原文標題：Stablecoin Playbook: Flipping Billions to Trillions
作者：Rui Shang, SevenX Ventures
編譯：Mensh, ChainCatcher
概覽：8個最主要的穩定幣相關的機會—
年輕一代是數位原住民，穩定幣是他們的自然貨幣。隨著人工智慧和物聯網推動數十億自動化微交易，全球金融需要靈活的貨幣解決方案。穩定幣作為“貨幣API”，像互聯網數據一樣無縫轉移，並在2024年達到了4.5萬億美元的交易量，這一數字預計將隨著更多機構意識到穩定幣是一種無與倫比的商業模式而成長－Tether在2024年上半年透過投資其美元儲備獲得了52億美元的利潤。
在穩定幣競爭中，複雜的加密機制並不是關鍵，分配和真實採用才至關重要。它們的採用主要體現在三個關鍵領域：加密原生、完全銀行化和未銀行化的世界。
在29兆美元的加密原生世界中，穩定幣作為DeFi的入口，對於交易、借貸、衍生性商品、流動性耕作和RWA至關重要。加密原生的穩定幣透過流動性激勵和DeFi整合進行競爭。
在超過400兆美元的完全銀行化世界中，穩定幣提高了金融效率，主要用於B2B、P2P和B2C支付。穩定幣專注於監管、許可以及利用銀行、卡片網路、支付和商家進行分配。
在未銀行化的世界中，穩定幣提供了美元的訪問，促進了金融包容性。穩定幣用於儲蓄、支付、外匯和收益產生。基層市場推廣至關重要。
加密世界的原住民
在2024年第二季度，穩定幣佔總加密市場市值的8.2%。維持匯率穩定仍然具有挑戰性，獨特的激勵措施是擴大鏈上分配的關鍵，核心問題在於鏈上應用的有限性。
錨定美元之戰
- 法幣支持的穩定幣依賴銀行關係：
93.33%是法幣支持的穩定幣。它們具有更大的穩定性和資本效率，銀行透過控制贖回擁有最終決定權。像Paxos這樣的受監管發行人，因其成功贖回數十億BUSD，成為了PayPal的美元發行人。
- CDP穩定幣改善抵押品和清算以提高匯率穩定性：
3.89%是抵押債務部位（CDP）穩定幣。它們使用加密貨幣作為抵押品，但在擴展和波動性方面面臨問題。到2024年，CDP透過接受更廣泛的流動性和穩定抵押品提高了抗風險能力，Aave的GHO接受Aave v3中的任何資產，Curve的crvUSD最近增加了USDM（真實資產）。部分清算正在改善，尤其是crvUSD的軟清算，透過其定制的自動做市商（AMM）為進一步的不良債務提供緩衝。然而，ve-token激勵模型出現問題，因為在大規模清算後，CRV的估值下降時，crvUSD的市值也隨之縮水。
- 合成美元利用對沖保持穩定：
Ethena USDe在一年內單獨佔據了1.67%的穩定幣市場份額，市值達到30億美元。它是一種delta中性合成美元，透過在衍生品中開設空頭部位來對抗波動性。預計在即將到來的多頭市場中，資金利率表現良好，即使在季節性波動後也是如此。然而，其長期生存能力在很大程度上依賴中心化交易所（CEX），這令人質疑。隨著類似產品的增多，小資金對以太坊的影響可能會減弱。這些合成美元可能容易受到黑天鵝事件的影響，並在熊市期間只能維持低迷的資金利率。
- 演算法穩定幣降至0.56%。
流動性引導挑戰
加密穩定幣利用收益吸引流動性。從根本上講，它們的流動性成本包括無風險利率加上風險溢價。為了保持競爭力，穩定幣的收益必須至少與國庫券（T-bill）利率持平——我們已經看到穩定幣的借款成本隨著T-bill利率達到5.5%而下降。 sFrax和DAI在國庫券曝險方面走在前面。到2024年，多個RWA專案提升了鏈上國庫券的可組合性：CrvUSD將Mountain的USDM作為抵押品，而Ondo的USDY和Ethena的USDtb則由黑石集團的BUIDL支持。
基於國庫券利率，穩定幣採用各種策略來增加風險溢價，包括固定預算誘因（如去中心化交易所的發放，可能導致約束和死亡螺旋）；用戶費用（與借貸和永久合約交易量掛鉤）；波動性套利（當波動性減弱時下跌）；以及儲備利用，例如質押或再質押（吸引力不足）。
