作者:PSE Trading Analyst @Daniel 花

區塊鏈發展至今,DeFi 板塊發展的最成熟​​,而其中藉貸便是其核心之一。在多頭市場中,借貸往往是開啟行情的發動機投資者往往會抵押BTC,借出USDT,在去購買BTC,推動行情上漲的同時也能獲得更多超額收益,但隨著加密貨幣市場熱潮的褪去, BTC 價格的下跌也往往導致連續清算,BTC 價格跌入冰點。為了達到「永恆牛市」的目標,市場上推出了許多「無清算」的協議,讓投資者享受超額收益的同時,不會面臨「清算」風險,本文將會對市場上幾種常見的「無清算」協議進行梳理,先說結論,所謂的無清算本質上是將風險轉移,但羊毛出在羊身上投資者獲利的同時,就得有人去承擔風險。

1.無清算協議的區別

1.1 用其他抵押資產提前「清算」

Thorchain 為其中的一個典型代表,Thorchain 是一個跨鏈協議,會在各條鏈上建立各種資產池子如BTC/RUNE(Rune 為平台幣)等,當用戶需要跨資產時,需要將Arb 鏈的BTC 換成Rune, 再將Rune 換成OP 鏈的ETH。在藉貸過程中,需要將BTC 換成Rune > Rune 燃燒生成Thor BTC(合成資產) > Thor BTC 換成Thor TOR(官方穩定幣)在燃燒Mint 成Rune > Rune 最後在換成USDT。在此過程中,Rune 最終會通縮,因為燃燒生成USDT,且用戶需要支付每一次的Swap 費用給LP,因此借貸不收取利息,另外不同於傳統的借貸協議,最終用戶是「抵押」 USDT 借出USDT,所以不需要在意BTC 的漲幅,永不「清算」,或者說已經提前進行了「清算」。

PSE Trading:誰在為無清算DeFi協議的風險買單?

如果協議無「清算」且無利息,貸款人可以永不還錢,但也出現一個極端情況,當牛市行情來臨時,貸款人會因為BTC 價格的上漲而想去還款,拿回更多收益的BTC。流程如下:USDT 換成Rune > Rune 燃燒Mint 成Thor TOR,Thor TOR 換成Thor BTC 後燃燒產生Rune,最後再將Rune swap 成BTC 還給客戶。在這個流程中,會發現Rune 成為最大的變量,Mint Rune 去拿回抵押的BTC,如果還款的人數過多,就會鑄造出“無限量”的Rune,最終導致崩盤。

PSE Trading:誰在為無清算DeFi協議的風險買單?

因此Thorchain 設定了最多Mint 的數量,也就是債務上限,目前上限是500M,原生的Rune 為485M,也就是做多能Mint 15M 數量的Rune。 Thorchain 會設定Lending Level 的數值最終相乘等於能被燃燒掉Rune 的數量,根據目前Rune 的價格,可以得到能被貸款的USDT 價值。

PSE Trading:誰在為無清算DeFi協議的風險買單?

另外,Rune 價格比上BTC 的價格也是協議能否成功的關鍵,下面兩張圖可以看出,當BTC 和Rune 的價格同時上漲20% 的時候,用戶還款會多Mint 出301 個Rune,相比於貸款時燃燒掉的Rune,但當Rune 的價格上漲30% 的時候,還款時反而不會Mint 出Rune,協議還是處於盡通縮的狀態,相反,如果BTC 的價格上漲遠超過Rune 的上漲價格,協議就會Mint 出更多的Rune,從而導致機制崩盤,一但Mint 的數量將要達到上線,協議會提高Collat​​eral ratio 到最高500%,迫使用戶不在藉出更多USDT,假設達到500M Rune 的上線,協議也會終止一切貸款還款行為,直到BTC 價格回落,不用鑄造出更多Rune 為止。

PSE Trading:誰在為無清算DeFi協議的風險買單?

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不難看出,只有當協議一直藉款時,對於協議本身才是利好(Rune 的通縮),但也經不起大規模還款(Rune 的通膨),所以Thorchain 這種模式本事就注定做不大,如果要規模那就是Luna 2.0 的悲劇。其次,因為也透過collat​​eral ratio 來控制貸款數量,所以平台的CR 為200%-500%,遠高於AAVE 等傳統借貸平台的120-150%,資金利用率過低,也不利於成熟市場的借貸需求。

1.2 將清算風險轉嫁給Lender

Cruise.Fi 是一家抵押借貸平台,其抵押物為stETH,透過把清算線外包給其他Lenders 去承受,只要一直有用戶「接盤」,理論上不會爆倉,對於貸款用戶來說:爆倉風險減少,可以扛單的空間變多,對於「接盤」用戶可以獲得更多收益(基本借貸收益+ETH 額外獎勵)。

借款流程:當使用者抵押stETH 後,會產生USDx,使用者可以拿USDx 去Curve 池最終換成USDC,而stETH 產生的利息最終會給到Lender。有兩種方法可以維持住USDx 的價格

1: 當USDx 價格過高時,會把stETH 一部分的收益給到Borrower,補貼他們借貸成本過高2: 當USDx 價格過低時,會把一部分stETH 轉換為借入成本,補貼給Lender。

PSE Trading:誰在為無清算DeFi協議的風險買單?

