作者 | BitMEX 創始人Arthur Hayes
編譯 | GaryMa 吳說區塊鏈
當前這輪熊市是我經歷的第三輪熊市了，雖然有時候感覺是在重播，但是每一次都能有所收穫。每個人的收穫都有所不同，但如果你傾向於聆聽主流金融媒體，那麼我可以肯定的告訴你，你被灌輸了錯誤的觀點。主流媒體服務於傳統金融，他們會用盡一切機會來嘲笑加密貨幣這場經濟/社會實驗，趾高氣昂地宣稱，加密貨幣毫無價值。當然，作為加密貨幣行業的堅定信仰者，我將試圖糾正來自他們的那些惡意抨擊。
本文，我將以三箭資本（3AC）的傳奇故事為視角，通過它我們可以更好地理解應該從當前的熊市中獲得的真正見解。請注意，雖然我個人認識Su Zhu 和Kyle Davies（3AC的負責人），但除了公開報導的內容外，我對發生的事情一無所知。我打算利用我對加密貨幣、金融服務和常識的了解，從TerraUSD 和Luna 的內爆開始，找出我認為導致其崩潰的原因。
3AC 的倒閉本身並不引人注目。一個以前成功執行無聊但收益穩定的套利策略的對沖基金，決定使用槓桿來加速回報，並付出了代價。使用借來的資金來玩UST 的套利交易為他們判了死刑。
但是，使3AC 違約影響如此之大的是，它在許多最大的中心化加密貨幣借貸業務中炸出了一個鯨鯊大小的洞。由於3AC 貸款的損失，這些貸款業務中有許多已經封鎖了客戶資金，基本上處於無力償還的狀態。信貸從加密貨幣生態系統中撤出，造成了比特幣、以太坊和整個山寨幣市場的普遍崩潰，沒有一個幣能倖免於難。
但很多媒體沒有提到的是，中心化和去中心化的借貸公司/平台都有3AC 的風險敞口，但只有中心化的借貸公司集體倒閉了，而去中心化的借貸公司則清算了抵押品，在運營中也沒有出現問題。用3AC 的故事作為畫布，讓我給你畫一幅畫，說明為什麼比特幣和以太坊經得起時間的考驗，以及這對加密貨幣的未來意味著什麼。
香港
不過，在我們深入了解之前，首先讓我們快速地回顧一下，以便更好地了解3AC 的負責人Su Zhu 和Kyle Davies 是如何走向輝煌的。
他們於2008 年大學畢業，與我同年，並在隨後的某個時間作為傳統金融銀行/做市商的僱員來到亞太地區。
香港、新加坡和東京的投資銀行界是非常緊密的。雖然我直到許多年後才直接認識他們（當我們都進入加密貨幣時），但我們有相鄰的朋友圈。第一次在新加坡的一家餐廳見到Kyle 時，我發誓我以前在香港的一個聚會上見過他。
我從未與Kyle 有過任何交易，他曾在瑞士信貸工作過一段時間，但我確實與Su 進行過交易，當時他在FlowTraders 擔任做市商。作為德意志銀行亞太地區交易所交易基金（ETF）業務的首席做市商，我在香港和新加坡證券交易所為大型ETF 產品套件發布買入/賣出報價。我經常犯錯，經常輸錢給他們。 Su 是FlowTraders 的專業人士之一，他讓我每天都保持警惕。 Su 在FlowTraders 工作後，又在德意志銀行工作了一段時間。
這個故事的重點是，Su Zhu 和Kyle Davies 是套利者。在他們的銀行生涯中，他們被訓練為從價格的微小差異中獲利。一次又一次地這樣做，錢就會越來越多。他們把這種方法和心態帶到了他們創立的三箭公司，該公司通過對非常低效的場外無本金交割遠期（NDF）市場進行套利開始。
現在，繼續說說我在花旗銀行的日子。
當我在花旗銀行擔任首席ETF 交易員時，我也涉足了股票指數遠期交易，包括NDFs。我們的櫃檯交易的是香港、台灣、印度和韓國主要指數的股票指數遠期。我還負責整個中國A 股ETF 交易簿，並交易了大量與股票掛鉤的衍生產品。