2024年，創新的流動性策略正在出現：
- 最大化區塊內收益：雖然目前許多收益源自於自我消耗的DeFi通膨作為激勵，但更具創新性的策略正在出現。透過將儲備金作為銀行，像CAP這樣的計畫旨在將MEV和套利利潤直接引導給穩定幣持有者，提供可持續且更豐厚的潛在收益來源。
- 與國庫券收益複合：利用RWA計畫的新組合能力，像Usual Money（USD0）這樣的倡議透過其治理代幣提供「理論上」無限的收益，以國庫券收益作為基準——吸引了3.5億美元的流動性提供者，並進入了Binance的啟動池。 Agora（AUSD）也是一種具有國庫券收益的離岸穩定幣。
- 平衡高收益抵禦波動性：較新的穩定幣採用多樣化的籃子方法，避免單一收益和波動風險，提供平衡的高收益。例如，Fortunafi的Reservoir分配了國庫券、Hilbert、Morpho、PSM，並動態調整各部分，必要時納入其他高收益資產。
- 總鎖倉價值（TVL）是曇花一現嗎？ 穩定幣收益常常面臨可擴展性挑戰。雖然固定預算收益可以帶來初始成長，但隨著總鎖倉價值的成長，收益會被稀釋，導致收益效果隨時間減弱。如果沒有可持續的收益或在激勵後在交易對和衍生品中的真正效用，其總鎖倉價值不太可能保持穩定。
DeFi 閘道困境
鏈上可見性使我們能夠審視穩定幣的真實性質：穩定幣是作為交換媒介的貨幣的真實表現，還是僅僅作為收益的金融產品？
- 只有最佳收益的穩定幣被用作CEX的交易對：
近80%的交易仍然發生在中心化交易所，頂級CEX支援他們「首選」的穩定幣（例如，Binance的FDUSD，Coinbase的USDC）。其他CEX則依賴USDT和USDC的溢出流動性。此外，穩定幣正在努力成為CEX的保證金存款。
- 很少有穩定幣被用作DEX的交易對：
目前，只有USDT、USDC和少量DAI被用作交易對。其他穩定幣，例如Ethena，其57%的USDe質押在自己的協議中，純粹是作為金融產品持有以賺取收益，遠非交換媒介。
- Makerdao + Curve + Morpho + Pendle，組合分配：
像Jupiter、GMX和DYDX這樣的市場更傾向於使用USDC作為存款，因為USDT的鑄造-贖回過程更具懷疑性。借貸平台如Morpho和AAVE更喜歡USDC，因為它在以太坊上的流動性較好。另一方面，PYUSD主要用於在Solana的Kamino上借貸，尤其是在Solana基金會提供激勵時。 Ethena的USDe主要用於Pendle進行收益活動。
- RWA被低估：
大多數RWA平台，如黑石集團，出於合規考慮使用USDC作為鑄造資產，此外黑石也是Circle的股東。 DAI在其RWA產品中取得了成功。
- 擴大市場還是探索新領域：
儘管穩定幣可以透過激勵吸引主要流動性提供者，但它們面臨瓶頸——DeFi的使用正在下降。穩定幣現在面臨困境：它們必須等待加密原生活動的擴展，或尋求超越這一領域的新效用。
完全銀行化世界中的異類
關鍵參與者正在行動
- 全球監管正逐漸明晰：
99%的穩定幣以美元為支持，聯邦政府具有最終影響力。預計在加密友好的川普總統任期後，美國監管框架將得到明確，他承諾降低利率並禁止CBDC，這可能對穩定幣有利。美國財政部報告指出，穩定幣對短期國債需求的影響，Tether持有900億美元的美國債務。防止加密犯罪和維護美元主導地位也是動機所在。到2024年，多個國家在共同原則下建立了監管框架，包括對穩定幣發行的批准、儲備流動性和穩定性要求、外幣穩定幣使用限制，以及通常禁止產生利息的規定。關鍵例子包括：MiCA（歐盟）、PTSR（阿聯酋）、沙盒（香港）、MAS（新加坡）、PSA（日本）。值得注意的是，百慕達成為第一個接受穩定幣稅款支付並許可生息穩定幣發行的國家。
- 持牌發行者獲得信任：
