창업자 자금 조달의 성경: 암호화폐 VC 네트워크 관계

저자: 조엘 존(Joel John), Shlok Khemani

편집자: Felix, PANews

저는 지난주 동안 인도 남부 케랄라의 산 꼭대기에서 캠핑을 했습니다. 케랄라는 항상 세계적 연결을 구축하는 데 탁월한 성과를 보여 왔기 때문에 트럼프의 관세 전략을 피하기 위한 이상한 피난처입니다. 수천 년 전, 이 나라는 전 세계로 후추를 수출했습니다. 역사학자 윌리엄 다림플에 따르면, 이곳의 후추알이 수천 년 전 이집트 파라오의 미라 유해에서 발견되었다고 합니다. 하지만 이것이 오늘의 기사와 무슨 상관이 있나요?

이는 무역의 맥락에서 네트워크가 어떻게 운영되는지를 강조합니다. 천 년 전, 이곳 항구는 금과 향신료의 운송을 용이하게 했습니다. 그러면 이들은 자본 흐름의 거점이 됩니다. 비슷한 일이 런던, 뉴욕, 캘커타, 홍콩을 비롯한 여러 무역 중심지에서도 일어났습니다. 다만 일부 국가는 다른 국가보다 글로벌 무역 구조에 더 잘 통합되었습니다.

암호화폐 벤처 캐피털 분야에서도 비슷한 현상이 나타나고 있습니다. 자산 종류로서 벤처 캐피탈은 극단적인 거듭제곱 법칙을 따릅니다. 하지만 최신 이야기를 끊임없이 추구하다 보니 이런 일이 얼마나 일어나고 있는지에 대한 연구는 이루어지지 않았습니다. 지난 몇 주 동안 모든 암호화폐 VC 회사의 네트워크를 추적하는 내부 도구가 만들어졌습니다.

창업자로서 어떤 VC가 자주 공동 투자를 하는지 아는 것은 시간을 절약하고 펀드 모금 전략을 개선하는 데 도움이 됩니다. 모든 거래는 지문과 같습니다. 이러한 이야기를 시각화하면, 그 뒤에 숨겨진 이야기를 알 수 있습니다.

다시 말해, 암호화폐 분야에서 대부분의 자금 조달을 담당하는 노드를 추적하고, 천 년 전 상인들과 마찬가지로 현대 무역 네트워크의 "항구"를 찾는 것이 가능합니다.

이것은 두 가지 이유 때문에 흥미로운 실험이 될 것입니다.

• 현재 "파이트 클럽"과 비슷한 벤처 캐피털 네트워크를 운영하고 있습니다. 벤처캐피털 네트워크는 약 80개의 펀드를 포괄합니다. 작년에는 약 240개 펀드가 시드 라운드에 50만 달러 이상을 투자했습니다. 즉, 이 네트워크는 이들 펀드의 3분의 1과 직접 연결되어 있다는 의미입니다.
• 하지만 자금이 실제로 어디에 사용되었는지 추적하는 것은 어렵습니다. 각 펀드에 창업자 업데이트를 보내는 것은 방해만 될 뿐입니다. 추적기는 어떤 펀드가 어떤 분야에, 누구에게 투자했는지에 대한 통찰력을 제공하는 필터링 도구입니다.

창업자에게 자금 배분을 이해하는 것은 단지 첫 단계일 뿐입니다. 더욱 중요한 것은 이러한 펀드의 성과와 일반적으로 누구와 공동 투자를 하는지 이해하는 것입니다. 이를 이해하기 위해 우리는 펀드 투자가 후속 투자를 받을 역사적 확률을 계산했지만, 회사가 전통적인 주식 자금 조달보다는 토큰을 발행하는 경우가 많기 때문에 후속 단계(예: 시리즈 B 라운드)에서는 이 확률이 모호해집니다.

