剖析比特幣ETF最新進展：這次通過機率有多大？

作者：Sherry，Future3 Campus 研究員

自10 月底11 月以來，加密貨幣整體市場情緒有了很大的改善，這很大程度上受到宏觀經濟與政策的影響，其中最主要的就是關於BTC 現貨ETF 的批准進展。在10 月16 日市場出現貝萊德BTC ETF 審批通過的消息時，BTC 價格暴漲了10%，雖然在證實是假消息後，價格回吐，但在之後的2 周中，人們對BTC 的關注以及整體是市場情緒都比較樂觀，價格也整體在上漲。

其實關於BTC ETF，從2016 年開始就有大型金融機構陸續申請。到現在，在全球多個地區，例如加拿大，已經審批BTC ETF 的背景下，美國SEC 對此仍然非常謹慎，遲遲沒有給予核准的通知。

儘管如此，人們依舊對其給予厚望，尤其是在當前市場缺乏熱點的情況下，BTC ETF 的動作無疑帶來了極大的市場關注。

本文將會圍繞以下內容探討：

• 為什麼要關注BTC ETF？將為市場帶來怎樣的影響？
• 目前BTC ETF 的申請進展
• 本次BTC ETF 的申請有何不同？
• 本次BTC ETF 的通過機率如何？

1.首先，為什麼我們如此關注ETF？將為市場帶來怎樣的影響？

毋庸置疑，ETF 作為正式的交易所基金，能夠降低一般投資者投資BTC 的門檻，帶來更多的資金觸達，為數位貨幣市場帶來大量的增量資金。

儘管目前市場上也有很多類似的BTC 投資產品，例如灰階的GBTC 已經達到62.13 萬枚BTC（223 億美元）的資產規模，但ETF 仍然有著無可比擬的優勢：

1）更直接、流動性更好的比特幣投資曝險：無論是GBTC 這樣的信託產品，或是已經核准上市的BTC 期貨產品，抑或是加密貨幣相關股票ETF，均不是直接的比特幣現貨投資產品，他們存在明顯的價差，不夠透明，具有更大的金融風險，例如GBTC 的最高溢價可以超過100%，最低負溢價超過-50%，這讓用戶在購買的過程中會有很大的折損；

2）更低的費用和進入門檻：直接購買ETF 符合傳統交易者的使用習慣，相比在Coinbase 等交易所上直接購買BTC，或購買信託和對沖基金產品，ETF 更加安全、手續費低，無需付出額外的學習成本，如了解錢包等使用，廣大的普通用戶和傳統金融機構更容易進入。

正因為大家都看到ETF 的優勢，因此BTC ETF 的核准對於整個數位市場引來大規模資金的進入顯得至關重要。

根據Galaxy 的報告統計，透過估算目前美國資管的管理規模，預計在BTC ETF 推出的第一年後，資金流入將達到140 億美元，第二年增至265 億美元，第三年增至386億美元。同時，透過與黃金的價格變化對比，預計ETF 推出的第一年BTC 將上漲74%。

資料來源：Galaxy.com

因此，BTC ETF 如果能夠審批通過將是BTC 基本面的極大改善，它對於BTC 價格的增長是長期影響的，同時其他國家地區比如香港，以及其他的加密資產品類也會更容易獲得ETF 的審批。

2. BTC ETF 的核准現在到了什麼進展

目前美國已經有11 家大型金融機構和資管公司（包括灰度）在進行BTC 現貨ETF 的申請，數量達到了歷史最高，同時還有更多更大型的機構的加入，例如全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock）。

其實BTC 現貨ETF 的申請從2016 年就開始了，2021 年10 月BTC 的期貨ETF 審批通過後，大家對政策態度樂觀，又集中出現了一批機構申請，但最終被拒絕了；2022 年左右又開始新的一批申請，也都被拒絕了。

SEC 拒絕審批通過的理由總結下來就是SEC 認為BTC 交易市場容易受到詐欺和操縱行為，缺乏相應的監控和投資者保護措施，因此違反交易法案第6(b)(5) 節。申請人們對BTC 抗操縱的證明和機制都沒能獲得SEC 的認可。

