編集：フェリックス、PANews
私はここ一週間、南インドのケララ州の山の頂上でキャンプをしていました。ケララ州はこれまで常に世界的なつながりを構築することに優れていたため、ここはトランプ大統領の関税戦略を回避するための奇妙な避難場所となっている。数千年前、この州は世界中に胡椒を輸出していました。歴史家ウィリアム・ダリンプルによれば、ここから採れた胡椒の実が数千年前のエジプトのファラオのミイラの中から発見されたそうです。しかし、これは今日の記事とどう関係があるのでしょうか?
貿易の文脈においてネットワークがどのように機能するかを強調します。 1000年前、ここの港は金や香辛料の輸送に利用されていました。すると、それらは資本の流れの結節点にもなります。同様の出来事がロンドン、ニューヨーク、カルカッタ、香港、その他多くの貿易センターでも起こっています。ただ、一部の国は他の国よりも世界貿易の枠組みにうまく溶け込んでいるだけだ。
同様の動きが暗号通貨ベンチャーキャピタル分野でも起きている。ベンチャーキャピタルは、資産クラスとして、極端なべき乗則に従います。しかし、最新の物語を絶えず追い求めているため、これがどれほど起こっているかは研究されていません。過去数週間で、すべての暗号通貨VC企業のネットワークを追跡するための内部ツールが作成されました。
創業者として、どの VC が頻繁に共同投資しているかを知っておくと、時間を節約し、資金調達戦略を改善できます。すべての取引は指紋です。これらのストーリーを視覚化すると、その背後にあるストーリーを解き明かすことができます。
言い換えれば、暗号空間での資金調達の大部分を担うノードを追跡し、1000年前の商人と同様に、現代の貿易ネットワークにおける「ポート」を見つけることは可能です。
これは次の 2 つの理由から興味深い実験となります。
- 現在は「ファイトクラブ」のようなベンチャーキャピタルネットワークを運営しています。ベンチャーキャピタルネットワークは約80のファンドをカバーしています。過去 1 年間で、約 240 のファンドがシード ラウンドで 50 万ドル以上を投資しました。これは、ネットワークがこれらのファンドの 3 分の 1 と直接リンクしていることを意味します。
- しかし、資金が実際にどこに配分されているかを追跡するのは困難です。各ファンドに創設者の最新情報を送信すると、混乱が生じるだけです。トラッカーは、どのファンドが、どのセクターに、誰と投資したかに関する情報を提供するフィルタリング ツールです。
創業者にとって、資金配分を理解することは単なる第一歩にすぎません。さらに価値のあることは、これらのファンドがどのようにパフォーマンスを上げ、通常誰と共同投資しているかを理解することです。これを理解するために、ファンド投資が追加投資を受ける過去の確率を計算しましたが、企業は従来の株式ファイナンスではなくトークンを発行することが多いため、後の段階（シリーズ B ラウンドなど）ではこの確率が不明確になります。
最初のステップは、暗号通貨ベンチャーキャピタル分野で活動している投資家を創業者が特定できるように支援することです。次のステップは、どの資金源が実際に優れたパフォーマンスを発揮するかを理解することです。このデータを入手したら、どのファンドの共同投資がより良い結果をもたらすかを検討できます。もちろん、これは何か深遠な知識というわけではありません。誰かが小切手を切ったからといって、シリーズ A が成功するとは誰も保証できません。初デートの後に結婚を保証できる人がいないのと同じです。しかし、デートであれベンチャーキャピタル投資であれ、自分が何に取り組んでいるのかを知っておくことは間違いなく役に立ちます。
成功への道を築く
いくつかの基本的なロジックを適用して、ポートフォリオ内で最も多くの後続の資金調達ラウンドを持つファンドを特定できます。ファンド内の複数の企業がシードラウンド後に資金を調達している場合、そのファンドは何か正しいことをしている可能性が高いです。企業がその後のラウンドでより高い評価額で資金を調達すると、VC の投資価値は増加します。したがって、その後の資金調達ラウンドは、パフォーマンスを測定するための重要な指標として使用できます。