첫 번째 단계는 창업자들이 암호화폐 벤처 캐피털 분야에서 활동하는 투자자를 파악하도록 돕는 것입니다. 다음 단계는 실제로 어떤 자금 조달원이 더 나은 성과를 내는지 이해하는 것입니다. 이러한 데이터가 있으면 어떤 펀드의 공동 투자가 더 나은 결과를 가져올지 알아볼 수 있습니다. 물론, 이는 심오한 지식은 아닙니다. 누군가가 수표를 쓴다고 해서 시리즈 A 투자의 성공을 보장할 수는 없습니다. 첫 데이트만으로 결혼을 보장할 수 없는 것과 마찬가지입니다. 하지만 데이트든 벤처 캐피털 투자든, 무엇을 시작하는지 아는 것은 의심할 여지 없이 도움이 됩니다.

성공으로 가는 길을 만들다

몇 가지 기본적인 논리를 적용하면 포트폴리오에서 가장 많은 후속 자금 조달 라운드를 거친 펀드를 식별할 수 있습니다. 펀드에 속한 여러 회사가 창업 라운드 이후에 자금을 모으고 있다면, 그 펀드는 뭔가 옳은 일을 하고 있을 가능성이 큽니다. 회사가 후속 투자 라운드에서 더 높은 가치로 자금을 조달하면 VC의 투자 가치는 증가합니다. 따라서 이후의 자금 조달 라운드는 성과를 측정하는 중요한 지표로 사용될 수 있습니다.

본 논문에서는 포트폴리오에서 가장 많은 후속 자금 조달을 한 20개 펀드를 선정한 후, 시드 라운드 단계에서 투자한 총 회사 수를 계산했습니다. 이 숫자를 바탕으로 창업자가 후속 자금을 조달할 확률을 계산할 수 있습니다. 만약 어떤 펀드가 창업단계의 기업 100개에 투자하고, 그 중 30개가 2년 이내에 후속 투자를 받는다면, '졸업'할 확률은 30%로 계산됩니다.

여기서 설정한 심사 기준은 2년 동안 유효합니다. 많은 경우, 스타트업은 자금을 모으지 않기로 결정하거나, 2년 후에 자금을 모으는 경우도 있습니다.

상위 20개 펀드 중에서도 거듭제곱 법칙은 극단적입니다. 예를 들어, A16z에서 자금을 모금한다는 것은 2년 이내에 다시 자금을 모금할 확률이 3분의 1이라는 것을 의미합니다. 즉, A16z가 지원하는 스타트업 3개 중 1개가 시리즈 A 자금을 받게 된다는 의미입니다. 반대편에 도달할 확률이 단 1/16이라는 점을 고려하면, 이는 매우 높은 졸업률입니다.

후속 투자를 포함하는 상위 20개 펀드 목록에서 20위 근처에 랭크된 벤처 펀드는 회사가 투자를 유치할 확률이 7%입니다. 이 숫자들은 비슷해 보이지만, 이해하기 쉽게 설명하자면, 1/3의 확률은 주사위를 굴렸을 때 3보다 작은 숫자가 나올 확률과 같고, 1/14의 확률은 쌍둥이를 가질 확률과 거의 같습니다. 이러한 결과는 문자 그대로나 확률적으로 매우 다릅니다.

농담은 농담이지만, 이는 암호화폐 VC 펀드 내부의 집적 수준을 보여줍니다. 일부 벤처 캐피털 펀드는 성장 펀드도 보유하고 있어 포트폴리오 기업에 대한 후속 자금 조달을 주선할 수 있습니다. 그래서 그들은 같은 회사의 시드 투자와 시리즈 A 투자에 모두 투자하게 될 것입니다. 벤처 펀드가 같은 회사의 지분을 두 배로 늘리면, 이후 라운드에 참여하는 투자자들에게 긍정적인 신호를 보내는 경우가 많습니다. 다시 말해, 벤처 기업 내에 성장 단계 펀드가 존재하는 것은 향후 몇 년 동안 해당 기업의 성공 가능성에 상당한 영향을 미칠 수 있습니다.

장기적으로 암호화폐 벤처 캐피털 펀드는 이미 상당한 수익을 창출하는 프로젝트에 대한 사모펀드 투자로 점차 발전할 것입니다.

