原文標題：The evolution of perpetual DEXs: Niche trading venues to on-chain adoption drivers
原文作者：Gaurav Gandhi | Hashed Emergent
編譯：白丁，極客Web3
摘要：在現今的加密市場中，永續合約DEX正在快速發展，從效率、速度、可擴展性等各方面來看，這類平台都有長足進步。本文旨在說明永續合約DEX不僅限於交易場景，它正在拓寬區塊鏈的應用範疇，為web3的mass adoption鋪路。
正文：交易所是加密市場的核心，它透過用戶間的交易行為來支撐市場運作。任何交易所的首要目標，都是實現高效率（低交易成本和低滑點）、快速且安全的交易撮合。基於此目標，DEX在CEX的基礎上做出了許多創新，例如消除信任假設，避免中介和中心化控制，讓使用者保留資金的控制權，讓社群積極參與產品更新迭代事宜的討論和治理等。
然而，回顧DeFi的發展史我們可以看到，DEX雖然具備若干優勢，但往往要以較高的延遲和較低的流動性作為代價，這主要是由於區塊鏈的吞吐量和延遲限制。
（主要公鏈的交易延遲資料）
根據Chainspect和一些區塊鏈瀏覽器的數據，現在DEX的現貨交易量已經占到加密市場總交易量15%-20%，反觀永續合約交易只佔5%。
其實在DEX上發展永續合約業務並不容易，因為CEX的永續合約交易有幾大優點：
1. 產品體驗更佳
2. 做市商的高效率控制提供了更精細的價差
3. 更好的流動性（尤其是主流資產，以及新專案方的最終目的都是上線大CEX）
4. 多種功能的一站式組合（現貨交易、衍生性商品、OTC等各種場景能直接進行嵌套組合）
CEX的集中化和壟斷已經成了用戶無法忽視的問題，尤其FTX的倒閉進一步加劇了集中化趨勢，如今的CEX領域幾乎完全被幾家巨頭主導，這種集中化給加密生態帶來了系統性風險。而透過增加DEX使用率，增大市場份額，可以有效降低此類風險，進而促進整個加密生態系統的永續發展。
以太坊Layer2和多鏈生態的興起，為流動性來源和UX提供了創新，這為DEX的發展創造了極佳條件，而目前正是永續合約DEX發展的良好時機。本文將對永續合約DEX的現況進行深入探討，並對一些DEX的設計理念進行介紹。
永續合約在加密生態中的PMF：成為投機和對沖的重要工具
永續合約允許交易者無限期持有頭寸，這與傳統金融（TradFi）市場多年來的場外期貨交易非常相似。不同的是，永續合約透過引入資金費率概念，將期貨這種在傳統金融中僅面對認證投資者的交易方式普及開來，使更多散戶也能參與其中，同時也建構了「欠阻尼效應”，一定程度防止多空結構過度失衡。
目前永續合約市場的月交易量已超過1200億美元，如此的市場規模得益於交易所提供了良好的用戶體驗，而訂單簿機制促進了交易效率，以及垂直整合清算系統使清算快速且安全地完成。
此外，像Ethena這樣利用永續合約作為底層機制的項目，為永續合約帶來了投機以外的多元化用途。一般而言，永續合約相比傳統期貨合約有四個優點：
1. 交易者在每次合約到期時省去了展期費用及其他相關成本
在傳統的期貨交易中，合約到期時交易者如果想繼續持有頭寸，需要先平掉當前合約，然後再買入一個新的合約進行續期，這叫做“展期”，即把一個舊合約換成新的。展期過程中，交易者需要支付相關費用、承擔買賣價差等成本。而永續合約由於沒有到期日，不需要展期，從而避免了額外的費用。
2. 避免讓遠期合約更昂貴
在傳統期貨市場中，遠期合約的價格（到期時間較遠的期貨合約）通常高於近期合約（到期時間較近的期貨合約），這種現象稱為「正向市場結構」。當投資者展期時，通常需要以更高的價格買入新合約，從而增加持有部位的成本。永續合約透過資金費率機制避免了這一點。
舉例來說，假設某商品的3月期的期貨價格為100美元，而6月期的期貨價格為105美元。如果你持有3月合約，並在到期時換到6月期合約，你需要以105美元的價格買入，增加了5美元的持股成本。永續合約由於沒有到期日，你可以一直持有原始頭寸，無需支付更高的價格。