この記事では、ポートフォリオ内で最も多くの追加資金調達を行っている20のファンドを選定し、シードラウンド段階で投資した企業の総数を計算しました。この数値に基づいて、創業者がその後の資金調達を得られる確率を計算できます。ファンドがシード段階の企業 100 社に投資し、そのうち 30 社が 2 年以内に追加融資を受けた場合、「卒業」の確率は 30% と計算されます。
ここで設定された審査基準は 2 年間の期間を対象としていることに注意してください。多くの場合、スタートアップ企業は資金調達を行わないことを選択するか、2年後に資金調達を行うことを選択することがあります。
上位 20 のファンドの間でも、べき乗法則は極端です。たとえば、A16z から資金を調達すると、2 年以内に再度資金を調達できる可能性が 3 分の 1 あることになります。つまり、A16z が支援するスタートアップの 3 社のうち 1 社がシリーズ A の資金調達を受けることになります。合格できる確率がわずか 1/16 であることを考慮すると、これはかなり高い卒業率です。
20 位近くにランクされているベンチャー ファンド (追加投資を含む上位 20 ファンドのリスト) では、企業が資金調達ラウンドに進む可能性は 7% です。これらの数字は似ていますが、理解しやすいように、確率 1/3 はサイコロで 3 未満の目が出る確率に相当し、確率 1/14 は双子が生まれる確率とほぼ同等です。これらの結果は文字通りにも確率的にも非常に異なります。
冗談はさておき、これは暗号通貨 VC ファンド内の集約レベルを示しています。一部のベンチャーキャピタルファンドは成長ファンドも保有しているため、ポートフォリオ企業向けの追加融資を手配することができます。つまり、彼らは同じ会社のシードラウンドとシリーズ A ラウンドに投資することになります。ベンチャーファンドが同じ企業への投資を倍増させると、後のラウンドに参加する投資家に前向きなシグナルを送ることが多い。言い換えれば、ベンチャー企業内に成長段階のファンドが存在するかどうかは、今後数年間の企業の成功の可能性に大きな影響を与える可能性があります。
長期的には、暗号通貨ベンチャーキャピタルファンドは、すでに大きな収益を上げているプロジェクトへのプライベートエクイティ投資へと徐々に進化していくでしょう。
この変化には理論的根拠があります。しかし、データは何を明らかにしているのでしょうか?これを調査するために、投資家ベース内で追加資金調達を行ったスタートアップの数を調査しました。次に、同じベンチャーファンドがその後のラウンドで再度参加した企業の割合を計算しました。
つまり、企業が A16z からシード ラウンドを受け取った場合、A16z がシリーズ A ラウンドに投資する可能性はどのくらいあるのでしょうか。
明らかなパターンがわかるまでに、それほど時間はかかりません。運用資産が10億ドルを超える大規模ファンドは、フォローアップファイナンスに頻繁に参加する傾向があります。たとえば、A16z ポートフォリオに含まれる企業の 44% は、A16z から追加投資を受けました。 Blockchain Capital、DCG、Polychainも、投資の借り換えプロジェクトの4分の1でこれに追随した。
言い換えれば、シード段階またはプレシード段階で誰から資金を調達するかは、あなたが考えるよりもはるかに重要です。なぜなら、これらの投資家は、あなた自身のプロジェクトを再び支援する傾向があるからです。
慣習的な共同投資
これらのパターンは事後要約の結果です。これは、トップクラスではない VC から資金を調達した企業が必ず失敗するということを意味するものではありません。あらゆる経済活動の目的は、成長し利益を生み出すことです。これらの目標のいずれかを達成できる企業は、時間の経過とともに評価額が上昇するでしょう。しかし、成功の可能性を高めるのに役立ちます。このグループ（上位 20 社の VC）から資金を調達できない場合、成功の可能性を高める 1 つの方法は、彼らのネットワークを活用することです。つまり、これらの首都圏とのつながりを確立するということです。
下の画像は、過去 10 年間のすべての暗号通貨ベンチャーキャピタリストのネットワークを示しています。投資家は1,000人おり、投資家間のつながりは約22,000あります。投資家が他の投資家と共同で投資すると、つながりが形成されます。混雑しているように思えるかもしれませんし、選択肢が多すぎるようにさえ思えるかもしれません。