那麼專案要如何達成不清算呢?這裡假設抵押的ETH 為1500 美元,清算價格為1000 美元。當清算發生時,平台首先會把抵押物(stETH)鎖定, 然後將stETH 的質押收益給到Borrower,通過stETH 的質押收益去保留一部分原本的倉位,超過stETH 收益部分的倉位會被暫停,但這麼做的壞處是ETH 質押率上去後,會影響stETH 的收益,導致可保留的部位變小。

關於原本要被清算的部位,平台會產生Price Recovery Token,當ETH 重新回到清算線以上的時候,Lender 可以拿著這部分PRT 1:1 兌換成ETH,這樣相比於傳統的借貸平台,多了一層ETH 的超額收益,而不僅僅是藉貸利息。當然如果說Lender 不認為ETH 將會上漲到1000 美元以上,Lender 也可以在二級市場去銷售PRT,該項目還處於早期階段,很多數據以及二級市場還未完善,作者也做一個大膽的預測,如果說Lender 將PRT 放到二級市場銷售,那Borrower 也可以已更低的價格「接回」自己倉位的同時(相比於補倉),還能獲得ETH 未來的超額收益。

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但該計畫也有一個弊端,計畫只能在牛市中發展(即使大回調發生,也會有「信仰」 ETH 的holder 來提供流通性),倘若熊市來臨,市場情緒降至冰點,流動性就會枯竭,對於平台也會造成不小的威脅,而願意來平台當Lender 的用戶或許不會很多,因為本身該協議就是將風險全部轉移到Lender 身上。

1.3 利息覆蓋借款利率

聯準會的升息浪潮也帶領了一批RWA 「無清算」協議,最值得關注也是規模最大是T Protocol,STBT 為MatrixDock 美國機構發行的美債封裝代幣,和美債收益率1:1 鉚釘,TBT則為T Protocol 發行的STBT 封裝版本,採用rebase 方式發放美債收益給平台用戶用戶僅需打入USDC 便可以鑄造TBT 從而享受美債收益。

PSE Trading:誰在為無清算DeFi協議的風險買單?

最大亮點是平台收取的利息始終小於美債收益率,假設美債收益率為5%,那平台收取利息約為4.5% 發放給Lender,其中的0.5% 作為手續費,這樣MatrixDock 可以抵押美債封裝代幣無息借款,但是要怎麼解決不清算的問題呢?本質上該平台也採用抵押美元借出美元的邏輯,不受BTC 等資產的影響。目前LTV 為100%,當MatrixDock 抵押一百萬美元的美債時,可以藉出一百萬美元的穩定幣,當用戶想要回自己的穩定幣時,MatrixDock 則會清算掉自己擁有的美債,等額支付給用戶,大額用戶需要等待三個工作天完成對付。

但也存在危險點,當MatrixDock 拿到借款後,如果進行高風險投資等行為,用戶是存在不能剛兌美債的風險的,所有的信任都依靠平台和美債機構,存在監管盲點和不透明性,也因此T Protocol 尋求其他美債機構合作的進程也變的異常緩慢,天花板是有限制的。其次,伴隨著未來宏觀貨幣政策寬鬆,美債殖利率會開始下降,利息變少時,用戶也就沒必要在該平台存款,轉向其他借貸平台。

2.總結與思考

作者認為目前為止,大部分無清算協議都是「偽無清算」,其實就是把風險從Borrower 身上轉移到別處,例如Thorchain 把風險轉移到協議本身和持有Rune 代幣者,Cruise.Fi 將風險轉移到了Lender,T Protocol 把風險轉移到了不透明的監管上。不難看出,這幾種協議都存在一個痛點:很難達到規模效應,因為借款的本身就是對某一方不公平的,而這種不公平所帶來的短期「高額」收益卻又很難持續,對於使用者來說不穩定。用戶最終還是會使用AAVE 這樣的傳統借貸平台,接受清算的同時擁抱公平。清算的本質是資不抵債,任何資產都會有波動的時候,世界上根本就不存在無風險投資,只要有波動,就存在資不抵債的時刻,傳統金融從誕生發展到至今沒有“設計”出完美的無風險投資,加密貨幣世界的高波動屬性更不會有。 「無清算」協議或許會以相對「穩定」的方式再次出現大眾視野中,但羊毛出在羊身上,最終的某一方會接受慘痛的代價。