NDF 是一種貨幣遠期合約，到期日不結算本金，而是直接交付市場價與執行價之間的的差額。
以USD/KRW（韓元）的匯率為例。韓國不允許韓元自由兌換。假設我想在未來30 天內賣出韓元買入美元，我想在今天鎖定匯率。我將在USD-KRW NDF 的右側（RHS）進行交易。如果我以1,000 韓元的匯率進入30 天NDF，而即期匯率結算為1,200 韓元，我將賺取[ 200 韓元*美元名義匯率/ USDKRW 現貨匯率]。如果我的交易規模為1,000,000美元，這將相當於大約166,666 美元的利潤。
了解為什麼NDF 是股票指數遠期交易的一個必要部分對這個故事來說並不重要，所以我就不說這些血腥的細節了。
場外NDF 市場非常大，所有大型投資銀行都有專門從事這些衍生品的交易部門。早在2010 年，交易是通過彭博社的聊天記錄進行的。這意味著雖然交易員對某一NDF 應該如何定價有大致的了解，但他們無法像現貨貨幣那樣看到一個綜合市場。因此，在不同的NDF 交易台之間套利是非常容易的。
每天我都會選擇一種貨幣並試圖在兩個交易台之間進行套利。假設我想要一筆20,000,000 美元名義的30 天韓元NDF。銀行A 會給我報價1,000/1,001；銀行B 會給我報價1,002/1,003。你看到這個交易了嗎？
我在銀行A 以1,001 買入，然後在銀行B 以1,002 賣出，在30 天內我將獲得每美元1 韓元的利潤。在2000 萬美元的名義上，假設即期匯率為1000 韓元，那麼總利潤為20,000 美元。這對銀行交易台來說並不多，但如果你這樣做的次數夠多，每年加起來就有幾百萬美元的無風險收益。
作為銀行家，Su Zhu 和Kyle Davies 看到了這個低效的市場，用他們自己的錢創辦了一個基金，其交易策略的核心是在這些錯誤的價格中獲利。值得注意的是，除非你是銀行或極大型對沖基金的交易員，否則幾乎不可能在NDF 市場交易。你必須有一份ISDA，而且你交易的銀行的高級管理層必須允許你與他們交易。但不知何故，3AC 設法在幾家投資銀行開了賬戶，並在亞洲NDF 市場上相互套利。當Su Zhu 和Kyle Davies 告訴我他們是如何開始的時候，我對他們快速進入這個有利可圖的市場印象深刻。
這就是3AC 多年來賺錢的方式。然後，在某個時候，他們發現了加密貨幣，並作為現金套利交易者進行交易。這是任何加密貨幣套利基金的麵包和黃油。永續合約歷史上空頭的套利空間大於多頭，這意味著如果你買入BTC，並做空相同數量的BTC/USD 永續合約，你將隨著時間的推移賺取期現價差。
這些貨幣套利和資金交易是非常有利可圖的，但它們也是資本密集型的。你必須交納保證金來交易每一個NDF 衍生品，而且你不會因為在另一家銀行擁有相同和相反的頭寸而增加信用額度。對於加密貨幣永續合約資金費率交易，你不能使用任何槓桿。這意味著你的對沖基金AUM 的增長是緩慢和可預測的。
提高對沖基金業績的唯一方法是成為一個定向交易員，和/或使用借來的資金。這兩點3AC 都做了。
UST/Luna
在Anchor 20% 的理財收益誘惑下，那些所謂的機構基金經理的批判性思維全都被拋之腦後，紛紛存款進入進行利息的套利行為。
我們再次把話題給到3AC。