우리는 이러한 변화에 대한 이론적 근거를 가지고 있습니다. 하지만 데이터는 무엇을 보여주는가? 이를 조사하기 위해 투자자 기반에서 후속 자금 조달을 받은 스타트업의 수를 조사했습니다. 그런 다음 동일한 벤처 펀드가 후속 라운드에서 다시 참여한 회사의 비율을 계산했습니다.

즉, 회사가 A16z로부터 시드 라운드를 받았다면 A16z가 시리즈 A 라운드에 투자할 가능성은 얼마나 될까요?

확실한 패턴을 알아내는 데 오랜 시간이 걸리지 않았습니다. 10억 달러 이상을 관리하는 대형 펀드는 후속 자금 조달에 더 자주 참여하는 경향이 있습니다. 예를 들어, A16z 포트폴리오에 속한 회사 중 44%가 A16z로부터 후속 투자를 받았습니다. Blockchain Capital, DCG 및 Polychain은 투자 재자금 조달 프로젝트 중 4분의 1에서 이를 따랐습니다.

다시 말해, 창업 초기나 창업 이전 단계에서 누구에게서 자금을 조달하느냐는 생각보다 훨씬 더 중요합니다. 왜냐하면 이러한 투자자들은 다시 한번 여러분의 프로젝트에 자금을 지원하는 경향이 있기 때문입니다.

관례적인 공동 투자

이러한 패턴은 사후 요약의 결과입니다. 이는 최상위 VC가 아닌 곳에서 자금을 조달한 회사가 반드시 실패한다는 것을 의미하지는 않습니다. 모든 경제 활동의 목적은 성장하거나 이익을 창출하는 것입니다. 이러한 목표 중 하나라도 달성할 수 있는 기업은 시간이 지남에 따라 가치가 상승하는 것을 보게 될 것입니다. 하지만 성공 가능성을 높이는 데에는 도움이 됩니다. 이 그룹(상위 20대 VC)에서 자금을 모을 수 없다면 성공 가능성을 높이는 한 가지 방법은 해당 네트워크를 활용하는 것입니다. 다시 말해, 이러한 자본 허브와의 연결을 구축하세요.

아래 이미지는 지난 10년간의 모든 암호화폐 벤처 캐피탈리스트 네트워크를 보여줍니다. 투자자는 1,000명이고, 그들 사이에는 약 22,000개의 연결이 있습니다. 한 투자자가 다른 투자자와 함께 투자하면 연결이 형성됩니다. 너무 혼잡해 보일 수도 있고, 선택의 폭이 너무 넓어 보일 수도 있습니다.

하지만 붕괴된 펀드, 돈을 돌려받지 못한 펀드 또는 더 이상 투자하지 않는 펀드도 포함됩니다.

아래 차트는 시장이 향하는 방향을 더 명확하게 보여줍니다. 시리즈 A 라운드를 모색하는 창업자라면 200만 달러 이상을 투자하는 펀드가 약 50개 있습니다. 이러한 라운드에 참여한 투자자 네트워크에는 약 112개의 펀드가 포함됩니다. 그리고 이러한 자금은 점점 더 집중되고 있으며 특정 파트너와 공동 투자하는 경향이 커지고 있습니다.

 Seed부터 Series A까지 자금을 조달할 수 있는 투자자 그룹

시간이 지남에 따라 펀드는 함께 투자하는 습관을 갖게 되는 것 같습니다. 즉, 특정 기업에 투자하는 펀드는 종종 보완적 기술(예: 기술, 마케팅 지원)이나 파트너십을 기반으로 다른 동종 펀드를 유치합니다. 이러한 관계가 어떻게 작용하는지 살펴보기 위해 이 기사에서는 지난 1년 동안 펀드 간 공동 투자 패턴을 살펴봅니다.

