原文： Robert Osborne ，Outlier Ventures
編譯：Yuliya，PANews
關於Web3融資，許多人可能有誤解。在產業內，基礎設施項目與面向消費者的項目之間的拉鋸戰已成為最長期的討論之一。根據Aztec Network首席行銷長Claire Kart在X上的一篇帖子，基礎設施項目在Web3行業中似乎被過度偏袒。
圖1：Aztec Network首席行銷長Claire Kart
但事情往往不像表面看起來的那樣。假如我們之前所認為的創投偏好其實是錯的呢？如果，事實上，消費者專案才是受益更多的一方呢？
Web3融資：定義問題
在創投領域，普遍的看法是，基礎設施項目得到了投資者的高度關注，而「基礎設施」似乎主導了創投市場，導致消費者項目資金短缺。
圖2： Plurality Network 創辦人Hira Siddiqui
在這種討論中，首先需要對基本概念進行定義。可能雙方的爭論和摩擦，部分原因在於將「消費者項目」和「基礎設施項目」混淆了。以下是這兩類項目的定義。
- 消費者項目：這些項目旨在直接與最終用戶互動，提供滿足個人或零售需求的工具、服務或平台。消費者計畫通常專注於提升使用者體驗，提供金融服務，促進娛樂，增強社區參與等。最終用戶是這些項目的主要消費群。這些解決方案通常較為易用，優先考慮個人或企業的即時需求，而不要求使用者俱備太多技術背景。
- 基礎設施專案：這些專案是去中心化系統的基礎，專注於建立支撐安全、可擴展、可互通網路的核心技術層面。它們包括區塊鏈協議、驗證系統、跨鏈互通性等技術，支援其他應用和服務的運作。深層的基礎設施往往對終端使用者不可見，但對於整個系統的效能和可靠性至關重要。這些項目主要針對開發者、節點操作員及負責區塊鏈系統維護與擴展的人員。
根據Messari的募款數據，產業項目分類不需重新定義，可直接應用於現有框架。
消費者應用項目包括：諮詢與顧問服務、加密貨幣、數據、娛樂、金融服務、治理、人力資源與社區工具、投資管理、市場、元宇宙與遊戲、新聞與資訊、安全、合成資產、錢包。
基礎設施項目包括：網路與Web服務、節點工具、跨鏈互通性、網路、實體基礎設施網路、運算網路、礦業與驗證、開發者工具以及消費者基礎設施。
需要特別注意的是，「消費者基礎設施」這一類別的界線較為模糊。它是支撐面向使用者應用的框架，但不一定直接可見。就本文而言，「消費者基礎設施」將被視為基礎設施項目。
爭論的意義
為何這場辯論如此重要？為什麼創辦人和投資者感到有必要在這個問題上劃清界線？最近，來自Blockworks的Boccaccio、6th Man Ventures的Mike Dudas以及Dragonfly的Haseeb Qureshi在2025年紐約DAS大會上的一個小組討論中簡要探討了這個問題，但三人之間的簡短交流並不足以解決這個問題。
圖3：紐約數位資產高峰會，「創投仍然重要嗎？」 ，Boccaccio（左）、Haseeb Qureshi（中）、Mike Dudas（右）。
基礎設施支持者認為，他們是鏈上未來的“隱形建築師”，在讓消費者高速前行之前，必須先鋪設好數位鐵路。沒有足夠的可擴展性來應對流量激增，缺乏嚴密的安全防護來防範攻擊和漏洞，那麼廣泛的採用就只能是空談。正如Haseeb Qureshi在小組討論中所說：“我們是否已經建好了區塊鏈？這是最終形態嗎？如果我們希望超過1000萬人使用公鏈，那我們還沒有完成。”
圖4：Antonio Palma
透過對技術研發的投資，目標是簡化建造過程，減少下一個dApp創作者的摩擦，最終實現區塊鏈與用戶的廣泛互動。這不僅是短期的押注，而是長期計畫：建造基礎設施，為強大的消費者dApp的順利交付鋪路。
另一方面，消費者項目的支持者批評現有體系嚴重偏向基礎設施項目，甚至連最成功的消費者應用也考慮轉向基礎設施領域：Uniswap正在構建模組化的AMM框架，Coinbase推出了自己的L2，甚至像Farcaster這樣的社交應用也開始將自己定位為社交協議。
圖5：JokeRace 聯合創始人David Phelps
正如Mike Dudas在小組討論中所說，當前市場的結構意味著基礎設施項目在風險投資者眼中默認是“寵兒”，儘管這些項目中實際涉及的流動性並不高。
