ダグ・オラフリン
編集者: TechFlow
最近しばらく姿を消して申し訳ありません。私はニューヨーク市への引っ越しを終えたばかりで、健康上の問題にも対処していました。皆様に最新情報をお知らせします。外来手術からの回復のため、3月27日から1週間休暇を取る予定です。さて、本題に入りましょう。
トランプ政権の政策と米ドルへの大きな圧力により、市場は急速に景気後退の到来を織り込み始めている。マクロ経済の観点から簡単に概要を説明し、半導体業界と私の関心分野についてお話しします。まずは全体像から始めて、それから詳しく見ていきましょう。
「人為的」不況と10年国債利回り
最近の論評は、現政権が株式市場の水準よりも10年国債利回りを重視していることを示唆している。これは、いわゆる「トランプ保護」などの過去の戦略からの逸脱である。フォックスニュースのインタビューで「調整期間」という言葉が繰り返し言及されていることは、政権の焦点が株式市場の動きから債券市場のシグナルへと移りつつあることを示唆している。
その主な指標は10年国債利回りです。 10年国債利回りは米国政府が借り入れに支払う金利であり、この主要金利を下げることで住宅の購入しやすさや消費者の自動車購入能力が向上する可能性がある。しかし、10年国債利回りを「操作」するのは金利を調整するほど簡単ではありません。金利は主に連邦準備制度理事会が決定する翌日物銀行貸出金利によって調整されますが、10年国債の価格は国債の購入を希望する投資家への入札を通じて決定される市場主導の価格です。
問題は、10年国債の利回りは正確な科学ではないということです。 10年国債の価格はトレーダーによって設定され、債券を発行する国のインフレと実質GDP成長率を反映すると考えられているが、その価格がどのように変動するかは誰にも分からない。
これには課題があります。関税は短期的にはインフレ圧力を高める可能性があり、10年国債利回りが3％に低下した場合（ベセント氏など一部の予測通り）、実質成長率の見通しの下方修正を反映する可能性がある。この場合、市場は景気後退を必要な調整とみなす可能性があります。
これはまさに現在市場が期待していることです。こちらは1か月前と現在の利回り曲線です。具体的には、曲線の短い側が下がり始めます。これは、市場が短期金利の低下とフェデラルファンド金利の低下を急速に織り込みつつあることを意味します。この場合、それはインフレ低下の兆候ではなく、むしろ経済の弱さと、FRBが十分な速さで金利を引き下げていないという市場の見方を反映しているのかもしれない。
出典: ブルームバーグ
私たちはこれをリアルタイムで体験しています。リアルタイム経済予測ツールであるGDPNowは現在、第1四半期に大幅な縮小を予測している。これには技術的な理由があるが、全体的な傾向は依然として弱い。
重要な要素の 1 つは、純輸入が GDP 計算に与える影響です。関税への早期対応の一環として、純輸入はGDPの計算から差し引かれます。しかし、表面下では経済は全面的に弱体化している。上図は成長寄与の変化傾向とその推定値を示しています。輸入は大幅に遅れをとったが、さらに重要なのは、他のほとんどのカテゴリーの変化率も悪化したことだ。
出典: GDPNow
2 番目のグラフでは輸入の弱さがさらに示されており、住宅投資、政府支出 (予想通り)、および消費者支出も弱まっていることがわかります。 2022年第2四半期の経済収縮時の状況と同様に、変化率は急激に悪化しています。以下は、在庫の急激な減少により経済が打撃を受ける 2022 年の成長貢献度のグラフです。
その後、在庫が正常化すると、この状況はすぐに逆転しました。では、今回の関税の前倒し効果は、パンデミック後の在庫調整のようにすぐに（一気に）回復するのでしょうか、それとも消費者や企業の信頼感の下降スパイラルにつながるのでしょうか。