穩定幣的發行需要技術能力、區域間的合規性和強大的管理。關鍵參與者包括Paxos（PYUSD、BUSD）、Brale（USC）和Bridge（B2B API）。儲備管理由BNY Mellon等受信任的機構負責，安全地透過投資其黑石管理的基金來產生收益。 BUIDL現在允許更廣泛的鏈上項目獲得收益。
- 銀行是出金的守門人：
雖然入金（法幣轉穩定幣）變得更容易，但出金（穩定幣轉法幣）的挑戰仍然存在，因為銀行難以驗證資金來源。銀行更傾向於使用像Coinbase和Kraken這樣的持牌交易所，這些交易所進行KYC/KYB並擁有類似的反洗錢框架。雖然像渣打銀行這樣的高信譽銀行開始接受出金，但中小型銀行如新加坡的DBS銀行行動迅速。像Bridge這樣的B2B服務聚合了出金管道，並為包括SpaceX和美國政府在內的高端客戶管理了數十億美元的交易量。
- 發行商擁有最終發言權：
作為合規穩定幣領頭羊的Circle，依賴Coinbase，並正在尋求全球許可證和合作夥伴關係。然而，隨著機構發行自己的穩定幣，這項策略可能會受到影響，因為其商業模式無與倫比——Tether這家擁有100名員工的公司在2024年上半年從投資其儲備中獲利52億美元。像摩根大通這樣的銀行已經推出了用於機構交易的JPM Coin。支付應用程式Stripe收購Bridge顯示出對擁有穩定幣堆疊的興趣，而不僅僅是整合USDC。 PayPal也發行了PYUSD以捕捉儲備收益。卡網路如Visa和Mastercard正在試探性地接受穩定幣。
穩定幣提升銀行化世界的效率
在可信賴的發行者、健康的銀行關係和分銷商作為基礎的支持下，穩定幣能夠提高大規模金融系統的效率，特別是在支付領域。
傳統系統面臨效率和成本的限制。應用內或銀行內部轉帳提供即時結算，但僅限於其生態系統內。銀行間支付的費用約2.6%（70%給發行銀行，20%給收款銀行，10%給卡片網路），且結算時間超過一天。跨國交易成本更高，約6.25%，結算時間可長達五天。
穩定幣支付透過消除中介，提供點對點的即時結算。這加快了資金流動速度，降低了資本成本，同時提供了可編程功能，例如條件自動支付。
- B2B（年交易額120-150兆美元）： 銀行在推動穩定幣方面處於最佳位置。摩根大通在其Quorum鏈上開發了JPM Coin，截至2023年10月，JPM Coin每天用於約10億美元的交易。
- P2P（年交易額1.8-2兆美元）： 電子錢包和行動支付應用程式處於最佳位置，PayPal已推出PYUSD，目前在以太坊和Solana上的市值為6.04億美元。 PayPal允許最終用戶免費註冊並發送PYUSD。
- B2C商業（每年交易金額5.5-6兆美元）： 穩定幣需要與POS、銀行API和卡片網路合作，Visa成為第一個在2021年使用USDC結算交易的支付網路。
在未充分銀行化的世界中的創新者
影子美元經濟
由於嚴重的貨幣貶值和經濟不穩定，新興市場迫切需要穩定幣。在土耳其，穩定幣購買佔其GDP的3.7%。人們和企業願意為穩定幣支付高於法定美元的溢價，阿根廷的穩定幣溢價達30.5%，尼日利亞為22.1%。穩定幣提供了美元的取得和金融包容性。
Tether在這一領域佔據主導地位，擁有可靠的10年記錄。即使面臨複雜的銀行關係和贖回危機——Tether在2019年4月承認USDT僅有70%由儲備支持——其掛鉤依然穩定。這是因為Tether建立了一個強大的影子美元經濟：在新興市場，人們很少將USDT兌換為法幣，他們視其為美元，這種現像在非洲和拉丁美洲等地區支付員工、發票等方面尤為明顯。 Tether在沒有激勵的情況下實現了這一目標，僅憑其長期存在和持續的實用性，增強了其可信度和接受度。這應是每個穩定幣的終極目標。
美元獲取
- 匯款： 匯款不平等減緩經濟成長。在撒哈拉以南非洲，向中低收入國家和已開發國家匯款時，經濟活動個體平均需支付8.5%的匯款總額。對企業而言，情況更為嚴峻，高費用、長處理時間、官僚主義和匯率風險等障礙直接影響該地區企業的成長和競爭力。