因此，消費者專案的支持者認為，創投的角色是一種人為的市場扭曲：如果能將更多資本分配給消費者應用，那麼大規模的採用就能實現。繁瑣的錢包和複雜的介面是入場的最大障礙，使得最強大的區塊鏈幾乎對大眾隱形。真正能推動市場的，是「殺手級應用」。儘管高效、安全的基礎設施至關重要，但如果座位不舒服，旅程體驗差，那沒人願意買票。
圖6：Story Protocol資深產品經理Gardo Martinez
Web3領域的融資結構一直以來都被一種普遍假設所主導：基礎設施類專案理應獲得更多的資本支持。這種觀點背後的邏輯是，Web3仍處於發展初期，而底層設施尚未完全成熟，因此市場對基礎建設項目的關注會高於面向消費者的應用。
圖7：2013年至2017年，消費品及基礎建設項目各階段融資額及交易數量
然而，早期數據卻揭示了另一種趨勢（見圖7）。以2013年為起點，從2013至2017年，72%的融資交易來自於消費性項目，基礎建設項目則僅佔籌資總額的33%。儘管在2014年和2016年，兩類項目在總融資金額上曾一度持平，但當年成功融資的消費項目數量依舊更多，可見基礎設施項目雖融資輪次較少，但單輪金額更大（見圖12）。至2017年，消費性項目再次佔據Web3創投的主導地位。
從整體來看，這段時期的資本投入與後續數年的規模相比只是九牛一毛，無法構成Web3生態的核心支撐。也正因資料樣本有限，此階段的分析被獨立於主要論述之外。從2018至2024年，大量資本湧入，早期的創投興趣相較之下不過是滄海一粟。
即便如此，這些初步數據仍引發了一些關鍵問題：基礎建設計畫真的比消費計畫獲得了更多資金支持嗎？人的認知是否建立在一個錯誤的前提上？
對消費性項目是否有偏好？
查看2018至2024年的Web3融資數據，近期才出現基礎建設項目獲得額外關注的趨勢，反而是消費者應用受到了更多投資者的青睞。
圖8：2018年至2024年按季度劃分的基礎設施和消費品項目類別融資項目總數
從2018到2024年，消費者應用佔所有融資交易的74%。即使在2023和2024年，消費者應用仍佔所有融資交易的68%（見圖8）。
然而，從總融資金額來看，基礎設施項目的命運發生了變化。從2018到2020年，基礎建設項目落後於消費者應用，僅11%的資本流向基礎建設項目。 2021年，這一趨勢開始發生變化，儘管消費者項目仍佔大多數融資份額。 2021年和2022年，基礎建設項目佔融資資本的19%，而2023年和2024年這一比例分別達到了25%和43%（見圖9）。事實上，從2023年第四季到2024年第二季度，基礎建設項目在總融資金額上超越了消費者項目。 
圖9：2018年至2014年，各季度消費品及基礎建設項目融資總額
另一個值得關注的維度是投資者參與度。儘管有觀點認為大多數投資者偏好基礎設施投資，但從2018至2024年的數據來看，消費性項目的投資人參與數量始終更高。尤其在2021至2022年間，79%的投資者交易出現在消費項目中（見圖10）。
圖10：2018年至2024年按季度劃分的消費和基礎設施項目類別的投資者交易總數
雖然疫情初期消費項目的資本湧入有所滯後，但這與通常6至9個月的融資週期相符。疫情封鎖推動人們將注意力和可支配所得轉向線上，激發了Web3消費性應用的熱潮。
然而，這種熱潮並不持久。 2022年第二季的市場崩盤被普遍認為是由Terra/Luna在5月的崩盤引發。當UST脫錨後，市場價值瞬間蒸發超過400億美元，引發了連鎖反應。 Three Arrows Capital、Celsius等大型基金相繼暴雷，DeFi系統的脆弱性暴露無遺。疊加通膨上升、利率走高、流動性緊縮等宏觀壓力，整個加密市場陷入危機。 FTX於2022年11月破產進一步加劇了市場信心的崩盤。
從創投的角度來看，2023年底及2024年的加密市場反彈並未同步傳導至VC市場。原因在於，市場仍處於疫情期間消費熱潮後的「宿醉」階段。 2020年第四季至2023年第四季間的投資報酬率未達預期，揭露出消費性投資的過早與加密VC的稚嫩。儘管消費項目的投資者交易數量依舊領先，但基礎建設項目與消費項目之間的差距已明顯縮小。 2024年，基礎建設項目佔投資者交易數量的40%。
