Doug O'Laughlin 지음
편집자: TechFlow
최근 잠시 사라져서 죄송합니다. 저는 방금 뉴욕으로 이사를 마쳤고 건강 문제도 겪고 있었습니다. 모든 분들께 알려드립니다. 외래 수술에서 회복하기 위해 3월 27일부터 일주일간 휴가를 취할 예정입니다. 하지만 이제 본론으로 들어가겠습니다.
시장에서는 트럼프 행정부의 정책과 미국 달러에 대한 상당한 압박으로 인해 임박한 경기 침체가 빠르게 예상되고 있습니다. 거시경제적 관점에서 간략하게 요약하고 반도체 산업과 제가 관심 있는 분야에 대해 논의하겠습니다. 큰 그림으로 시작한 다음 깊이 들어가 보겠습니다.
"인위적인" 경기 침체와 10년 국채 수익률
최근 논평에 따르면 현 행정부는 주식 시장 수준보다 10년 국채 수익률에 더 많은 중점을 두고 있는 것으로 나타났습니다. 이는 소위 "트럼프 보호"와 같은 과거 전략과는 다릅니다. 폭스 뉴스 인터뷰에서 "조정 기간"에 대한 반복적인 언급은 행정부의 초점이 주식 시장 실적에서 채권 시장 신호로 옮겨가고 있음을 시사합니다.
이를 측정하는 주요 지표는 10년 국채 수익률이다. 10년 국채 수익률이란 미국 정부가 돈을 빌릴 때 지불하는 금리이며, 이 기준 금리를 낮추면 주택 구입 능력이나 소비자의 자동차 구매 능력이 향상될 수 있습니다. 하지만 10년 국채 수익률을 "조작"하는 것은 이자율을 조정하는 것만큼 간단하지 않습니다. 이자율은 주로 연방준비제도가 결정하는 당일 은행 대출 금리에 따라 조정되는 반면, 10년 국채 가격은 국채를 매수하려는 투자자들에 대한 경매를 통해 결정되는 시장 주도 가격입니다.
문제는 10년 국채 수익률이 정확한 과학이 아니라는 것입니다. 10년 국채의 가격은 거래자들에 의해 결정되며, 채권을 발행한 국가의 인플레이션과 실질 GDP 성장률을 반영하는 것으로 생각됩니다. 이 국채가 어떻게 변동될지는 아무도 정확히 알 수 없습니다.
여기에는 과제가 있습니다. 관세는 단기적으로 인플레이션 압력을 가중시킬 수 있으며, 10년 만기 국채 수익률이 3%로 떨어진다면(베센트 등 일부 사람들이 예측하는 대로), 실질 성장에 대한 기대치가 하향 조정될 수 있습니다. 이 경우 시장은 경기 침체를 필수적인 조정으로 볼 수 있습니다.
이는 바로 현재 시장에서 기대하는 바입니다. 한 달 전과 현재의 수익률 곡선은 다음과 같습니다. 구체적으로, 곡선의 짧은 쪽이 하락하기 시작합니다. 즉, 시장에서는 단기 금리가 낮아지고 연방 기금 금리도 낮아질 것이 빠르게 반영되고 있습니다. 이런 경우, 이는 인플레이션이 감소한다는 신호가 아니며, 오히려 경기 침체와 연준이 금리를 충분히 빠르게 인하하지 않는다는 시장의 판단을 반영하는 것일 수 있습니다.
출처: 블룸버그
우리는 이를 실시간으로 경험하고 있습니다. 실시간 경제 예측 도구인 GDPNow는 이제 1분기에 상당한 위축을 예측합니다. 여기에는 기술적 이유가 있지만 전반적인 추세는 여전히 약합니다.
중요한 요소 중 하나는 순수입이 GDP 계산에 미치는 영향입니다. 순수입액은 GDP 계산에서 차감되는데, 이는 부분적으로 관세에 대한 조기 대응의 일환입니다. 하지만 표면적으로는 경제가 전반적으로 약화되고 있습니다. 위 그림은 성장 기여도의 변화 추세와 추정 가치를 보여줍니다. 수입은 상당히 뒤처졌지만, 더 중요한 것은 다른 대부분 범주의 변화율도 악화되었다는 점입니다.
출처: GDPNow
두 번째 차트는 수입이 약세를 보이고 있으며, 주택 투자, 정부 지출(예상대로), 소비자 지출도 약화되고 있음을 보여줍니다. 변화율은 2022년 2분기 경기 위축 상황과 유사하게 급격히 악화되고 있습니다. 아래는 경제가 재고가 급격히 감소하는 2022년의 성장 기여도를 나타낸 차트입니다.
이후 재고가 정상화되면서 상황은 빠르게 반전되었습니다. 그렇다면 이번에 부과된 관세의 효과는 팬데믹 이후의 재고 조정처럼 빠르게(한번에) 회복될까요? 아니면 소비자와 기업의 신뢰심이 급격히 하락할까요?