3.資金費率制提供了持續的即時盈虧，簡化了合約持有者和清算系統的後台處理流程
永續合約使用資金費率制平衡多空雙方的頭寸，且結算週期短（業界標準為8小時，幣安、Bybit等均遵循該標準），每個週期結算後會自動從合約持有者帳戶中扣除或增加資金，提供持有者即時盈虧。同時，這種即時結算能反映每位交易者的合約盈虧情況。相較於傳統期貨的每日結算和逐日盯市，永續合約的即時結算更加高效，簡化了合約持有者的資金管理和清算系統的後台處理工作。
4. 永續合約提供了更平滑的價格發現過程，避免了價格粒度過於粗糙導致的劇烈震盪
價格發現是指市場參與者之間透過各種機制對資產定價的過程。如前文所言，資金費率在反映市場供需情況的同時，可以持續調整合約價格使其緊密跟隨現貨，確保價格變化的連續和穩定。同時因為結算週期短，價格發現過程更加平滑，相較於傳統期貨的日結算或月結算，避免了因展期或交割發生的價格震盪。
自從BitMEX交易所於2016年首次引進永續合約以來，永續合約DEX開始快速發展，如今市面上支援永續合約的DEX已超過100家。早期永續合約DEX規模很小，2017年時，dYdX在以太坊生態上線，並在相當長的時間內主導了永續合約市場，因此去中心化的永續合約交易也主要集中在以太坊上，且當時合約交易量很低。而如今，我們在各個鏈上都能看到活躍的永續合約DEX，合約交易已成為加密生態系統不可或缺的一部分。
多項研究表明，隨著永續合約交易規模的成長，在現貨市場不活躍時，永續合約市場已經開始具備價格發現的功能。 DEX上的永續合約交易量，也從2021年7月的10億美元，成長到了2024 年7月的1,200億美元，年複合成長率約為393%。
然而，永續合約DEX因為區塊鏈的效能限製而面臨瓶頸，若要推動永續合約市場進一步發展，必須解決鏈上的低流動性和高延遲這兩個核心問題。高流動性可以降低滑點，使交易過程更順暢，降低用戶的損失；低延遲可以使做市商報出更緊湊的價格，使交易快速執行，提升市場的流暢性。
永續合約DEX的定價模式
在永續合約DEX中，定價機制是確保市場價格準確反映供需動態的關鍵。不同的永續合約DEX採用了多種不同的定價機制，以平衡流動性、降低波動性。下面我們將對幾個主要的模式進行科普：
預言機模式
預言機模式指永續合約DEX從交易量較大的頭部交易所中取得價格數據，並基於該數據提供服務。儘管這種方法存在價格操縱的風險，但它能夠使DEX的定價成本降低。例如去中心化永續合約交易所GMX。
透過使用Chainlink預言機來獲取價格數據，GMX確保了價格的準確性和完整性，為價格接受者（小機構和個人）創造了友好的交易環境，同時為價格製定者（大機構和做市商）提供了豐厚的獎勵。然而，這類使用預言機模式完成定價的交易所，普遍面臨一個問題，就是它們極度依賴頭部交易所的價格資料來源，只能作為價格接受者，無法主動進行價格發現。
虛擬自動做市商vAMM
虛擬自動做市商（vAMM）模型受到Uniswap的AMM模型啟發，但二者的區別在於，AMM模型透過實際的資金池以及相應的匯率來提供流動性和定價，而vAMM的資金池是虛擬的，並不真正存有資產，它只是透過數學模型來模擬交易對的買賣行為，進而實現定價。
vAMM模型可以支援永續合約交易，而無需投入大量資金，也不必與現貨相關聯，目前，vAMM模型已被Perpetual Protocol、Drift Protocol等永續合約DEX採用。儘管vAMMs存在高滑點和無常損失的問題，但因為其透明性和去中心化的特點，仍然是一套優秀的鏈上定價機制。
鏈下訂單簿結合鏈上結算
為了克服鏈上訂單匹配的性能限制，一些DEX採用了鏈下訂單簿和鏈上結算混合的模式。在這種模式下，交易的匹配過程在鏈下完成，而交易結算和資產保管仍然在鏈上。這樣一來，使用者的資產始終處在自己控制下，也就是所謂的「自託管（self-custodial）」。同時，由於交易匹配在鏈下進行，MEV等風險大大降低。這種設計既保留了去中心化金融的安全性和透明性，也解決了MEV等問題，為使用者提供了更安全可靠的交易環境。