自 2023 年以來，以AKR 21Shares 為首又開始了新的一批ETF 的申請。

從流程上來說，SEC 審核ETF 的流程分為以下步驟：

A. 提交招股說明書：發行方準備招股說明書並提交註冊聲明（Form S-1 或Form N-1A）。 SEC 將對提交的註冊聲明進行審查，以確保其符合所有適用的法律和規定，且資訊揭露是充分的。

B. 交易所提交規則變更提案：發行方提交招股說明的同時或之後，交易所會向SEC 提交一項規則變更提案（Form 19b-4），請求批准ETF 在交易所上市和交易。

C. 公開評論期：SEC 會將規則變更提案公佈在聯邦公報上，以便公眾評論。這個期間通常為21 天。

D. SEC 審批意見：在公開評論期之後，SEC 會審查規則變更提案，考慮公眾的評論，並決定是否批准。通常情況下，SEC 需要在45 天內回覆審批意見，或宣布延期，最長延期到90 天。 SEC 的審批意見包括：1）批准；2）拒絕；3）提起訴訟以確定是否否決擬議的規則變更。通常情況下SEC 都會採用3）提起訴訟以確定是否否決擬議的規則變更，以進一步延期。

E. 最終審批或默許生效：SEC 的審批有最長期限，從SEC 會將規則變更提案公佈在聯邦公報上之後最長240 天必須有最終批復。

• SEC 明確批准或拒絕規則變更提案。
• 如果SEC 在規定的時間內沒有明確回應，根據聯邦法律，提案可能會自動生效，這被稱為「默許生效」。

F. 上市：SEC 批准了交易所的規則變更提案後，ETF 就可以在交易所上市。

可以看到，目前所有的ETF 提案都還在審批的過程中，10 月4 日又延期了一批ETF 的核准結果。目前最早到達截止日期的是AKR 21Shares，預計最晚在2024 年的1 月10 日有結果，接下來則是集中在3 月會有一批ETF 的核准結果。整體來看SEC 這次又使用了拖字訣，結果目測要等到最後期限。

3.本次BTC ETF 的申請有何不同？

我們可以看到，BTC 的ETF 並不是第一次申請，但這次的市場情緒和評論明顯更加樂觀。透過各方面資訊的整理分析，本文總結出目前批次BTC ETF 申請通過的主要優勢：

灰階與SEC 的訴訟勝訴

灰階一直申請將其GBTC 轉換為BTC ETF，但過去一直被SEC 拒絕。在2022 年7 月ETF 提案被拒絕後，灰度向美國聯邦上訴法院（美國中級法院）提出了訴訟，認為SEC 在審批ETF 這件事上反复無常，在批准BTC 期貨ETF 和現貨ETF 上採用不同的標準。

這場訴訟在今年8 月有了結果，灰度勝訴，且SEC 最終（10 月）沒有選擇再次向美國最高法院上訴，這意味著在法院的判決下，SEC 無法再實行此前對期貨ETF 產品和現貨ETF 的不同的處理，先前許多拒絕現貨ETF 的原因都不成立。

這對於BTC 現貨ETF 的申請有巨大的推動作用，可以說是目前大家樂觀態度的最主要原因，雖然還不意味著ETF 的審批馬上就會通過，但是能為後續的申請帶來很大的鋪墊作用。

貝萊德的加入

貝萊德是全球最大的資產管理公司，其AUM 超過9 兆美元，尤其是在申請ETF 上有著豐富的經驗，目前審批了超過500 個ETF，只有1 個被拒絕。

這次集體申請ETF 的機構中，除了ARK 21Shares 和Bitwise 是提前獨立申請的，其他都是和貝萊德的iShares 共同提交申請，可以看出貝萊德在其中發揮了很大的領頭作用，且多家的提案文書內容基本一致。

更完善的論據

基於灰度的勝訴打下了良好的基礎，本批次機構的提案文書都很好地利用了SEC 的“雙標”這一點，在論證如何防止市場操縱的老問題上，具有強烈的導向性，即透過引用SEC 在審批BTC 期貨ETF 的論點，來反向應用在論證現貨ETF 上，以此證明透過現貨ETF 的合理性。這使得SEC 既無法反駁先前的言論，又無法說對於現貨和期貨的標準不同，只能承認提案中的觀點。

例如，貝萊德引用了SEC 在審批期貨ETF 時的論述來論證SEC 認為「CME 的監管可以捕捉相關現貨市場交易對比特幣期貨定價的影響」，但是SEC 在拒絕現貨ETF 時卻認為對期貨市場價格的監控無法有效保護現貨市場，從而拒絕了CME 成為合適的簽署「共享監控協議」的交易所，這體現了「雙標」。在灰階勝訴的背景下，如果SEC 無法解釋這種「雙標」，則其就要稱為與CME 的「共享監控協議」是合理的，能夠有效地預防市場操縱。

