作者：Metrics Ventures

2018年深冬，我在青海戈壁灘考察某光電站。零下20度的寒風裡，總工程師指著成片停擺的光伏板說："這些是上一輪擴張的遺產，等市場出清完畢，新技術才會破土。"此刻凝視著Binance山寨幣榜單，那些橫盤許久的K線竟與當年光電板陣列驚人相似。

加密市場正經歷著與傳統產業別無二致的周期輪迴。如同2012-2016年光電產業淘汰賽，CEX山寨幣市場已進入殘酷的出清階段：大量2021年明星項目日成交量跌破千萬美元，FDV中位數較峰值蒸發超7成。這似是當年光電、網路、煤炭巨頭從百元股跌落仙股的軌跡。

但周期律的殘酷背面總藏著厚禮。正如隆基股份在產業冰點押注單晶矽技術，當下山寨幣市場的黑暗時刻，正孕育破局動能：

1. 估價邏輯重構：VC的「紙面富貴」與槓桿絞殺

2021年多頭市場頂峰，一級市場VC如同瘋狂囤煤的投機商：

估值泡沫：創投（VC）對種子輪專案估值中位數達8,200萬美元（Messari 2022年報），較2017年週期膨脹16.4倍（對比2017年同類專案僅500萬），導致代幣上線CEX時早已透支10倍空間；

槓桿爆雷：Genesis等機構在上個週期提供100% LTV的BTC抵押貸款，催生套利循環：機構抵押BTC→取得穩定幣→配置高β代幣。莊家可以抵押BTC買山寨幣，形成虛假繁榮。但隨著2022年Genesis暴雷，2022年抵押品價值擊穿平倉線引發鍊式清算，這條「資金輸血管」被斬斷，山寨幣市場淪為一級市場拋售垃圾股的屠宰場。

2. 出清進行時：加密產業出清週期永遠快於實業

經歷兩年洗牌，我們已經可以觀察到的市場訊號有：

市場情緒觸底：CEX山寨幣平均市值已然接近跌至2020年水平，2022-2024上市的多個項目市值縮水80%以上；散戶離場率達歷史峰值，散戶持幣地址90天活躍度降至12.3%（Santiment），接近歷史冰點值；CEX山寨幣恐懼貪婪指數持續15週低於20，達2020年3月來冰點

新賽道的孕育：儘管傳統做市商收縮，但子母幣，鏈上dex池子鎖定流動性等新機制正在重建槓桿飛輪通道，AI和Crypto、合規化和Crypto正在嘗試孕育新的產業動能。

結論：現在的山寨幣市場，像極了2015年左右的煤炭股－產能出清快速進行，市場熱度下滑迅速，利空利好不再能引發產業波動，還面臨了全市場眼中的替代板塊（DEX ）吸血，但太陽底下沒有新鮮事，投資的第一性原則永遠是流動性和便宜，廢墟中藏著被錯殺的金礦，我們相信優質項目只待行業出清中沉澱出彩。

山寨幣資金暗戰：CEX 估價進入震盪尋底階段，DEX 新大陸的曙光

1. CEX困局：VC毒丸未消，出清進入後半場

中心化交易所的山寨幣，本質是一級市場估值泡沫的「接盤俠」：

  • 定價權爭奪：2021年VC以10億估值投的項目，如今二級市場只認1億市值，中間9億成了「估值斷層」（案例：某項目種子輪估值2億，上線幣安後流通市值僅4000萬）；
  • 資金堰塞湖：BTC ETF帶來170億美元增量資金，但因風控收緊，做市商無法像過去通過抵押BTC加槓桿，資金滯留在新的交易場所內，CEX山寨幣淪為“乾涸河道”，進入了虧錢效應的負回饋循環。
  • 2. DEX破局：二級定價權革命

去中心化交易所正在重寫遊戲規則：

傳統路徑：VC定價→交易所上幣→散戶接盤

估價倒掛：在DEX，散戶能用VC 1/10的價格買到全流通代幣

估價重構機制：DEX市場透過AMM演算法實現價格發現，典型專案上市溢價率較CEX低73.5%（Dune Analytics）；DEX吸血CEX流動性在催生資產定價的新典範：社群共識→DEX流動性證明→CEX被動上幣

共識裂變：當小眾概念（如AI Agent）透過社群傳播變成大眾共識，籌碼流轉就從「莊散互割」（PvP）升級為「增量湧入」（PvE）。典型案例：

Virtual：從DEX小圈爆紅，到被Grayscale列入觀察名單，市值三個月漲20倍；

AI16Z：社群模仿a16z投資邏輯包裝項目，吸引傳統科技圈資金入場。

核心邏輯：CEX是“國企甩包袱”，DEX是“民企借殼上市”——前者等政策救市，後者靠群眾運動。

CEX vs DEX：兩套生存法則，兩類財富密碼

1. CEX策略

撿煙蒂股：只買市值5,000萬-2億、有真實產品及社區、專案方擁有核心定價權的項目，避開「仙股」（每日平均成交<100萬美元）；

等待產業週期：參考煤炭股歷史，2025-2026年佈局，流動性寬鬆週期等待市值回歸週期兌現收益，抓住產業趨勢核心標的（案例：2020年買入MKR 200美元，2021年拋售6000美元）；

流動性套利：在連續的市場行情中，全流通代幣在不同CEX的流動性支持下往往體現出線性變化的特徵，在情緒冰點中往往存在市值區間的錯誤定價機會，可以用於流動性和情緒套利。此刻，我們認為ETH在享受與比特幣相通的美元體系流動性前提下存在顯著的錯誤定價博弈機會。

2. DEX策略

早期狙擊：

500-2000萬市值：重點檢視團隊背景、Github程式碼/產品品質、籌碼吸/派發訊號；

2000-5000萬市值：CEX上幣預期（如某DeFi項目被幣安納入觀察名單後，DEX價格先行暴漲300%）；

社區賦能：觀察Meme幣的共識建設，以AI Agent賽道為例，代幣SocialFi指數（社群平台提及頻次/流通市值）每提升1單位，對應47.8%超額收益（LunarCrush數據），捕捉PvP轉PvE的關鍵拐點；

結語

暮色中的青海光伏基地，新一代雙面模組正在落日餘暉中蓄能。山寨幣市場是一座巨型金礦，但多數人帶著淘金夢進來，揣著碎石渣出去。

加密市場的周期齒輪從未停轉，那些在寒冬中打磨利器的項目，終將在流動性黎明破曉時，折射出最耀眼的光芒。而我們要做的，不過是像資深礦工那般——在別人棄坑時校準羅盤，在產業甦醒前備足彈藥。唯有把挖煤人的耐心、賭徒的狠勁、會計的算力結合起來，才能從廢墟中掘出真金。記住：多頭市場是兌現利潤的舞台，熊市是收集籌碼的戰場——而現在，正是背起簩筐、低頭撿礦的黃金時刻，堅定看好此時此刻的ETHBTC匯率對交易機會及未來一年內的山寨建倉黃金時機。