しかし、これは破綻したファンド、資金を返還しなかったファンド、あるいは投資を中止したファンドも対象としています。
下のグラフは、市場の方向性をより明確に示しています。シリーズ A ラウンドを探している創業者の場合、200 万ドル以上を投資するファンドが約 50 あります。こうしたラウンドに参加した投資家ネットワークには約112のファンドが含まれています。そして、これらのファンドはより集中化され、特定のパートナーとの共同投資の傾向が強まっています。
シードからシリーズAまで、資金調達できる投資家グループ
時間が経つにつれて、ファンドは共同で投資する習慣を身につけていくようです。つまり、特定の事業体に投資するファンドは、補完的なスキル（テクノロジーやマーケティング支援など）のため、またはパートナーシップに基づいて、他の同業ファンドを導入することがよくあります。これらの関係がどのように機能するかを調査するために、この記事では過去 1 年間のファンド間の共同投資パターンを調査します。
たとえば、過去 1 年間では次のようになりました。
- PolychainとNomad Capitalは9件の共同投資を行っています。
- BanklessはRobot Venturesと9件の共同投資を行っている。
- BinanceとPolychainは7件の共同投資を行っています。
- BinanceとHackVCには同じ数の共同投資プロジェクトがあります。
- 同様に、OKX と Animoca は 7 件の共同投資を行っています。
- 大手ファンドは共同投資家に対してますます厳しい要求をするようになっている。
- たとえば、Robot Ventures は、Paradigm が昨年行った 10 件の投資のうち 3 件に参加しました。
- DragonFlyはRobot VenturesとFounders Fundとの3回の投資ラウンドに参加しており、3つの機関は合計13件の投資を行っています。
- 同様に、Founders Fund は Dragonfly と 3 回共同投資しており、Dragonfly の 9 件の投資の 3 分の 1 を占めています。
つまり、少数のファンドが大規模な投資を行い、共同投資家もますます少なくなる時代に移行しつつあるのです。これらの共同投資家は、長い歴史を持つよく知られた機関であることが多いです。
マトリックスに入る
このデータを見る別の方法は、最も活発な投資家の行動を分析することです。上記のマトリックスは、2020 年以降に最も多くの投資を行ったファンドと、それらの相互関係を考慮しています。アクセラレーター（Y Combinator や Outlier Venture など）が取引所（Coinbase Ventures など）と共同投資することはほとんどないことに気付くでしょう。
一方、取引所には通常、独自の好みがあります。たとえば、OKX Ventures は Animoca Brands との共同投資の割合が高くなっています。 Coinbase Ventures は、Polychain に 30 件以上の投資を行い、Pantera に 24 件の投資を行っています。
3 つの構造上の問題が見られます。
- 投資頻度が高いにもかかわらず、アクセラレーターは取引所や大規模ファンドと共同投資することはほとんどない傾向があります。これは位相の優先順位によるものと考えられます。アクセラレーターは初期段階で投資する傾向があり、大規模なファンドや取引所は成長段階で投資する傾向があります。
- 大規模な取引所は、成長段階のベンチャーファンドを強く好む傾向があります。現在はパンテラとポリチェーンが優勢です。
- 取引所は地元のプレーヤーと連携する傾向があります。 OKX Ventures と Coinbase は、共同投資先を選ぶ際に異なる好みを示しています。これは、今日の Web3 の資本配分のグローバルな性質を浮き彫りにしているだけです。
