作者|nobody（Twitter：@defioasis）

編輯|Colin Wu

注：本文僅做信息分享，與所述項目無任何利益關聯，不做任何形式的背書。

伴隨著ETH 質押率的持續上升和LSD 賽道成為第一大TVL 資產類別，圍繞xETH 去做更多的收益策略，在坐擁185.2 億美元資產的LSD 領域集成DeFi 正在成為社區關注的新趨勢。 Dune Anlytics 數據顯示，截至6 月13 日LSDfi TVL 達4.2 億美元，僅約為LSD TVL 的2.3%，其中Lybra Finance 佔比達41.1%，其在5 月29 日單日有約4000萬美元的ETH /stETH 流入創下新的單日增長記錄，但隨著競爭者的加入其市場份額在下降。 Lybra Finance LBR 在5 月實現了超過30倍漲幅，但邁入6 月後或受前期盈利者拋售和市場關於合約問題的恐慌以及宏觀環境，從高點大幅下跌，各位投資者需注意風險。事實上，在LSD 上建立穩定幣才是Lybra 的核心，本文將圍繞eUSD 穩定幣對Lybra Finance 進行解析。

核心業務

Lybra Finance 允許用戶在平台上存入ETH 或stETH 作為抵押品去鑄造相對應的eUSD，清算線為150%，即$1 eUSD 都至少由$1.5 等值的stETH 作為抵押。通過持有鑄造的eUSD，用戶可以從中賺取利息收入（持有即可，類似於銀行活期存款），該收入由存入的ETH/stETH 產生的LSD 收入提供支持，這意味著當用戶通過Lybra存入ETH/stETH 鑄造eUSD 時，這些被存入的ETH/stETH 會被用於參與LSD，而參與LSD 用於驗證和維護Ethereum 網絡的安全性將會被提供獎勵，這些獎勵以stETH 的形式產生，經過Lybra Finance 協議轉化為eUSD 作為利息收入後向用戶分發。截至6 月13 日，通過持有eUSD 產生利息收入年化約為9.08%。 （注：在Lybra 上存入ETH 均會被轉化為stETH）

協議收入

Lybra 不向eUSD 的鑄造和償還收取費用，其主要協議收入來源於從LSD 獲得的收入後所收取的服務費，即是對流通中的所有eUSD 總額收取1.5%的年化服務費（該服務費會按照當前實際的eUSD 流通量每秒累積一次），扣除服務費後的LSD 收入分配給eUSD 持有者。收取的年化服務費將分配給LBR Staking Pool，用戶可以通過質押將LBR 轉化為esLBR 獲得100%的服務費。

穩定性

eUSD 實際是超額抵押穩定幣。

至少$1.5：$1 的等值stETH 作為抵押，並支持eUSD 兌ETH 的剛性贖回（需要支付0.5%的贖回費，以ETH 計價）

低於150%抵押率的清算機制：任何用戶都可以成為清算人並以eUSD 作為支付貨幣以折扣價格（1-清算獎勵率）購買被清算的stETH 抵押品

基於前二者，當eUSD 價格出現波動時，將出現套利機會。當eUSD＜$1 時，套利者可以通過在二級市場購買處於折價狀態的eUSD，隨後將eUSD 剛性贖回為價值$1 的ETH，隨著反复操作的套利者增多，價格會慢慢被搬平；當eUSD＞$1 時，套利者可以通過存入ETH/stETH 作為抵押品鑄造新的eUSD，隨後將eUSD 在二級市場上賣出，等待更多的套利者執行該操作，價格會被慢慢壓低，待回錨後，套利者在從二級市場上重新購買eUSD 償還貸款，eUSD 的前後價差便是套利者的利潤。

Curve 提供了eUSD 退出流動性。截至6 月13 日，eUSD 流通量約為8140萬美元，通過Lybra 的LBR 排放激勵，已有850萬的eUSD 在Curve 的eUSD/USD LP Pool 中運作，TVL 約2140萬美元，日交易量約10萬美元，流動性利用率為0.43%。不過，Curve eUSD/USD LP Pool 比例持續處於失衡狀態。頗為奇怪的點是，eUSD 部署的Curve v2 pool，是用於波動性資產交易，而非錨定掛鉤資產，這可能會引發作惡，通過引導eUSD 向上脫鉤而觸發清算，並從中抽取清算資產。