與Coinbase 的共享監控協議

上小節提到，先前共享監控協議也是SEC 拒絕核准的重要理由。共享監控協議允許不同的監管機構或交易所之間共享交易和市場監控數據，能夠監控和預防市場濫用行為，如詐欺和操縱，確保市場的透明度和公平性。該協議要求與資產相關的規模較大的受監管市場簽訂，即(a) 試圖操縱ETP 的人也有可能必須在該市場上進行交易操縱ETP，以便監控共享協議能夠協助上市交易所發現和阻止不當行為；(b) ETP 交易不太可能對該市場的價格產生主要影響。

而SEC 認為目前申請人們既無法證明比特幣的現貨ETF 不需要共享監控協議，又無法說明他們列出的簽訂共享監控協議的交易所（CME）可以起到共享監控的作用。換句話說，SEC 認為CME 不符合「與現貨比特幣相關的規模較大的受監管市場」的要求。

從SEC 審批期貨ETF 來看，其不可能不承認CME 是一個「規模較大的受監管市場」，因此更重要的原因應該是CME 交易的是比BTC 期貨而不是BTC 現貨，因此無法監控和保護BTC 現貨。

在新一輪的審批文書中，一方面，透過上一小節我們看到機構們採用SEC 審批期貨ETF 時候的論點極力論證了BTC 期貨市場和現貨市場的相關性，論證與CME 簽訂共享監管協議是有用的，另一方面，提交審批的交易所也與Coinbase 簽署了共享監管協議。 Coinbase 作為受監管的現貨交易所，日均交易量達到32 億美元（11 月10 日），其中BTC 交易量超過30%。而CME 的BTC 期貨近期日交易量約為14 億美元，兩者處於同一個數量級。而在相同的資產標的下，期貨交易量通常成倍於現貨交易，因此很難否認Coinbase 是一個「與現貨比特幣相關的規模較大的受監管市場」。

儘管我們不能確定SEC 一定會認可與Coinbase 的共享監管協議，但這無疑是一個非常有利的證明。為此，ARK 21Shares 也重新提交修正案，加上了他們與Coinbase 簽署協議的內容。

4.本次BTC ETF 的通過機率如何？

透過上文總結，我們可以看到本次BTC ETF 審核在法律情勢和機構態度上有著極大的優勢，SEC 已經處於一個很難拒絕的狀態。

但我們也要體認到，SEC 整體對於交易貨幣以及BTC 的現貨ETF 的態度並不很友善，我們可以從近期SEC 對於加密貨幣的各種監管和訴訟，以及對比其審批期貨ETF 的態度看出來。 2021 年在審批BTC 期貨ETF 前夕，SEC 曾發言表示對相關產品進行權衡，之後Proshares 在8 月遞交了BTC 期貨的招股說明書，僅2 個月後ETF 就默許通過了；而不通過的那些ETF 則通常會拖到最後一刻。

另外近期對於BTC ETF 上市及DTCC 列出貝萊德ETF 的錯誤消息引起了很大的市場波動，這對於審批不是個好消息，容易帶來對市場操縱的擔憂。

不過總體來說，基於灰階申訴的良好基礎，以及機構們提案的有力論證，SEC 現在處於一個「騎虎難下」的狀態。 SEC 除非另闢蹊徑，找到一個新的理由來拒絕，否則批准通過ETF 的機率是很大的。

未來

目前市場整體對於BTC ETF 的態度也非常樂觀，尤其是美國的投資人。根據CoinShares 報告統計，截至11 月3 日當週，全球上市數位資產投資產品流入了2.61 億美元，這是連續第6 週出現資金流入，在此期間，加密貨幣相關投資產品的管理總資產(AUM ) 增加了7.67 億美元，超過了2022 年全年7.36 億美元的流入量，說明了機構對加密貨幣的興趣持續上升。同時，美國投資者流入的資金佔了大部分，另外比特幣佔據了流入總額的最大份額，年初至今流入比特幣資金達到8.42 億美元。

另外，出於對BTC ETF 審批的樂觀，9 月底以來，不斷有機構在提交ETH 現貨ETF 的審批，包括灰階、VanEck、Invesco 等。

出於大家對於BTC ETF 審批通過的樂觀態度，結合2024 年比特幣減半的敘事，無論ETF 是否真的通過，我們預計直到2024 年1 月初，市場都會處於較為向好的情緒和態勢中。