我之前喋喋不休地講述他們在香港的經歷是因為，我想讓你了解這些人最初是如何壯大他們的基金的。像UST 這樣的套利交易是不容忽視的，特別是對於像Su Zhu 和Kyle Davies 這樣的人，他們一直是DeFi 的忠實擁護者，他們直接在其他一些協議的價格增長上正確下注，賺了很多錢。我們知道3AC 持有大量的LUNA，但我們不知道的是他們在UST 套利交易中的深度。要知道，3AC 在LFG 二月份的融資中，投資了2 億美元，而這筆投資目前幾乎毫無價值。
UST 的套利交易十分簡單：
以低於20% 的年化利率借入USD
將USD 換為UST
將UST 存入Anchor，賺取20% 的利息
年化未實現利潤= 20%-借款成本
用你自己的資本作為對沖基金，嚴重限制了盈利潛力。作為一個“宇宙大師”，當遇到這樣一個利潤豐厚的套利交易時，會通過借錢來撬動。
想像一下，你可以以10% 的年利率借到10 億美元，用你已經擁有的山寨幣組合（甚至是無抵押）做抵押。然後，你將10 億美元轉換成10 億UST，賺取20%。每年你都會賺到1 億美元，而且管理這個頭寸不需要任何努力。同樣，我不知道3AC 的UST 頭寸有多大，但如果我們相信他們在今年早些時候一度擁有近180 億美元的資產管理，那麼他們藉了數十億美元來部署這種套利交易是非常合理的。
你借錢的能力取決於你的抵押品和信譽。我們的目標是用盡可能少的抵押物來借錢。要求你提供的抵押物越少，借款人就越信任你。
3AC 通過過去正確預測市場，並在社交媒體上積極告訴大家他們的交易情況巧妙地組合打造了一個無敵光環。 3AC 在其鼎盛時期是全球最大的加密貨幣資金池之一。這種卓越的交易聲譽，加上他們控制的資產規模，使3AC 能夠以非常慷慨的條件借款。例如，Voyager，一家上市公司，在沒有任何抵押的情況下借給3AC 數億美元。確切地說，是15250 個BTC和3.5 億美元。
遊戲結束
這就引出了我對3AC如何開始滑向破產的想法（純屬猜測）。
正如上文所述，我懷疑3AC 不僅使用自己的資本，還從個人和基金那裡借入美元，以進行UST 套利交易。對於需要抵押的貸款，3AC 將比特幣、以太坊，以及最重要的是其他各種流動性較差、波動性較大的山寨幣作為抵押品。從紙面上看，3AC 的加密貨幣資產組合非常引人注目。但是，當UST 脫鉤，整個400 億美元的Terra 生態系統在一周內崩潰時，曾經是一個利潤豐厚的套利交易很快就變成了一個腐爛的噩夢，3AC 的倒閉也就變成了一個時間問題，而不是如果。
當市場下跌時，它以一種相關的方式下跌。這個簡單的事實給3AC 帶來了滅頂之災，其被抬高的估值在很大程度上源於他們持有的許多流動性極差的山寨幣的市場價值。當市場開始下跌時，這些山寨幣的流動性蒸發了，而訂單簿也只剩下了報價。由於3AC 繼續通過迅速枯竭的需求進行銷售，價格以非線性的方式越跌越低，最終使其無法收回足夠的美元來償還貸款。
3AC 突然欠下大量無法償還的美元，因為它可以變現來償還這些貸款的剩餘資產已經下降了50% 到75%。如果更廣泛的加密貨幣市場沒有下跌，3AC 可能已經能夠挽回被綁在從UST 和LUNA 上的資本損失。相反，市場嗅到了一隻受傷的獅子，並著手將其驅逐出境。
然後問題開始了。
誰把錢借給了3AC？
借給3AC 多少錢，有多少抵押品？
抵押品是什麼？
3AC是否多次抵押了相同的抵押品？
隨著時間的推移，各種大型中心化加密貨幣貸款機構受到了壓力。一些大公司宣布破產，並向少數有足夠資本恢復其償付能力的加密貨幣OGs 求助。
但是你可能想知道，一個基金的違約怎麼會演變成整個行業的瀕臨破產？