문제는 소비자 신뢰도가 하락하기 시작했고, 소비자 심리 지수와 선행 경제 지수 등 일부 주요 지표도 하락하기 시작했다는 것입니다. 우려스러운 점은 이러한 감소가 가속화되고 있다는 것입니다. 대부분의 경제 지표와 소비자 데이터는 추가적인 약세와 불확실성을 시사하는 것으로 보입니다.
수익률 곡선은 수입 급증, 소비자 신뢰감 저하, 기술적 경기 침체 가능성 속에서 경제가 약화되고 있다는 조짐을 보이고 있습니다. 경기가 약할 것이라는 예상은 반사적인 효과를 낳습니다. 경기가 약해지면 사람들은 더 많이 저축하게 됩니다. 트럼프 대통령은 이제 "전환기"라는 표현을 사용하고 있지만, 이런 표현은 일반적으로 시장에 좋은 신호가 아닙니다.
타이밍이 매우 섬세합니다. 수익률 곡선이 이제 막 정상화되었는데, 이는 거의 항상 고통의 시작입니다. 곡선이 가파르게 되면 수정이나 경기 침체가 시작됩니다. 다시 말해, 수익률 곡선이 반전되면 대개 경기 침체를 예고합니다. 그리고 수익률 곡선이 정상화되면 경기 침체와 주식 시장에 미치는 영향이 시작됩니다. 지금 우리가 보고 있는 것은 작년 9월 말에 수익률 곡선이 역전되었다는 것입니다.
출처: 코이핀
우리는 지금 고통을 겪고 있습니다. 또 다른 주요 요인은 관세와 불확실성입니다. 경제학에서 불확실성은 변동성과 거의 동의어이기 때문입니다. 관세율이 10%, 20% 또는 25% 중 어느 것일지 확신할 수 없는 경우 의사 결정이 더욱 어려워집니다. 그러나 가장 두드러진 주제 중 하나는 무역이었습니다.
무역 적자와 자산 흐름
미국은 만성적으로 큰 무역 적자를 겪고 있는데, 이는 수입이 수출보다 많다는 것을 의미합니다. 하지만 이러한 달러가 허공으로 사라지는 것은 아닙니다. 상품과 서비스에 대한 지불 수단으로 외국 기관으로 이체됩니다. 이러한 외환 자금은 일반적으로 투자를 통해 미국 금융 시장으로 다시 유입됩니다. 이런 식으로 무역 적자는 미국의 자산 매수에 자금을 지원하는 자본 유입을 동반하게 됩니다.
이로 인해 무역 적자로 인해 축적된 달러를 사용하여 미국 자산을 매수하려는 자연스러운 동기가 발생합니다. 이를 무역으로 인한 자연스러운 달러 유입으로 생각해 보세요.
그러나 트럼프의 정책은 관세를 통한 무역에 초점을 맞추고 있습니다. 관세는 자연스럽게 소비자 가격을 높이고, 무역을 감소시키며, 관세가 충분히 높으면 무역 적자도 줄입니다. 이로 인해 미국으로의 달러 흐름이 줄어들고, 이는 자산 가격에 더욱 부정적인 영향, 즉 자본 유출을 초래합니다.
관세가 인상되면 이미 미국 자산의 가장 큰 매수자였던 외국 기관에 축적되는 달러가 줄어들 수 있습니다. 예를 들어, 미국과 무역 흑자를 기록하는 대형 일본 기업은 사업 감소로 인해 미국 국채를 포함한 자산 매수를 줄일 것입니다. 미국 국채의 주요 경매 부문이 현재 자금 유출에 직면해 있으며, 국채의 24%를 외국인 투자자가 보유하고 있다는 점을 감안하면 외국인 매수 수요가 감소하여 10년 국채 수익률이 상승할 것입니다. 이것은 매우 까다로운 상황입니다.
미국은 관세를 계속 인상하고 있으며 세계 무역에 대해 부정적인 태도를 취하고 있습니다. 이로 인해 자연스러운 자산 유출이 초래되고 일부 외국 기업은 미국 자산에서 이탈하게 될 것입니다. 수십 년간 무역 적자가 이어지면 이러한 메커니즘이 자동화되어 통제 불능 상태가 될 수 있습니다. 무역 적자는 오랫동안 자본 유입의 자연스러운 원천으로 존재해 왔습니다. 다음은 세계 시가총액에서 미국의 점유율을 나타낸 차트인데, 이 주제는 여러 차례 논의되었습니다. 그리고 이제는 돈의 유입을 막을 방법이 있는 듯합니다. 바로 관세입니다.
출처: JPMorgan Chase Market Guide
불확실성의 또 다른 원인은 "서방"이 더 이상 그렇게 통합되지 않았다는 것입니다. 파이낸셜 타임즈는 대서양 협력관계에 의문을 제기하고 있습니다. 동맹국의 금융시장에 자산을 투자하는 것과, 그 동맹국이 더 이상 강력하지 않은 경우라면 전혀 다른 문제입니다. 미국이 후퇴하고 스무트-홀리법(기본적으로 일방적 관세이지만 궁극적으로 캐나다와의 양자 관세 전쟁으로 변질됨)과 유사한 상호 관세를 시행함에 따라 두 나라의 동맹이 계속 강력한지 말하기는 어렵습니다.