一些知名的項目，如dYdX v3、Aevo和Paradex等，都採用了這種混合模式。這種方式在提高效率的同時也確保了安全性，與Rollup的理念有相通之處。
全鏈訂單簿
全鏈訂單簿，即將所有與交易訂單相關的資料和操作完全放在鏈上發布和處理，是維護交易完整性的傳統方案中最優的。全鏈訂單簿幾乎是最安全的方案，但其缺點也十分明顯，明顯受到區塊鏈的延遲和吞吐量限制。
另外，全鏈訂單簿模式還面臨「前置交易」和「市場操縱」等風險。前置交易指有人提交訂單時，其他使用者（通常是MEV Searcher）透過監控待處理的交易，搶跑在目標交易執行前，以獲得利潤。這種情況在全鏈訂單簿模式中較為常見，因為所有訂單資料都公開記錄在鏈上，任何人都可以查看並製定MEV策略。同時，在全鏈訂單簿模式下，由於所有訂單都是透明的，某些參與者可能利用這一點，透過大額訂單等方式來影響市場價格，從而獲得不正當的利益。
儘管全鏈訂單簿有以上問題，但其在去中心化和安全性方面仍具有可觀的敘事吸引力，像Solana和Monad等公鏈正在努力改進基礎設施，為實現全鏈訂單簿做準備。有些項目如Hyperliquid、dYdX v4、Zeta Markets、LogX以及Kuru Labs等， 也不斷擴展著全鏈訂單簿模式的範疇，它們或是在現有公鏈上進行創新，或是打造一條自己的應用鏈，用來開發高性能的全鏈訂單簿系統。
DEX的流動性取得與UX改進
流動性是每個交易所賴以生存的根本，但如何取得初始流動性，對交易所來說是個棘手的問題。在DeFi的發展歷程中，新興的DEX一般透過激勵措施和市場力量來獲得流動性。激勵措施往往指流動性挖礦，而所謂的市場力量，就是提供交易者不同市場間套利的機會。但隨著DEX越來越多，單一DEX市佔率越來越少，很難吸引足夠的交易者來達到流動性的「critical mass」。
這裡的Critical mass即“有效規模”，指某種事物達到足夠的規模後，便突破能夠維持事物發展的最低成本，以獲得長期的最大利潤。超過或未達到有效規模，產品都無法達到利潤最大化，好的產品必須在有效規模下長期運作。如下圖，橫軸為產品規模，縱軸為總成本。
而在DEX中，critical mass指交易量和流動性閾值，只有達到此類閾值，才能提供穩定的交易環境，進而吸引更多的用戶。在永續合約DEX中，流動性由LPs自發性提供，所以達到critical mass的常見方法，是設置帶有經濟誘因的LP池。在這種模式下，LPs將他們的資產存入一個池子並獲得一定激勵，用來支持DEX上的交易。
許多傳統的DEX為了吸引LP，提供了很高的年化收益率（APY）或空投活動，但這種方法有一個弊端，即為了滿足高APY和空投收益，DEX必須將Token中很大一部分用作LP挖礦獎勵，而這樣的經濟模型是無法長久的，會陷入LP挖礦「挖提賣」的惡性飛輪，DEX也可能很快崩盤，無法持續運作。
針對DEX初始流動性取得這個難題，最近有兩種新的想法出現：社群支持的活躍流動性金庫和跨鏈流動性取得。
Arbitrum上的永續合約DEX－Hyperliquid是使用社群支持的活躍流動性金庫的典型案例。 HLP 金庫是Hyperliquid的核心產品之一，利用社群使用者的資金為Hyperliquid提供流動性。 HLP金庫透過整合Hyperliquid以及其他交易所的資料來計算公允價格，並在多種資產間執行有利可圖的流動性策略。透過這些操作產生的收益和損失（P&L），將根據社區參與者在金庫中的份額進行分配。
跨鏈流動性調配則由Orderly Network和LogX Network等提出。這些項目允許在任意鏈上創建一個前端用於永續合約交易，並實現所有市場間的流動性槓桿化。所謂“市場間流動性槓桿化”，指橫跨多個市場或公鏈來整合和利用流動性資源，這種方法使交易平台能夠在不同的市場或公鏈上獲取流動性。