問題は、消費者信頼感が低下し始めており、消費者信頼感指数や景気先行指数などの先行指標も低下し始めていることです。心配なことに、この減少は加速している。ほとんどの経済指標と消費者データは、さらなる弱さと不確実性を示しているようだ。
輸入の急増、消費者信頼感の低下、そしてテクニカルな景気後退の可能性を背景に、利回り曲線は経済の弱体化の兆候を示している。経済が弱体化するという予想は反射的な効果をもたらし、経済が弱体化すると人々は貯蓄を増やすようになります。トランプ大統領は現在「移行期間」という言葉を使っているが、こうした表現は一般的に市場にとって良い兆候ではない。
タイミングは非常に微妙です。利回り曲線はちょうど正常化したばかりだが、これはほとんどの場合、痛みの始まりとなる。曲線が急勾配になると、調整または景気後退が始まります。言い換えれば、逆イールドカーブは通常、景気後退の前兆であり、イールドカーブが正常化すると景気後退が始まり、株式市場への影響が始まります。現在、私たちが目にしているのは、昨年9月末に利回り曲線が逆転したことです。
出典: コイフィン
私たちは今、苦痛を感じています。もう一つの重要な要素は関税と不確実性です。なぜなら、経済学では不確実性は変動性とほぼ同義だからです。関税率が10％になるのか、20％になるのか、それとも25％になるのか確信が持てない場合、意思決定はより困難になります。しかし、圧倒的なテーマの一つは貿易でした。
貿易赤字と資産フロー
アメリカは慢性的に大きな貿易赤字を抱えており、輸入が輸出を上回っている。しかし、これらのドルは消え去るわけではなく、商品やサービスの支払いとして外国の団体に送金されます。これらの外国為替資金は通常、投資を通じて米国の金融市場に還流します。このように、貿易赤字は、米国資産の購入資金となる資本流入を伴う。
これにより、貿易赤字から蓄積されたドルを米国の資産の購入に使うという自然な推進力が生まれます。貿易の結果として生じるドルの自然な流入と考えてください。
しかし、トランプ大統領の政策は明らかに関税を通じての貿易に重点を置いている。関税は当然のことながら消費者物価を上昇させ、貿易を減少させ、そして関税が十分に高ければ貿易赤字を減らすことになる。これにより、米国へのドルの流入が減少し、ひいては資産価格にさらに悪影響、つまり資本流出が生じることになります。
関税が高まれば、すでに米国資産の最大の買い手となっている外国企業に蓄積されるドルが減少する可能性がある。例えば、米国との貿易黒字を抱える日本の大手複合企業は、事業の縮小により米国債を含む資産の購入を減らすだろう。米国債の主要入札部分は現在流出に直面しており、国債の24％は外国人投資家によって保有されていることを考えると、外国人の購入需要が減少し、10年国債の利回りが上昇するだろう。これは非常に難しい状況です。
米国は関税の引き上げを続け、世界貿易に対して否定的な姿勢をとっており、これは資産の自然な流出につながり、一部の外国企業が米国の資産から逃げることを選択するよう促すことになるだろう。数十年にわたる貿易赤字の後、このメカニズムは自動化され、制御不能に陥る可能性がある。貿易赤字は資本流入の自然な源として長い間存在してきた。世界の時価総額における米国のシェアを示す以下のグラフは、何度も議論されてきたが、今では、資金の流入を阻止する方法があるようだ。それは関税だ。
出典: JPモルガン・チェース・マーケットガイド
もう一つの不確実性の原因は、「西側諸国」がもはやそれほど団結していないことだ。フィナンシャル・タイムズは大西洋横断パートナーシップに疑問を投げかけている。同盟国の金融市場に資産を預けることは一つのことだが、その同盟国がもはや強力な国ではなくなった場合、それは全く別の話だ。米国が撤退し、スムート・ホーリー法（基本的には一方的な関税だが、最終的にはカナダとの二国間関税戦争に発展した）に似た相互関税を実施したため、両国の同盟が引き続き強固であるかどうかは分からない。