예를 들어, 작년에는:

• Polychain과 Nomad Capital은 9개의 공동 투자를 했습니다.
• Bankless는 Robot Ventures와 9건의 공동 투자를 했습니다.
• 바이낸스와 폴리체인은 7개의 공동 투자를 실시했습니다.
• 바이낸스와 HackVC는 공동 투자 프로젝트의 수가 같습니다.
• 마찬가지로 OKX와 Animoca는 7개의 공동 투자를 했습니다.
• 대형 펀드는 공동 투자자들에게 점점 더 많은 것을 요구하고 있습니다.
• 예를 들어, Robot Ventures는 Paradigm이 작년에 한 10건의 투자 중 3건에 참여했습니다.
• 드래곤플라이는 로봇벤처스와 파운더스펀드로부터 3차례의 투자에 참여했으며, 3개 기관으로부터 총 13건의 투자를 받았습니다.
• 마찬가지로 Founders Fund는 Dragonfly에 3차례 공동 투자했으며, 이는 Dragonfly의 9건 투자 중 3분의 1을 차지합니다.

즉, 소수의 펀드가 대규모 투자를 하고 공동 투자자도 점점 줄어드는 시대로 전환하고 있다는 의미입니다. 이러한 공동 투자자들은 종종 오랜 역사를 가진 유명 기관입니다.

매트릭스에 들어가다

이 데이터를 보는 또 다른 방법은 가장 활동적인 투자자들의 행동을 분석하는 것입니다. 위의 매트릭스는 2020년 이후 가장 많은 투자를 한 펀드를 고려하고, 펀드 간의 관계를 보여줍니다. 엑셀러레이터(Y Combinator나 Outlier Venture 등)가 거래소(Coinbase Ventures 등)와 공동 투자를 하는 경우는 거의 없다는 점을 알 수 있습니다.

반면에 거래소는 대개 자체적인 선호도를 가지고 있습니다. 예를 들어, OKX Ventures는 Animoca Brands와의 공동 투자 비율이 높습니다. Coinbase Ventures는 Polychain에 30건 이상 투자했고 Pantera에 24건 이상 투자했습니다.

세 가지 구조적 문제가 발견된다.

• 투자 빈도에도 불구하고, 엑셀러레이터는 거래소나 대형 펀드와 공동 투자를 하는 경우가 거의 없습니다. 이는 위상 선호도 때문일 수 있습니다. 엑셀러레이터는 초기 단계에 투자하는 경향이 있는 반면, 대형 펀드와 거래소는 성장 단계에 투자하는 경향이 있습니다.
• 대형 거래소는 성장 단계의 벤처 펀드를 선호하는 경향이 있습니다. 현재는 Pantera와 Polychain이 우세합니다.
• 거래소는 지역 플레이어와 협력하는 경향이 있습니다. OKX Ventures와 Coinbase는 공동 투자 대상을 선택할 때 서로 다른 선호도를 보입니다. 이는 오늘날 Web3 자본 배분의 글로벌한 성격을 잘 보여줍니다.

그렇다면 벤처 펀드가 탄력을 받고 있다면, 다음의 한계 자본은 어디에서 나올까? 흥미로운 패턴이 발견되었습니다. 기업 자본 역시 자체 클러스터를 가지고 있습니다. 예를 들어, Goldman Sachs는 창립 이래 PayPal Ventures와 Kraken과 함께 두 차례에 걸쳐 공동 투자했습니다. Coinbase Ventures는 Polychain에 37건의 공동 투자를 했고, Pantera에 32건, Electric Capital에 24건의 공동 투자를 했습니다.

벤처 캐피털과 달리 기업 자금 풀은 일반적으로 상당한 PMF를 갖춘 성장 단계의 기업을 목표로 합니다. 따라서 초기 벤처 자금 조달이 감소한 시기에 이러한 자본 풀이 어떤 성과를 낼지는 아직 알 수 없습니다.

진화하는 네트워크

저는 몇 년 전 Niall Ferguson의 Squares and Towers를 읽은 후 암호화폐 네트워크에 관해 연구하기 시작했습니다. 이 책은 아이디어, 제품, 심지어 질병의 확산이 인터넷과 어떻게 연결되어 있는지 보여줍니다. 몇 주 전에 자금 조달 대시보드를 구축하기 전까지 저는 암호화폐 분야에서 자금 조달원 간의 연결망을 시각화하는 것이 가능하다는 것을 깨닫지 못했습니다.