では、ベンチャーファンドが勢いを増している場合、次の限界資本はどこから来るのでしょうか?興味深いパターンが見られます。企業資本にも独自のクラスターがあります。たとえば、ゴールドマン・サックスはこれまでに、PayPal Ventures および Kraken と 2 回の共同投資を行っています。 Coinbase Ventures は、Polychain と 37 件、Pantera と 32 件、Electric Capital と 24 件の共同投資を行っています。
ベンチャーキャピタルとは異なり、企業資金プールは通常、相当なPMFを持つ成長段階の企業を対象としています。したがって、初期段階のベンチャー資金調達が減少している時期に、この資本プールがどのように機能するかはまだ分からない。
進化するネットワーク
私は数年前、Niall Ferguson の「Squares and Towers」を読んだ後、暗号通貨のネットワークの研究を始めました。この本は、アイデア、製品、さらには病気の拡散がどのようにインターネットと関連しているかを明らかにしています。数週間前に資金調達ダッシュボードを構築して初めて、暗号空間における資金源間のつながりを視覚化できることに気付きました。
このようなデータセットとこれらのエンティティ間の経済的相互作用の性質は、民間エンティティ間の合併や買収、トークン買収を設計（および実行）するために使用できます。これら両方の取り組みは社内で検討されています。ビジネス開発やパートナーシップの取り組みにも使用できます。これらのデータセットを特定の企業が利用できるようにする方法については、まだ取り組んでいます。
本題に戻りましょう。
関係ネットワークは本当にファンドのパフォーマンス向上に役立つのでしょうか?
答えは少し複雑です。
適切なチームを選択し、十分な資本を提供するファンドの能力は、他のファンドとの提携よりも重要となるだろう。しかし、本当に重要なのは、ゼネラル・パートナー（GP）が他の共同投資家と持つ個人的な関係です。投資家は取引を会社のロゴと共有するのではなく、人々と共有します。パートナーがファンドを切り替えると、接続は新しいファンドにのみ移行されます。
これについては予感はしていたものの、それを検証する手段がありませんでした。幸いなことに、2024年に、上位100社のベンチャーキャピタル企業のパフォーマンスの推移を調査した論文が発表されました。実際、彼らは 11,084 社の 38,000 件の資金調達ラウンドを調査し、市場の季節性によっても分類しました。彼らの議論の核心は、いくつかの事実に要約できる。
- 過去の共同投資は将来の協力を保証するものではありません。以前の投資が失敗した場合、ファンドは他のファンドと協力しないことを選択する場合があります。たとえば、FTX が崩壊したときに分断されたネットワークを考えてみましょう。
- 熱狂的な時期には、ファンドがより積極的に資本を配分しようとするため、共同投資が増加する傾向があります。熱狂の時期には、ベンチャーキャピタリストはデューデリジェンスよりもソーシャルシグナルに頼ります。弱気相場では評価額が低くなるため、ファンドは慎重に、そして多くの場合単独で投資を行う。
- 財団は、補完的なスキルに基づいて仲間を選出します。したがって、あるラウンドの投資家全員が同じ分野に焦点を当てると、通常は問題が発生します。
前述のように、最終的には共同投資はファンド レベルではなくパートナー レベルで行われます。私の個人的なキャリアの中で、異なる組織間を渡り歩く人を何人か見てきました。彼らの目標は、どのファンドに参加するかに関係なく、同じ人と協力することであることが多いです。人工知能が人間の仕事をますます置き換えつつある時代にあって、人と人のつながりが依然として初期段階のベンチャー投資の基盤であることを知っておくことは有益です。
暗号通貨ベンチャーキャピタルネットワークがどのように形成されるかを研究するには、まだ多くの作業が必要です。たとえば、流動性のあるヘッジファンドの資本配分に関する選好や、後期段階の展開が市場の季節性に応じてどのように変化するかを研究することは興味深いでしょう。あるいは、M&A とプライベート エクイティがどのように当てはまるか。答えは既存のデータの中にあるかもしれないが、それには時間がかかるだろう。
人生における他の多くのことと同様に、これは継続的な発見のプロセスであり、発見が行われるにつれて、関連情報がタイムリーに伝達されます。
