撰文：flowie，ChainCatcher
編輯：念青，ChainCatcher
上週，在創辦人Michael Saylor 宣布Microstrategy （NASDAQ:MSTR）最終目標是成為領先的「比特幣銀行」後，MSTR 上週五大漲近16%，突破212 美元（暫回落至194 美元），市值飆升至430 億美元，創歷史新高。
自Microstrategy 2020 年8 月開啟比特幣投資策略以來，MSTR 漲幅已超1,600%，跑贏BTC 以及英偉達等標普500 主要科技股的漲幅。
而今年MSTR 大幅跑贏BTC 更為明顯。據行情數據顯示：
- 年初至今，BTC 上漲了52%，MSTR 上漲了180%、
- 近30 天，BTC 上漲了7.41% 左右，MSTR 則上漲了44%。
MicroStrategy 的「躺賺」模式也吸引了更多的效仿者。日本上市公司Metaplanet 自4 月開啟比特幣投資策略至今，股價已上漲480%。近日德國上市公司Samara Asset Group 也將發行3,000 萬歐元債券，部分用於購買比特幣。
為何一家上市公司僅以大量持有BTC 就能「躺贏」上漲？ MicroStrategy 模式是否有哪些風險？
借錢買比特幣，MicroStrategy 的「躺賺」模式
MicroStrategy 原本的主要業務是企業級AI 軟體，每季為其貢獻約1 億美金的營收。作為一家美股上市公司來說，這部分業務非常平庸。
直到2020 年8 月MicroStrategy 開始啟動比特幣投資策略，狂買比特幣後，MicroStrategy 的股價才開始了高爆發的上漲神話。 MicroStrategy 市值從6 億美元成長到400 多億美元。
因此許多人尤其是加密社群用戶對於MicroStrategy 的印象，它只是一家不斷增持比特幣的上市公司。投資MicroStrategy 也間接等於投資BTC。
但MicroStrategy 共同創辦人Michael Saylor 認為，市場對於MicroStrategy 有誤解，大部分人其實不知道它們在做什麼？
上週，MicroStrategy 共同創辦人Michael Saylor 與伯恩斯坦分析師的對話中，還原了MicroStrategy 比特幣策略背後的思考邏輯。他清楚的定義了MicroStrategy 的模式和定位，以及為何能跑贏BTC、打敗包括英偉達等標普500 的主要科技股。
簡單來說，MicroStrategy 的比特幣投資策略，不是簡單的買比特幣囤幣，而是透過發債借錢買比特幣，並創造槓桿效應。
Michael Saylor 表示，MicroStrategy 目前幾乎以零息（最近兩次0.625% 利息）借錢買入比特幣，或是以比特幣60% 或100% 的溢價發行股票，然後再買回比特幣。
例如今年9 月，MicroStrategy 便以0.625% 票面利率和40% 轉換溢價完成10.1 億美元可轉換票據發行。
債務成本是相對固定的，而比特幣資產價值增長了，MicroStrategy 透過投資了收益率比資本成本高多倍的數位資本，在法定資本市場和數位資本市場之間進行了套利。 Michael Saylor 這是MicroStrategy 的表現超過了標普指數中的所有500 家公司，也優於比特幣的原因。
這種套利模式也讓淨利成長，提升了股票價值。根據MicroStrategy Q2 財報來看，MicroStrategy 引進了新的會計標準，即BTC 殖利率來描述MSTR 的投資價值。今年MicroStrategy 的BTC 收益率已經達到17.8%，這意味著透過MicroStrategy 投資的1 枚BTC，達到了1.178 枚BTC。這也是為什麼MSTR 股價漲幅跑贏了比特幣。
Michael Saylor 表示目前MicroStrategy 已發展成了比特幣證券化公司。
除了MicroStrategy 的股票可以提供比特幣1.5 倍的波動性敞口外，MicroStrategy 還有各種衍生品，例如MSTX 和MSTU，可提供3 倍槓桿，以及可提供10 倍或20 倍的槓桿的MSTR 期權市場。
MicroStrategy 未來也會探索固定收益市場，考慮發行優先股。從某種程度上說，MicroStrategy 正在蠶食股票市場、期權市場、可轉換票據市場以及固定收益市場等。
上漲永動機還是美股「Luna」？
MicroStrategy 的模式看起來似乎很簡單。但對於一家上市公司，透過持有BTC 和巧妙的數學計算，不需要養龐大的團隊，股價就可以比賣軟體、賣數據、賣AI 等等科技公司獲得更快的上漲，這背後是否存在漏洞和風險也成為了加密社群爭論的焦點。
海外KOL Glenn Hodl 認為MicroStrategy 找到了一個「永動機」版本的上漲模式。