很好的問題，讓我們仔細看看3AC 是如何搞垮許多最大和最引人注目的中心化加密貨幣借貸參與者的。
中心化加密貨幣貸款機構
首先讓我們熟悉一下中心化借貸領域的主要參與者。目前感受到3AC 消亡壓力的一些大公司包括Voyager、Celsius、BlockFi 和Babel Finance。
提醒一下。我沒有關於這些公司的非公開信息。我只有推理能力和公開聲明作為依據。
貸款業務非常簡單：貸款人接受存款並向存款人支付利息，以換取將其資金借出的能力。然後，貸款人以高於其支付給儲戶的利息的利率將資金貸出，以實現盈利。
這種模式的簡單性伴隨著一些隱患，其中之一是貸款業務在任何形式的金融危機中都不可避免地會受到壓力。除非你在公司工作，否則儲戶沒有辦法了解公司是否以審慎的方式處理他們的資本。因此，只要有任何壓力的跡象，你就會迅速逃出，如果貸款人正在承擔任何期限的風險，他們將很快破產。
考慮到這一點，讓我描述一下經營貸款業務的最安全方式。
假設你有3個客戶。 Mark Karpeles（Mt.Gox 前CEO）、Do Kwon、Su Zhu。他們每人都有1 個ETH，並希望獲得資產回報。每個人都有一個時間偏好（Mark = 一個月、Do = 3 個月、Su = 1 年）。
我們將貸款機構稱為加密貨幣長期管理公司（LTCM）。
LTCM 可以是一個安全的貸款機構、也可以是一個有風險的貸款機構。
如果LTCM 是保守的，它將以與每個人的時間偏好相匹配的期限進行借貸。因此，LTCM 借出1 個ETH 一個月，1 個ETH 三個月；1 個ETH 一年。當Mark、Do 或Su 要求歸還他們的錢時，這些錢被借出去了，而不能歸還他們，但也不存在風險。
如果LTCM 是積極進取的，它將以比每個人的時間偏好更長的期限借出。為了說明這個荒謬的極端，LTCM 可以藉出3 個ETH，為期10 年。很明顯，如果任何一個儲戶要求在他們偏好的時間內拿回他們的錢，也沒有資金了。這就是貸款人破產的原因。但LTCM 可以打賭，它將能夠說服每個儲戶多次滾動他們的存款，從而使LTCM 永遠不會破產。
這種分析只涉及LTCM 貸款簿的期限。貸款業務的第二個方面是藉款人的質量。作為一家公司，貸款人的價值主要源於其正確評估借款人的信用風險，並在放款前根據這些風險評估要求提供適當的擔保或抵押品的能力。
在加密貨幣行業中，對信貸的需求有三個來源：
利差和基差交易。借款人不提供抵押品，因為它希望有盡可能多的現金來最有效地使用這些策略。
用於投機的保證金貸款。這些是為方向性的多頭和空頭交易者準備的。通常情況下，他們會提供某種抵押品。但是，如果不能理解基礎抵押品的波動性和流動性的變化，就會導致貸款人的損失。
礦業資產擔保貸款。礦工要么抵押硬件（如ASIC 比特幣礦機），要么抵押加密貨幣，並收到法幣和/或穩定幣。這些借款人的風險最小，因為他們有強大的加密貨幣現金流支持其貸款。然而，如果你從一個違約的礦工那裡收回ASIC 機器，你必須有一個場地條件，可以插入機器並開始挖礦，以充分利用它們。
加密貨幣信貸中缺少的主要用例是商業貸款。這個領域是如此之新，風險如此之大，以至於向加密貨幣公司貸款沒有意義。加密貨幣公司，類似於基礎代幣本身，應該被視為看漲期權。在違約的情況下，無論你在資本結構中處於什麼位置，你都會被消滅掉。假設如此，最好只是擁有股權，因為至少你可以參與到上升的過程中。