- 美元取得： 1992年至2022年，貨幣波動使17個新興市場國家的GDP損失達1.2兆美元——佔其總GDP的驚人9.4%。獲取美元對於當地金融發展至關重要。許多加密項目致力於入場，ZAR專注於基層“DePIN”方法。這些方法利用當地代理商促進非洲、拉丁美洲和巴基斯坦的現金與穩定幣交易。
- 外匯： 如今，外匯市場每天的交易量超過7.5兆美元。在全球南方，個人往往依賴黑市將當地法幣兌換為美元，主要是因為相較於官方管道，黑市匯率更為有利。 Binance P2P開始被採用，但由於其訂單簿方式，缺乏彈性。許多專案如ViFi正在建構鏈上自動做市商外匯解決方案。
- 人道援助發放： 烏克蘭戰爭難民可以以USDC的形式獲得人道援助，他們可以將其儲存在數位錢包中或在當地兌現。在委內瑞拉，在政治和經濟危機加深之際，前線醫療工作者在COVID-19疫情期間使用USDC支付醫療用品。
結束語：交織
互通性
- 不同幣種互換：
傳統的外匯系統效率極低，面臨多重挑戰：對手方結算風險（CLS雖然增強但繁瑣）、多銀行系統的成本（在澳洲銀行的日圓購買到倫敦美元辦公室時涉及六家銀行）、全球結算時區差異（加幣和日元銀行系統每天重疊不到5小時）、有限的外匯市場進入（零售用戶支付的費用是大型機構的100倍）。鏈上外匯提供了顯著的優勢：
成本、效率和透明度：像Redstone和Chainlink這樣的預言機提供即時價格報價。去中心化交易所（DEX）提供成本效率和透明度，Uniswap CLMM使交易成本降至0.15-0.25%——大約比傳統外匯低90%。從T+2銀行結算轉向即時結算，使套利者能夠採用多種策略來修正錯誤定價。
靈活性和可近性：鏈上外匯使企業財務主管和資產管理者能夠接觸廣泛的產品，而無需多個特定貨幣的銀行帳戶。零售用戶可以使用內嵌DEX API的加密錢包來取得最佳外匯價格。
貨幣與管轄權的分離：交易不再需要國內銀行，將其與基礎管轄權脫離。這種方法利用了數位化的效率，同時保持貨幣主權，儘管仍有弊端。
然而，挑戰依然存在，包括非美元計價數位資產的稀缺、預言機安全、對長尾貨幣的支援、監管以及與上下線的統一介面。儘管有這些障礙，鏈上外匯仍然展現出誘人的機會。例如，花旗正在新加坡金融管理局的指導下開發區塊鏈外匯解決方案。
- 不同穩定幣互換：
想像一個大多數公司都在發行自己穩定幣的世界。穩定幣交易所提出了一個挑戰：使用PayPal的PYUSD支付摩根大通的商家。儘管上線解決方案可以解決這個問題，但它們失去了加密貨幣所承諾的效率。鏈上自動做市商（AMM）提供了最佳的即時低成本穩定幣對穩定幣交易。例如，Uniswap提供多個此類池，費用低至0.01%。然而，一旦數十億資金進入鏈上，就必須信任智能合約的安全性，並且必須有足夠深的流動性和即時性能來支持現實生活中的活動。
- 不同鏈互換：
主要區塊鏈具有多樣的優勢和劣勢，導致穩定幣在多條鏈上部署。這種多鏈方法引入了跨鏈挑戰，橋接存在巨大的安全風險。在我看來，穩定幣推出自己的第0層是最佳解決方案，如USDC的CCTP、PYUSD的第0層集成，以及我們見證USDT召回橋接鎖定代幣的舉動，可能推出類似第0層的解決方案。
與此同時，仍然存在幾個懸而未決的問題：
合規的穩定幣是否會妨礙“開放金融”，因為合規的穩定幣能夠潛在地監控、凍結和提取資金？
合規的穩定幣是否仍會避免提供可能被歸類為證券產品的收益，從而阻止鏈上去中心化金融（DeFi）從其大規模擴展中受益？
考慮到以太坊的慢速及其L2依賴單一排序器、Solana的不完美運行記錄以及其他熱門鏈缺乏長期業績記錄，任何開放區塊鏈是否真的能處理巨額資金？
貨幣與管轄權的分離是否會引入更多混亂或機會？
穩定幣引領的金融革命在我們面前既令人興奮又不可預測——這是一個自由與監管在微妙平衡中共舞的新篇章。