這並非Web3獨有的現象。 2020至2021年間，大量資本湧入傳統VC市場。私募股權投資者「@carrynointerest」指出，此階段的資本錯配將導致長期的VC失敗潮。缺乏併購退出、利率上升、軟體估值下滑，使大量VC支持的企業成為「孤兒」或「殭屍」公司。
若將Web3融資總額與傳統VC獨角獸數量比較，二者趨勢高度相似（見圖11）。如圖8、圖9、圖10及圖12所示，消費性項目長期佔據資本與交易份額。 Web3領域的VC失敗，本質上也是消費性專案的失敗。基於這個認識，投資人理應將重心轉向基礎建設。 
圖11：2016年至2025年期間新創獨角獸的數量，以及Web3消費者和基礎建設項目籌集的資金總額
但現實中，對消費性項目的資本配置調整幅度依舊有限。這與Web3的融資機制密切相關。與傳統股權不同，基於代幣的融資機制可在專案尚未落地前實現部分退出，允許投資者即使面對失敗專案也能實現一定回報。
此外，Web3基礎設施專案由於開發週期更長、對協議安全性與代幣經濟模型要求更高，因此往往採用更長的鎖倉和解鎖機制。其代幣通常承擔網路運作中的核心角色（如質押或治理），因此必須避免短期集中解鎖。相較之下，消費性專案追求市場速度、使用者成長和早期流動性，往往設計較短的鎖倉週期，以迅速捕捉市場熱度與投機需求。
這種結構性差異帶來了資本的循環效應：某個消費項目帶來的早期流動性會反哺下一個項目，從而持續推動對該賽道的投資，也緩衝了失敗帶來的衝擊。正因如此，Web3 VC市場在一定程度上規避了傳統VC所經歷的劇烈修正。
作為補充指標，可以將融資總額與融資筆數結合，計算消費性與基礎設施項目的中位數輪次規模，並結合投資人交易數來描繪兩者的融資路徑（見圖12）。
圖12：2018年至2024年消費品及基礎建設項目各階段融資輪次中位數與其對應的年度投資者交易數量
- 2018至2020年，消費性項目主導市場。 2021年兩類計畫的中位數融資規模首次接近（消費類為1,480萬美元，基礎建設為1,420萬美元），但消費性項目的投資人交易數仍是基礎建設的四倍。
- 2022年起，基礎設施中位數輪次首次超越消費類（1,300萬美元vs 1,100萬美元），並持續至2024年。
- 2024年，基礎建設項目的中位數融資規模是消費性項目的兩倍。
儘管基礎設施融資規模不斷提升，但消費性項目的投資人交易數仍保持領先。 2024年，該類項目的投資人交易數比基礎建設多50%。這顯示出消費性項目種類豐富、仍具吸引力（見圖9和圖10）。
風險偏好指數
為更有系統地衡量創投偏好，研究中引入了「風險偏好指數」（見圖13），該指數整合了資本佔比、交易數量佔比與投資人佔比，得分範圍為0至1，0.5為中性值。三項指標權重分別為：資本佔比50%、交易數量30%、投資人佔20%。其中，資本佔比是最強的訊號，代表高度盡調與強烈預期；交易數量反映市場廣度，但單筆規模差異大；投資人數量則揭示市場熱度，儘管信噪比偏低。
目前為止，該指數尚未出現基礎設施項目得分高於消費性項目的情況。最接近的一次出現在2024年第一季度，當時基礎設施得分為0.48。本質上，該指數可視為VC信心的風向標。
圖13：風險偏好得分
Web3融資的資本配置再思考
關於消費者與基礎設施項目的融資比例，沒有「正確」答案，因為它依賴市場的成熟度、階段性需求和環境變化。在Web3等新興科技生態系中，基礎建設項目在初期吸引大量資本是自然現象。基礎設施層需要更長時間建設，且通常存在「贏家通吃」的動態，這使得大規模的集中性投資成為合理選擇。基礎設施能解鎖規模、性能和安全性，所有這些都是實現消費者大規模採用的前提。在這個背景下，創投偏向基礎設施似乎是合理的。
然而，數據揭示了另一個故事。創投一直青睞消費者項目，市場表現得彷彿基礎設施問題已經解決，至少目前是如此。
這一不匹配引發了重要問題。產業是否過早將注意力轉向消費者應用，而沒有充分測試基礎設施？我們是否在資本配置上過於注重短期流動性，而忽略了長期的穩健性？或者，我們低估了基礎設施的現有成熟度，反而忽略了將推動大眾採用的使用者體驗層面？
這些並非二元選擇，且在Web3中，資本配置應反映生態系的真實成熟度，而非我們希望它達成的狀態。未來的道路，不在於偏向一方，而是將信心與現實重新校準。