이러한 데이터 세트와 이들 개체 간의 경제적 상호작용의 특성은 민간 개체 간의 합병 및 인수, 토큰 인수를 설계(및 실행)하는 데 사용될 수 있습니다. 두 가지 노력 모두 내부적으로 검토되고 있습니다. 사업 개발 및 파트너십 이니셔티브에도 사용할 수 있습니다. 우리는 특정 회사가 이러한 데이터 세트에 접근할 수 있도록 하는 방법을 계속 연구하고 있습니다.

본론으로 돌아가겠습니다.

관계 네트워크가 실제로 펀드의 성과를 높이는 데 도움이 될 수 있을까?

답은 약간 복잡합니다.

다른 펀드와의 파트너십보다 펀드가 적합한 팀을 선택하고 충분한 자본을 제공하는 능력이 더 중요할 것입니다. 그러나 정말 중요한 것은 일반 파트너(GP)가 다른 공동 투자자들과 맺는 개인적 관계입니다. 투자자들은 회사 로고와 거래를 공유하는 것이 아니라, 사람들과 거래를 공유합니다. 파트너가 펀드를 전환하는 경우, 연결은 새로운 펀드로만 이전됩니다.

나는 이에 대해 예감했지만 확인할 방법이 없었습니다. 다행히도 2024년에 발표된 논문에서는 시간 경과에 따른 상위 100개 벤처 캐피털 회사의 성과를 살펴보았습니다. 실제로 그들은 11,084개 기업에 걸쳐 38,000건의 자금 조달 라운드를 살펴보았고, 이를 시장 계절성에 따라 분류하기도 했습니다. 그들의 주장의 핵심은 몇 가지 사실로 요약될 수 있습니다.

• 과거의 공동 투자는 미래의 협력을 보장하지 않습니다. 이전 투자가 실패한 경우, 펀드는 다른 펀드와 협력하지 않기로 결정할 수 있습니다. 예를 들어, FTX가 붕괴되었을 때의 네트워크의 붕괴를 생각해 보세요.
• 투자 열풍이 불면 펀드가 자본을 보다 공격적으로 투자하려고 하기 때문에 공동 투자가 늘어나는 경향이 있습니다. 투자 열풍이 불 때, 벤처 캐피탈리스트들은 실사보다는 사회적 신호에 더 의존합니다. 하락장에서는 평가가 낮아 자금이 신중하게, 그리고 종종 단독으로 투자됩니다.
• 재단은 상호 보완적인 기술을 바탕으로 동료를 선발합니다. 따라서 한 라운드의 투자자들이 모두 같은 분야에 집중하게 되면, 대개 문제가 발생합니다.

앞서 언급했듯이 궁극적으로 공동 투자는 펀드 수준에서 이루어지는 것이 아니라 파트너 수준에서 이루어집니다. 저는 개인적으로 여러 조직을 옮겨 다니는 사람들을 보았습니다. 그들의 목표는 종종 어떤 펀드에 가입하든 같은 사람과 함께 일하는 것입니다. 인공지능이 인간의 일자리를 점점 더 대체하는 시대에, 초기 벤처 투자의 기반이 여전히 인간적 연결이라는 사실을 아는 것이 도움이 됩니다.

암호화폐 벤처 캐피털 네트워크가 어떻게 형성되는지에 대한 연구는 아직 많이 필요합니다. 예를 들어, 자본 배분 측면에서 유동자산 헤지펀드의 선호도를 연구하거나, 후반 단계의 배치가 시장 계절성에 따라 어떻게 변화하는지 살펴보는 것도 흥미로울 것입니다. 또는 M&A와 사모펀드가 이에 어떻게 들어맞는지 알아보겠습니다. 답은 기존 데이터에서 찾을 수 있지만, 시간이 걸릴 것입니다.

인생의 다른 많은 것들과 마찬가지로, 이는 지속적인 발견의 과정이 될 것이며, 발견이 이루어짐에 따라 관련 정보가 적절한 시기에 전달될 것입니다.

관련 자료: 암호화폐 투자 열풍: 한국이 세계에서 가장 인기 있는 시장 중 하나가 된 이유는 무엇일까?