Gelnn 表示即便是在比特幣價格不再增長的情況下，Microstrategy 也可利用市場對於商品和公司的估值模式差異來創建可持續推高自身市值的“永動機”，這最終將使Microstrategy 成為世界上市值最大的公司。
加密KOL @CryptoPainter_X 也認為微策略目前的模式確實稱得上是「無限資金漏洞」。 「如果MSTR 的市值能夠再大10 倍，那麼理論上可以將其股價與BTC 的價格同步拉升到無限高... 如果其股票市值很高，每次擴股融資獲得資金就會很多，實現真正意義上的永動機。
但MicroStrategy 微策略公司到真的可以無限舉債以擁有無限彈藥購買比特幣嗎？比特幣下跌後是否有爆倉風險？
Michael Saylor 表示MicroStrategy 沒有任何限制，可以無限舉債，再融資1000 億美元、 2000 億美元甚至萬億美元都不成問題。
而對於未來資本市場遇冷，MicroStrategy 是否有足夠的現金來支付利息和償還債務以防爆倉風險？ Michael Saylor 也極為樂觀。
一方面基於對比特幣的信心，Michael Saylor 認為除非比特幣的收益率永遠為0，波動率也必須為0 時，MicroStrategy 模式才會行不通。
另一方面，MicroStrategy 現在的利息支出微乎其微，MicroStrategy 可以透過建立永久性的比特幣資本來不斷去槓桿化。 Michael Saylor 稱，「我們不是在一夜之間做一件事，而是來來回回地逐步去槓桿化。」
根據MicroStrategy Q2 財報來看，MicroStrategy 持有的BTC 數量為226,500，價值約150 億美元，而藉的債為14.5 億美元左右，借債比例在10%。
Michael Saylor 也曾提到MSTR 的爆倉線是BTC 低於700 美元。目前來看出現這種情況的機率不大。
加密分析師@Phyrex_Ni 也認為借貸比例比較低，沒有太多資金槓桿，MSTR 的BTC 沒有爆倉風險。 「即便低於700 美元，MSTR 也有很多方法可以不平倉而歸還這些貸款。」
但加密KOL@lindazhengzheng 對此存疑。它認為MicroStrategy 類似於LUNA 模式，也會有陷入死亡螺旋的困境。 「如果BTC 價格遭遇大跌，它作為MSTR 的抵押品的價值變少。那麼MSTR 的股價和債券價格就會下跌；極端情況下，當舊債券到期時，買家不再買新債，沒有了新的流動性進場；且公司未必有足夠的錢償付舊債，這樣會導致股價進一步下跌。
@CryptoPainter_X 也認為這個世界沒有真正意義上的「螺旋升天」及「左腳踩右腳」。 「如果Google 一下『安然』財務造假事件，就會發現，旁氏循環終有結束的一天。」
值得一提的是，MicroStrategy 2000 年也因財務造假被SEC 罰了850 萬美元,股價因此暴跌62%,Saylor 個人一天之內就蒸發了60 億美元身家。
此外，即使沒有爆倉風險，MicroStrategy 擁有提供比特幣1.5 倍的波動性曝險。 BTC 上漲時，MSTR 比BTC 漲得多，但當BTC 下跌時，MSTR 也跌的更多。持有MSTR 仍有風險。
克隆版「MicroStrategy」批量入場，影響幾何？
MicroStrategy 的策略是沒有門檻。 Michael Saylor 也表示，任何上市公司都可以複製該策略——先買入比特幣，然後以比特幣的溢價發行股票，再以比特幣為抵押發行債券。
Michael Saylor 也認為，「購買比特幣最終將成為所有其他公司的基本策略。」
實際上，今年MicroStrategy 的股價暴漲的確讓上市公司們FOMO 效仿。日本上市Metaplanet、 美國上市醫療公司Semler Scientific、德國上市公司Samara Asset Group 等多家公司開啟了「MicroStrategy」的比特幣投資模式。
此外，根據Blockworks 統計，今年以來企業購買比特幣的頻率明顯提高，截止9 月30 日已達32 次，遠超去年全年的9 次；MicroStrategy、Block、Metaplanet、Semler Scientific、OneMedNet 和英國足球俱樂部Real Bedford FC 共購入近5 萬枚比特幣。
克隆版「MicroStrategy」批量入場購買BTC，短期來看應該會助推BTC 的上漲。加密KOL@lindazhengzheng 認為，「假如本輪太多的上市公司用Microstrategy 模式，會讓BTC 第二波新高來得更早，漲得更高，但是也會走得更遠，跌得更慘」。
前面提到，MicroStrategy 模式仍然存在風險，危險或也正在加速到來的路上。雖然MicroStrategy 模式看似無門檻，但後入局的上市公司購入BTC 成本比MicroStrategy 高的多，也可能缺乏對此模式的風險管理能力。
@lindazhengzheng 分析道，可怕的是上市公司連環爆，讓比特幣價格難以支撐，出現牛轉熊的雷曼時刻。