另外，穩定幣最大的意義在於採用，eUSD 的效用如何，能否被其他的鏈上協議集成與採納仍有待觀察。

對於剛性贖回有兩點需要注意：

一是，剛性贖回需要支付贖回的ETH 的0.5%的費用，這可能會導致如果出現eUSD 向$1 水下偏移的情況，會有0.5%的默許可波動空間，因為對於套利者而言，唯有當向下偏移度大於0.5%時，才有獲利的套利空間。

二是，剛性贖回並不等於償還eUSD 債務，鑄造了eUSD 的用戶可以選擇提供剛性贖回服務，並獲得0.5%的贖回支付費用，以及更高的LBR APY、手續費補償等作為激勵。如果發生贖回，提供贖回服務的用戶將會損失掉一部分的抵押品，同時減少相應的債務，並獲得其他用戶支付的0.5%的贖回費用，這意味著，開啟了該服務後，用戶的抵押品將成為其他用戶的贖回流動性。

風險應對

eUSD，或者說整個LSDfi 賽道，本質已是第二層套娃。在將ETH/stETH 存入Lybra 後，都會統一轉換成stETH，依託於原生資產ETH 和作為最大的ETH2.0平台Lido 信譽的stETH 已經在DeFi 領域成為可信賴資產，因此stETH 可以看成是對ETH的套娃；eUSD 是建立在stETH 抵押品之上所鑄造出來的穩定幣，為第二層套娃。用戶可以獲取兩份收益，將ETH 存入Lido 獲取第一份質押收益和stETH 憑證，隨後將stETH 抵押鑄造成eUSD 獲取第二份利息收入。通過雙層套娃，用戶提高了持有ETH 的收益。高回報與高風險往往是相輔相成的，這對平台來說是一個重大考驗，而清算機制是平台在防範風險和阻斷風險蔓延上的重要保障。

一般而言，由於1 枚eUSD 至少由$1.5 等值的ETH/stETH 作為抵押，這意味著正常情況下，Lybra Finance 協議的整體抵押率一定在150%以上。

對於不觸及平颱風控的清算而言（即協議整體抵押率＞150%），當借款人（鑄造eUSD）發生清算時，用戶可以成為清算人，借助Keeper（扮演清算角色的特定參與者）用自己的eUSD 餘額去清算借款人最多50%的抵押品，並獲得已償還eUSD 價值的109%的抵押品資產，Keeper 則獲得已償還eUSD 價值的1%的抵押品資產。 （注：10%為清算獎勵，其中9%給清算人，1%給Keeper，但只適用於使用官方清算工具進行的清算行為）

舉個例子：A 在一周前存入了1 stETH 的抵押品並鑄造了1400 eUSD，在這一周內，ETH 的美元價值從$2200下跌至$2000，此時A 的抵押率= 2000/1400=142% ＜150%。此時B 作為Keeper 對A 發起清算，最大可清算抵押品為1 stETH*0.5=0.5 stETH。清算人C 擁有500 eUSD 餘額，全部用來代表A 償還，C 將獲得500/2000*109%=0.2725 stETH，折合545 eUSD，B 作為Keeper 則獲得500/2000*1%=0.0025 stETH，折合5 eUSD 。在C 為A 償還債務後，A 的債務為1400-500=900 eUSD，抵押品價值為1-0.2725-0.0025=0.725 stETH，此時抵押率為0.725*2000/900=161%＞150%

這也可以看出，在被Keeper 發起清算和清算人執行清算的過程中存在一個時間差，因而也並非只要抵押率一低於150%就會馬上被清算，有一個類似排隊的過程，與DeFi 鏈上借貸協議的清算比較相近。

另一種極端情況是，Lybra Finance 協議的整體抵押率低於150%，在這種情況下，抵押率低於125%的借款人都將面臨抵押品完全清算。在完全清算的情況下，清算人支付與借款人（被清算人）債務等值的eUSD 即可獲得等同於借款人債務*（抵押率-1%）的抵押物價值，這扣除的1%由Keeper 所有。借款人，即被清算人的抵押品和債務均清零。如果在更極端的情況下，抵押率低於101%，即抵押率＜（100%+Keeper 獎勵比率），則Keeper 不獲得任何獎勵。