由於加密貨幣市場固有的波動性，以及各種收益率挖礦、套利和基差交易的所謂盈利能力，借款人一直願意支付極高的利率。這意味著貸款人可以向零售儲戶提供極高的利率，並且仍然有一個正的淨息差（NIM）。
我相信主流加密貨幣貸款機構一開始的貸款是非常合理的，但後來增長太快了。相對於TradFi 銀行和主權政府對法幣存款和債券的報價，存款利率非常有吸引力。這是中央銀行肆意印鈔和零利率政策的結果。渴望收益的散戶投資者對加密貨幣和法幣穩定幣的這些巨大收益率欲罷不能。
湧入這些少數公司的數十億美元超過了負責任的借款人的供應。他們不得不部署這些資金，因為他們要花錢來獲得這些資金（記住，他們要向所有人支付利息）。貸出資金的壓力迫使公司降低借款標準，也導致他們從事與3AC 非常相同的套利交易。
例如，BlockFi 曾經是美國上市的比特幣追踪基金GBTC 的最大持有人之一。 BlockFi 接受BTC 存款，創建GBTC 股份，然後在市場上出售GBTC 股份以獲取溢價。這就是計劃，無論如何，但它花了六個月時間來創建GBTC 股份。在這六個月期間（ 2021 年底至2022 年初），GBTC 的溢價變成了折價，當他們退出套利時，他們已經虧損。
以上是GBTC 對其資產淨值（NAV）的溢價或折價圖。鑑於六個月的準備時間和人類對短期趨勢的無限推斷，我打賭許多公司借用BTC 來創建GBTC，希望他們能在六個月後獲得40% 的利潤。正如你所看到的，這顯然沒有發生，因為GBTC 自2021 年第二季度以來一直在折價交易。
3AC 能夠進行如此大規模的套利和定向交易，很大程度上是因為它有一個必須投資的資金池。在我看來，沒有其他解釋，為什麼像Voyager 這樣的上市公司會藉給他們數億美元的無擔保美元和比特幣。 3AC 說他們會支付高額的利息，Voyager 相信了他們的話，因為在Voyager 的負責人看來，沒有其他公司能像3AC 那樣吸收需要運轉的資金。正如Chuck Prince 在回應花旗銀行參與發放次級抵押貸款時所說的那樣，"當音樂停止時，就流動性而言，事情將變得複雜。但只要音樂在響，你就得站起來跳舞。我們仍然在跳舞"。
不幸的是，貸款人都在交易的同一方。他們有相同的借款人。他們持有同樣的抵押品。而藉款人都在同樣的套利交易中損失了錢。 3AC 和這些貸款人之間的唯一區別是他們推銷自己的能力。正如我們所看到的，他們都沒有進行適當的風險管理，以達到抵禦這場特殊風暴的程度。
更糟糕的是，這些私營公司不必定期公佈其貸款簿的健康狀況，也不必像公開上市的銀行那樣為預期的不良貸款預留儲備金。我們只能在沒有任何依據的情況下猜測這些貸款人面臨的潛在損失的大小。因此，每個人都試圖在壓力出現的第一時間撤出他們的資金。而這正是所發生的事情，因為市場想知道3AC 在這些貸款人身上打了多大的一個洞。
這也不僅僅是散戶的退出。這些貸款人之間也在交易同樣的風險，這意味著他們也有彼此的風險，而且他們也不信任對方。這種對中心化不透明借貸機構的完全喪失信心，是它們幾乎同時滅絕的原因。
中場休息
快速回顧一下：3AC 爆倉了，因為他們採取了無聊、穩定和可預測的套利策略，卻加上了驚人的槓桿，並在UST 套利交易崩盤後向市場屈服。
由於其敏銳的投資頭腦和龐大的資產池，3AC 被允許以很少甚至沒有抵押品的方式向急於將散戶存款重新配置為高收益加密貨幣信貸工具的貸款公司借款。這些貸款公司，如BlockFi、Babel Finance、Voyager 和Celsius，放棄了審慎的風險管理政策，以盡快獲得盡可能多的貸款。結果，當3AC 未能滿足保證金要求時，這些貸款人的資產負債表上留下了巨大的漏洞。不幸的是，這些曾經備受讚譽、價值超過10 億美元的"金融科技"初創公司現在正朝著先破產、後重組的方向發展。