무역의 분할은 동맹의 분할이다. 이런 상황이 계속되면 자산은 빠져나갈 것입니다. 보복적인 미국 행정부는 유럽의 무역을 세계 최대 제조업 기반인 중국으로 몰아갈 수 있다. 과거의 세계 질서가 위기에 처해 있으며, 모든 칩을 미국에 걸는 것은 더 이상 현명한 전략이 아닌 듯합니다. 그러면 자산은 어디로 갈까? 지금까지 가장 큰 수혜자는 유럽인 것으로 보인다.
유럽과 미국의 역할 역전
아이러니한 점은 미국과 유럽연합이 이상하게 역할을 바꾸고 있다는 것입니다. AI 투자 발표와 잠재적인 새로운 국방비 지출 계획이 쏟아지는 가운데 유럽은 오랫동안 방치해 온 일, 즉 적자 지출을 실행하고 있습니다.
동시에 관세를 인상하여 수입을 늘리는 동시에 비용을 삭감하는 것이 바로 긴축 정책의 정의라고 할 수도 있습니다. 이는 바로 유럽이 금융 위기 이후 채택한 전략이었으며, 이제 역할이 바뀌고 있습니다. 긴축 정책은 참담한 기록을 가지고 있는 반면, 적자 지출은 금융 위기 이후 미국의 경제적 지배력과 차별화를 만들어냈습니다.
이는 자산 유출이 시작된 이유를 부분적으로 설명할 수 있으며, 선진국 자산 중 가장 큰 격차가 유럽으로 흘러갔습니다. 예전에는 미국으로 흘러가던 막대한 자본 흐름이 이제 역전되고 있으며, 단기적으로는 주로 유럽이나 비슷한 언어권의 시장에 있는 대규모 유동자산으로 흘러갈 것입니다. 이러한 추세를 나타내는 한 가지 방법은 IEV(유럽 ETF)와 S&P 500 ETF의 비율입니다. 2025년에는 미국이 상대적으로 우월한 성과를 보이던 추세가 깨지고 유럽으로 자금이 흘러드는 추세가 커졌습니다.
미국 예외주의 협상의 많은 부분이 무너지고 있기 때문에 이는 장기적인 추세가 될 것입니다. 이러한 추세를 가속화하는 또 다른 요인은 미국의 자산 가격이 급격히 하락한 반면, 나머지 세계는 비교적 좋은 성과를 거두었다는 것입니다.
하지만 솔직히 말해서, 이 글은 반도체에 관한 뉴스레터이지 거시경제에 관한 뉴스레터가 아닙니다. 여기에 언급된 역학의 대부분은 본질적으로 비교적 일관된 거시경제적 견해이며, 시장에 빠르게 반영되고 있습니다. 현실적으로 시장에서 큰 변화가 일어나려면 시간이 걸리고 최종 결론이 빠르게 다가오고 있습니다. 이는 극적인 과정이 될 수 있습니다.
시장 동향 및 반도체
마지막으로 제가 사랑하는 반도체 산업으로 돌아가 보겠습니다. 몇 가지 관찰 내용을 말씀드리고 싶습니다. 첫째, 시장 정점 시나리오는 대부분 시장 하락 시나리오와 매우 유사합니다. 반도체 산업이 시장을 선도한다는 옛 속담이 있는데, 제 경험에 따르면 그 속담은 실제로 맞습니다.
아래 차트는 반도체 부문이 상대적 강세를 멈추면 시장은 이후 몇 달 동안 상당한 하락을 경험하는 경향이 있음을 보여줍니다.
하지만 반도체 산업은 순환적입니다. 우리는 이미 하락세를 경험했으며, S&P 500이 10% 하락하면 반도체 산업은 보통 20% 하락하고, 심지어 40% 하락도 가능합니다. 시장은 경제가 건강하지 못하다고 말하고 있는데, 이는 반도체 회사 주문과 향후 매출 성장에 변화가 있을 것이라는 전향적 지표입니다.
이제 문제는 이번에는 하락폭이 얼마나 클 것인가입니다. 우리는 역사적으로 볼 때 10% 감소 수치를 보았습니다. 넘어짐은 일반적으로 이보다 더 오랜 시간이 걸리고 더 극적입니다. 2022년의 성장 우려로 인해 시장이 20%나 하락할 정도였다는 점을 고려하면, 이번 하락세도 이 범위 내에서 끝날 수 있다고 생각합니다. 게다가 이번 성장 우려는 2022년의 우려보다 훨씬 더 심각합니다.
이것이 경기 침체로 이어질까요? 이 문제는 제 예측 능력을 벗어납니다. 하지만 현재로서는 무역 역풍과 미국 밖으로의 자본 유출 가능성 등 경제적으로 불확실성이 있는 것은 분명합니다. 적어도 한 가지 확실한 점은 우리가 체계적 또는 환경적 변화의 한가운데에 있다는 것입니다. 이러한 조정 기간은 단지 시장 교정과 경제 위축일 수도 있습니다.