透過結合鏈上原生流動性、跨鏈聚合流動性，以及創造離散資產市場中性（DAMN，指整合多種彼此獨立的資產，建構一個對市場行情不敏感的投資組合，對沖市場波動對投資組合的影響）的AMM 池，LogX能夠在市場劇烈波動期間維持流動性。這些池子使用USDT、USDC和wUSDM等穩定資產，借助預言機實現永續合約交易。目前這些基礎設施也為開發各種應用程式提供了可能。
在現今的DEX領域，使用者體驗UX方面的競爭愈演愈烈。當DEX剛興起時，使用者介面的簡單改進就能大幅提升UX，而隨著使用者介面逐漸趨同，DEX開始透過引入諸如免gas交易、會話金鑰和社群登入等功能，來進行UX競爭。
實際上，CEX通常在生態系統中有更深的集成，不僅提供核心的交易服務，還充當用戶入口和跨鏈橋，而DEX通常局限在單一的生態內。而今跨鏈DEX正在打破這個局限，例如DEX聚合器可以將多個DEX的流動性和價格資訊整合到一個介面中，幫助用戶找到最優的交易對和滑點，可將其理解為交易路由器。
許多DEX聚合器，如Vooi.io等，正在開發智慧路由系統，將多個DEX和跨鏈橋的功能整合在一起，提供簡潔友善的交易體驗。此類DEX聚合器能夠在多條鏈上找到最有效的交易路徑，讓交易過程更簡單成本更低。最重要的是，使用者只需透過一個簡單介面就能管理複雜的交易路徑，
另外，Telegram交易機器人也不斷優化UX。此類機器人可提供即時的交易提醒、執行交易和管理投資組合等功能，且可方便地在Telegram聊天介面中直接完成。這種深度整合增強了交易的便利性和參與度，讓交易者更容易獲取資訊並抓住市場機會。當然，Telegram機器人也存在重大風險：使用者需要將私鑰提供給機器人，可能面臨安全風險。
永續合約DEX中的創新金融產品
市場上的眾多永續合約DEX一直在不斷推出新型金融產品，或優化現有產品的交易機制簡化交易流程，以更好地滿足交易者日益變化的需求。以下讓我們簡單對此類產品進行簡單介紹。
方差永續合約
方差是常見的統計指標，旨在反應一組資料的離散程度。顧名思義，方差永續合約的交易內容不再是標的資產價格，而是該資產的波動率。
舉個例子，假設你認為BTC價格會劇烈波動，但不確定變動方向，此時可以買入BTC的方差永續合約，對「BTC價格在一段時間內會劇烈波動」這一事件進行下注，無論之後BTC上漲或下跌，抑或是震盪行情，你都會獲利。
除此之外，方差永續合約還有對沖風險的作用，如上述例子中，一旦BTC劇烈下跌，由於你持有方差永續合約，合約收益會抵銷掉一部分損失。
去中心化永續合約交易所Opyn正利用現有市場資源，開發新穎的方差永續合約產品，這些合約不僅能夠模擬複雜的策略、對沖風險，還能提升資本效率。
Opyn的永續合約產品包括Stable Perps (0-perps)、Uniswap LP Perps (0.5-perps)、Normal Perps (1-perps) 和Squared Perps (2-perps，也稱為Squeeth)四種。每種合約產品都有其特定的用途：
Stable Perps為交易策略提供了穩固的基礎；Uniswap LP Perps則可以在不直接提供流動性的情況下，反映LP的收益表現；Normal Perps則是最普通的合約類型；而Squared Perps可透過二次敞口放大收益潛力。
這些永續合約可以組合成更複雜的策略。例如，「螃蟹策略」：透過做空2-perps的同時做多1-perps，可在穩定市場中賺取資金費率，同時保持一個平衡的方向性敞口。再如，「禪牛策略」：結合做空2-perps、做多1-perps和做空0-perps，可在穩定市場中保持多頭敞口的同時賺取資金費率收益。
Pre-Launch合約
Pre-Launch 永續合約讓交易者能夠在Token正式上線前就其未來價格進行投機，可理解為IPO OTC的鏈上版本，讓投資者可以根據預期的市場價值提前建倉。像Aevo、Helix和Hyperliquid 等多個永續合約DEX已經開創了Pre-Launch的新模式。 Pre-Launch合約的主要優勢在於，能夠提供在其他管道無法獲得的獨家資產，吸引並留住用戶。
RWA資產永續合約