貿易の分割は同盟の分割である。そして、この状況が続くと、資産は逃げていくでしょう。報復的な米国政権は、欧州の貿易を世界最大の製造拠点である中国へと向かわせる可能性がある。過去の世界秩序は危機に瀕しており、米国のバスケットにすべてのチップを賭けることはもはや賢明な戦略ではないようだ。それで、資産はどこに行くのでしょうか?これまでのところ、ヨーロッパが最大の受益者であるようだ。
ヨーロッパとアメリカの役割の逆転
皮肉なことに、米国と欧州連合は奇妙なことに役割を交換している。 AI投資の発表や新たな防衛費計画の可能性が相次ぐ中、欧州は長い間無視されてきた取り組みを行っている。それは、財政赤字の削減だ。
同時に、コストを削減しながら関税引き上げで収入を増やすことは、まさに緊縮財政の定義であると言える。これはまさに欧州が金融危機後に採用した戦略であり、現在その役割は逆転しつつある。緊縮財政は悲惨な記録を残しているが、財政赤字は金融危機後にアメリカの経済的優位性と差別化を生み出した。
これは、先進国の資産のうち最も大きな乖離が欧州に向かい、資産が流出し始めた理由を部分的に説明するかもしれない。かつては米国に流れていた巨額の資本の流れは現在逆転しており、短期的には主に欧州や類似言語の市場の大規模な流動資産に流れることになるだろう。この傾向を表す 1 つの方法は、IEV (欧州 ETF) と S&P 500 ETF の比率です。 2025年には、米国の相対的優位性の傾向が崩れ、資金が欧州に流れる傾向が顕著になった。
アメリカの例外主義の取り決めの多くが崩れつつあるため、これは長期的な傾向となるだろう。この傾向を加速させているもう一つの要因は、世界の他の国々が比較的好調である一方で、米国の資産価格が急落していることである。
しかし正直に言うと、これはマクロ経済に関するニュースレターではなく、半導体に関するニュースレターです。ここで言及した動向のほとんどは、本質的には比較的一貫したマクロ経済の見解であり、市場に急速に織り込まれつつあります。現実には、市場における大きな変化には時間がかかり、急速に最終結論に近づいています。これは劇的なプロセスになる可能性があります。
市場動向と半導体
最後に、私の大好きな半導体業界に戻りましょう。いくつか意見を述べたいと思います。まず、市場の最高値のシナリオは、ほとんどの市場の下落のシナリオと非常によく似ています。半導体産業が市場をリードするという古い格言がありますが、私の経験からすると、これは確かに真実です。
下のグラフは、半導体セクターの相対的な強さが止まると、市場はその後数か月で大幅な調整を経験する傾向があることを示しています。
しかし、半導体業界は循環的です。私たちはすでに下落を経験しており、S&P 500 が 10% 下落すると、半導体業界は通常 20% 下落し、40% 下落する可能性もあります。市場は経済が不調であることを示しており、これは半導体企業の受注の変化と将来の収益成長の将来的な指標となります。
今の疑問は、今回の下落はどの程度の大きさになるかということです。先ほど 10% の減少という数字が見られましたが、これは歴史的に見ても一致しています。落下は通常、これよりも時間がかかり、より劇的です。 2022 年の成長不安が市場を 20% 下落させるのに十分だったことを考慮すると、この下落もこの範囲で終わる可能性があると思います。言うまでもなく、この成長不安は 2022 年の成長不安よりもはるかに深刻です。
これは不況につながるのでしょうか？この問題は私の予測能力を超えています。しかし、明らかに現時点では、貿易の逆風や米国外への資本流出の可能性など、経済的な不確実性が存在する。少なくとも一つ確かなことは、私たちはシステム的あるいは環境的な変革の真っ只中にいるということだ。この調整期間は、単に市場の調整と経済の縮小である可能性があります。