這些貸款機構如何變得無力償債，並沒有什麼新的或創新的地方。只要有中心化貸款業務，就會有史詩般的失敗，比如這批加密貨幣貸款機構在這種情況下經歷的失敗。 3AC 和這些貸款機構的破產和加密貨幣的技術與毫無關係，這只是一個風險管理不善的金融機構的普通失敗，讓我們深入了解實際的加密貨幣和DeFi 應用如何處理這些市場壓力。
UST 的運作沒問題
Terra 生態是以DeFi 為核心，並結合算法穩定幣UST 共同運行。算法穩定幣的模式的確相對龐氏，但是UST 依舊是按照設計模式執行，雖然最後UST 不可避免的崩盤了，但這也是我們預知的潛在可能性，並不是UST 的錯。 DeFi 借貸協議
其他借錢給3AC 的實體是DeFi 借貸協議，主要是Compound (COMP)、Aave (AAVE) 和 MakerDAO (MKR)。
對於這些協議而言，3AC 也只是幾個地址而已，並沒有所謂的額外信用可言，所有借貸人都必須嚴格遵守協議的規則，所以你看，這些協議不會暫停取款，還可以繼續發放貸款，一切都正常進行。
CeFi vs DeFi
當你把信任從等式中移除，純粹依靠由公正的計算機代碼執行的透明貸款標準時，你會得到一個更好的結果。這就是要吸取的教訓。不要讓媒體將這些中心化公司失敗的原因歸咎於區塊鏈的缺點。
現在的問題是，由於中心化加密貨幣信貸的收縮，幾十萬或幾百萬人被打倒，誰還能藉到資金？這就是這些DeFi 借貸協議將在這個熊市前進過程中努力解決的問題。
在某些時候，這些DeFi 借貸協議的價格與賬面價值之比將再次變得有吸引力。目前，考慮到貸款需求的近期前景，它們的交易價格仍然過高。隨著投機者、大型交易機構和中心化貸款人的退出，沒有大量的有機貸款需求，我希望市場能給我一個機會（也許我只是太貪婪了），在我們退出這個熊市之前，以更低的價位擁有COMP、AAVE 和MKR。
救助與否
中心化的加密貨幣貸款人急需流動性，但是是否應該向提供資本救助呢？
對於像3AC 這樣的加密對沖基金來說，它們的內在價值完全取決於其投資組合經理（PM）明智地承擔風險並長期持續賺錢的能力。如果一群PM 因為不當使用槓桿而爆倉，他們控制的基金還有什麼價值？我懷疑3AC 給CZ 和SBF 狂打過電話，但他們會伸出援手嗎？可以肯定的是場面一片混亂，而且我懷疑3AC 和處於類似情況的基金將找不到救星。
至於加密貨幣貸款公司，他們的唯一價值在於他們的客戶名單和一小部分好的貸款。如果這些客戶可以被保留下來，並出售更多的加密金融產品，那麼廉價購買癱瘓的中心化加密貸款公司並承擔其債務可能是有意義的。他們的貸款簿可能包含一些適當的承保貸款，而這些貸款可以以有吸引力的價格購買。問題是，這些貸款機構沒有獲得援助的時間越長，他們就越不可能重新開業並允許其零售儲戶提款。對這些不透明的實體進行盡職調查的時間壓力，使得準確評估加密貨幣大亨們是否會放棄他們的資本並拯救這些罪人變得更加困難。
當然，美聯儲或其他中央銀行可以救助這些對沖基金和公司，但這些實體交易的是加密貨幣。這些實體不屬於“大而不倒”金融機構俱樂部的一部分，因此將死得很不光彩。但是，我們不要流太多的眼淚，因為我們通過這些試驗和磨難了解到，新的去中心化金融系統的承諾已經經受住了又一次考驗。