RWA資產永續合約可能會成為現實資產上鍊的主要方式。相較於直接將RWA資產現貨代幣化，以永續合約的形式上鍊更簡單，只需具備流動性和價格預言機即可。而且，即使鏈上不存在現貨市場，也可以建構一個流動性良好的永續合約市場，因為永續合約交易能夠脫離現貨獨立運作。
永續合約交易是RWA資產邁向現貨代幣化的第一步，一旦透過永續合約市場累積足夠的關注度和流動性，就可以進一步推進現貨代幣化。將現貨和永續合約結合應用於RWA，可以為預測市場情緒、事件驅動交易，以及執行跨資產套利策略提供新途徑。目前，Ostium Labs和Sphinx Protocol等公司正在RWA合約領域逐漸嶄露頭角。
ETP Perpetuals
ETP會追蹤一些基礎資產或指數的表現，其價值通常基於標的資產的表現，如股票、債券、大宗商品、貨幣或其他資產組合。常見的ETP包括：
ETF：追蹤特定指數或產業的表現。
ETN：與債券類似，但其收益與標的指數或資產的表現掛鉤。
ETC：專注於大宗商品市場，追蹤商品價格。
ETP永續合約也可以用來創建持有到期期貨合約的ETP，例如ETF—— USO （西德克薩斯中質原油WTI的期貨） 和ETN——VXX （標普500指數波動率指數VIX的期貨）。因為無需展期操作，ETP永續合約可以降低交易費用，並降低淨資產值（NAV）的貶值風險。對於那些需要長期經濟敞口保護但不需要實物交割的公司來說，永續合約可以大幅降低營運成本。
此外，對於那些投機或對沖外幣風險受限的情況，通常會涉及30天或90天的遠期合約。這類合約既不標準化，又需在場外交易，風險性很高。然而，這種情況可以透過以美元結算的永續合約來替代，簡化操作並降低相關風險。
預測市場Prediction markets
預測市場是名詞，是金融市場的一個分支，參與者可以在預測市場中對未來事件的結果進行交易和下注，例如選舉結果、體育比賽勝負、經濟指標的變化等。
永續合約DEX可以透過提供靈活且持續的交易機制，徹底改變預測市場，尤其是在選舉或非定期天氣預報這類不規則事件中。與依賴真實事件或預言機的傳統預測市場不同，永續合約允許基於市場自身不斷更新的數據創建預測市場。
這帶來了顯著優勢：數據的持續更新能夠在長期預測市場中產生多個子市場，例如在大選期間，子市場可以圍繞某個候選人在特定辯論後的支持率變化進行交易。而由於子市場的存在，用戶不必等待長期事件的最終結果就能參與交易，而是可以基於市場的短期波動進行買賣操作，如某個新聞事件的影響、某一時刻的數據發布等。這為用戶提供了短期交易機會，並帶來即時的交易滿足感。
永續合約的持續即時結算保證了市場活動的穩定性，增強了流動性並提升了用戶參與度。此外，由社群控制的永續合約市場透過聲譽和代幣獎勵機制來激勵參與，為去中心化預測市場奠定了基礎，這種設計讓市場的創建更加民主化，並為各種預測場景提供了可擴展的解決方案。
永續合約DEX的未來展望
隨著加密金融體系的發展，永續合約DEX的設計也不斷優化，未來的重點可能不僅是複製CEX的功能，而是更好地發揮去中心化的獨特優勢——透明性、可組合性和使用者賦權，從而設計一些全新的功能。理想的永續合約DEX設計，需要在效率和安全性之間找到微妙的平衡。
此外，永續合約DEX也越來越重視社群和開發者的參與，並透過各種機制增加使用者的歸屬感和忠誠度。像是使用Hyperliquid機器人進行做市等社區主導的措施，能讓更多用戶能夠公平地參與到交易活動中，真正落實去中心化交易的普惠性。
為了推動加密貨幣的大規模普及，打造類似iOS那樣整合且使用者體驗極佳的平台至關重要。為此，需要開發更直覺的使用者介面，並確保整個使用流程的流暢。此外，像Hyperliquid、LogX 和dYdX等永續合約DEX，其涵蓋的市場不隻金融，還包括選舉、運動等各個領域，為大眾參與加密交易提供了新的途徑。
過去十年，DeFi的發展主要集中在DEX、借貸和穩定幣領域，而接下來的十年，DeFi可能會與新聞、政治、體育等多個領域交叉融合，有望成為被廣泛使用的工具，進一步推動加密貨幣的mass adoption。
