通貨膨脹、需要控制貨幣投放時，是相對主動和有效的；而在應對通貨緊縮、需要擴大貨幣投放時，則是相對被動和低效的，容易出現“貨幣無需求陷阱”。
面對社會主體主動收縮貨幣需求與負債規模，造成市場流動性枯竭和經濟嚴重衰退，嚴重威脅到金融市場和經濟社會穩定（可能引發金融或經濟危機）時，就需要政府進行逆向調節，擴大負債與開支； 就需要貨幣政策與財政政策配合，打破常規，實施零利率甚至負利率、大規模量化寬鬆甚至財政赤字貨幣化，通過貨幣政策，使社會財富的分配更多地向擴大負債並相應擴大投放和消費，能夠為經濟發展和社會穩定做出貢獻的群體傾斜，無形之中剝奪和轉移持有貨幣性資產群體的財富，在很大程度上發揮著更廣泛、更深刻的社會財富重新分配的作用。
由此，貨幣政策越來越難以完全保持中性或中立，難以保持貨幣幣值的長期穩定，而是更多地註重保持各個時期CPI 或通貨膨脹率的基本穩定，由此維護當前經濟社會的基本穩定。
所以，貨幣政策實施零利率乃至負利率、實施量化寬鬆乃至財政赤字貨幣化，可能是現有信用貨幣體係長期保持社會負債與貨幣總量增長超過社會財富增長的必然結果。由此，現在越來越多地高福利發達國家都走上了這條道路。
但是，這種狀況的持續發展卻會積累更大的風險隱患，嚴重威脅貨幣體系的基礎與信譽，最終可能釀成難以控制的極端惡果。這是需要高度警惕的！
如果說貨幣從實物貨幣轉化為信用貨幣，最重要的突破就是解決了貨幣供應不足的問題，那麼，現有信用貨幣體系存在的最大問題就是貨幣很容易不斷超發以致完全失控。
如何科學合理地把握信用貨幣的投放與總量調控，仍是貨幣理論與信用貨幣體系需要研究解決的根本問題，亟需新的創新盡快加以解決。
其中，以新技術推動新型數字貨幣體系建設，可能是重要出路。
四、以新型數字貨幣重塑貨幣運行機制
本著趨利避害、積極穩妥的原則，新型數字貨幣體系建設可能的選擇是：
央行搭建數字貨幣平台，面向全社會開放（開源），所有的社會主體直接在央行數字貨幣平台開立唯一的“基礎賬戶”。這成為數字貨幣所有者最統一最基礎最重要的備查賬戶，逐筆登記每一筆收付金額並保持賬戶適時餘額，但賬戶餘額僅為備查數據，不予計息。
同時，社會主體可以在商業銀行等各類金融機構，開立“業務（專用）賬戶”，專門記錄戶主開辦各類金融業務時引發的債權債務變化及其結果，並按照約定進行計息。每個社會主體的業務賬戶與其在央行的基礎賬戶保持勾連關係。
商業銀行等從事貸款投放或債券投資等貨幣派生的機構，不僅會與借款人發生資金往來，而且可能與央行發生資金往來，其在央行的數字貨幣賬戶相對複雜，既需要在央行分別開立數字貨幣借款賬戶與存款賬戶（存款賬戶也可以與基礎賬戶合併），按照約定分別計息，也需要開立數字貨幣投放的備查賬戶。
社會主體發生數字貨幣收付時，其數字貨幣錢包載體要相互確認並生成業務勾聯碼，收付款雙方要將相關信息及勾聯碼同時傳送央行及自己的業務開戶銀行進行賬務處理；業務開戶銀行根據收到的信息進行賬務處理，並要將相關信息加上自己的標識後發送央行，相應調整其存放央行的數字貨幣賬戶餘額；央行分別將收付款雙方發來的信息，通過業務勾聯碼進行碰對並核對相符後，調整收付款雙方的賬戶餘額並向其發出對賬信息。另外，將收付款雙方開戶銀行發來的信息，通過業務勾聯碼進行碰對並核對相符後，相應調整兩家銀行的賬戶餘額，並向其發送對賬信息。數字貨幣清算流程如下：
商業銀行在發放數字貨幣貸款時，除調整“貸款”和“存款”記錄外，還要跟借款人一道，向央行發出數字貨幣貸款發放信息，由央行登記貸款銀行及借款人數字貨幣備查賬戶。
這樣，就在央行形成了全社會“數字貨幣一本賬”，形成數字貨幣的央行“基礎賬戶”與金融機構“業務賬戶”並存格局。
央行可以實時掌控所有數字貨幣逐筆的收付情況及數字貨幣具體的分佈情況，可以實現對數字貨幣的全方位、全流程監控，但央行並不面向單位和個人辦理具體業務，不會對現有金融體系產生巨大衝擊；面向單位和個人的存貸款等金融業務仍由商業銀行等金融機構經辦，但金融機構只能了解與自己經辦業務相關的信息，不能了解業務交易對手方的具體情況，從而實現央行之外的有限匿名，適度保護商業秘密與個人隱私。
這可能是央行數字貨幣能夠實現的最重大的突破。將推動貨幣運行體系深刻變革，對提高央行貨幣政策有效性，防止貨幣持續嚴重超發，維護貨幣金融穩定等將發揮極其重大的作用。
當然，這對數字貨幣的載體設計以及每一筆業務的信息多重傳送（包括收付款雙方及其開戶銀行、中央銀行相互之間的信息傳遞），對央行數字貨幣開源系統開發與維護，以及賬務處理與數據核對、數據的存儲與安全管理等提出了更高要求，並不是一蹴而就的。
現在不少國家對央行（法定）數字貨幣高度重視並積極探索，其中，中國央行設計的數字貨幣DCEP 目前已進入測試階段。中國央行聲明，DCEP 主要替代M0，並採用現有的“央行-商業銀行-社會主體”的“雙層運行體系”，但並未披露具體運行細節。實際上，數字貨幣可能只是從替代M0 起步，但決不應僅僅只局限於此，而應該盡可能替代所有貨幣，實現貨幣運行體系的深刻變革。如果僅僅局限於替代M0，其市場競爭力或投入產出的實際效果就可能存在很大問題了。
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