翻譯：王雨

新興行業的誕生伴隨著新演化的出現。初創企業希望他們的銷售能出現L 型增長，而創業者們追逐著高速融資的勢頭。一個細分領域在蟄伏，在爆發到來前，一直保持著低調。在低調背後，有著多年的技術積累、一連串公告引爆的短暫狂熱和具有劃時代意義的產品發布。

加密資產市場並不是一個大一統的市場，它很割裂，有著尚未明確的規則和割裂的信息。但最終，它將走向統一。我在討論加密資產領域的主經紀商（prime broker）。在過去幾天，加密資產世界中的藍籌機構在嘗試構建新的加密資產交易/投資生態，它們想要做出有意義的差異化策略。上週，加密貨幣交易所Coinbase 宣布股權收購主經紀商Tagomi，發力機構投資者。行業內最大的託管商之一BitGo 近期上線主經紀商服務，並在其原有服務套件中加入借貸和軟件服務。

上週，Genesis Capital 宣布收購加密資產託管商Vo1t，隨後將推出託管業務。 Genesis Capital 現有業務包括機構借貸和交易。

為什麼是現在?

有一些初創企業也在向機構投資者提供所謂的“主經紀商”服務，聚焦於有效交易路線（efficient order routing）。但是，它們通常沒有良好的財務管理環境和足夠的行業分量去提供重要的功能，例如借貸、清算和託管等。

缺乏全服務（full service）也是影響機構入場的一大因素。

加密資產市場與傳統金融市場不同，加密資產市場中的交易所都是有著自己的訂單薄、價格和交易條件。投資者需要在每一個他們想要交易的平台單獨開戶、充值，這個流程繁瑣且會導致資金使用效率低下。同時，割裂的訂單薄也會導致投資者錯過“最佳執行價格”。主經紀商可以通過訂單重新定向（reroute orders）在交易所中尋找“最佳執行價格”，以解決加密資產市場“割裂”的問題。同時，通過槓桿、淨額抵押、便捷的託管和無縫的產品銜接等服務，機構投資者可以享受更高的資金利用率。

規模優勢

Coinbase、BitGo 和Genesis 是加密資產市場主要服務機構投資者的三大機構。它們有著強勁的營收、增長、資產負債表和人脈，以及強勢的投資人。它們近期都開啟了收購模式，不斷拓張團隊和服務。對於經歷過貝爾斯登和雷曼兄弟倒閉的投資者來說，重新接受主經紀商也許是一件很難的事情，即使這些主經紀商只承擔了最低的破產風險。這一點也很重要，因為只有有著良好的融資背景和強大的償債能力的公司可以同時提供借貸、訂單重新定向和託管服務，而不會在其資產負債表上添加過度的風險。主經紀商服務將解決資本使用低效率的問題，並可能鼓勵更多的機構者參與進來。

值得注意的是，有能力提供完整的主經紀商服務的幾家機構可能會造成行業的壟斷，這或帶來行業的新風險。

將傳統金融中的強中心化帶入一個“去中心化”和“抗審查”行業的一大風險點是，我們將再次面臨傳統金融的問題，例如權力中心化、少數機構依賴和額外成本。另一方面，

要求“主流”機構資金集體關註一個全新的資產類別和市場結構可能不會成功，特別是當新技術旨在顛覆它們的原有模式時

。以主流機構熟悉的方式開始，不失為一個選擇。另一個風險是利益衝突。當最佳執行不在Coinbase 時，Tagomi 是否仍會為客戶尋找最佳價格，還是會將有競爭關係的交易所排除在外。在傳統金融中，最大的主經紀商（高盛、摩根士丹利等）也是最大的經紀商/交易商，它們在監管程度更高的行業中，尋找“最佳價格”對於其中的很多訂單來說是法定義務。但是，在加密資產市場並非如此。傳統主經紀商的一大收入來源是再抵押，即藉出客戶的抵押物和在託管中的資產。這樣也將提高資本的使用效率。但是，加密資產的抵押和再抵押仍是一個挑戰。

機構入場後？

加密資產主經紀商領域的新進入者將提升行業的專業度，以及吸引更多的市場參與者加入。目前，加密資產行業仍然是一個新興、小眾的細分領域。 Coinbase、BitGo 和Genesis 都很大，但它們不是高盛。對我們這些業內人士來說，它們可能是“藍籌機構”，但相比更大的機構，它們仍然渺小。大型、保守的機構可能仍然保持觀望，當它們選擇提供加密資產相關服務時，加密資產行業將面臨更大的變數。

高盛的預測

近期，高盛舉辦了主題為《美國經濟展望&現行政策對通貨膨脹、黃金和比特幣的可能影響》的線上投資者會議。我沒有參加線上會議，因此我的觀點是基於我看到的會議PPT。詹森·弗曼（Jason Furman）是哈佛大學經濟政策教授和奧巴馬總統顧問，在上週早些時候，他在接受美國國家公共電台採訪時堅持認為，我們沒有看到經濟蕭條，更像是衰退。他說：“非常糟糕的衰退是一個問題。我認為我們應該盡一切努力避免這種情況。”

另一位作者簡·哈齊烏斯（Jan Hatzius）是高盛（Goldman Sachs）的首席經濟學家，曾獲得多項預測獎。他顯然和弗曼一樣，對經濟前景相對樂觀（記住，他是一個很好的預測者）。他在CNBC上表示，本月早些時候，失業並沒有他擔心的那麼嚴重，他預計大部分失業者將被重新安排就業。高盛預測2021 年美國GDP 增長將在6% 以上，並且通脹率將保持平穩。高盛的客戶應該鬆了一口氣。兩位專家表示，經濟很快就會恢復正常，所以沒有必要改變投資策略。經濟學家們在線上會議作出資產預測，資產預測此前是由高盛旗下的消費者和投資管理部門（Consumer and Investment Management Division）的投資策略組（Investment Strategy Group）發布的。在會議附註中提到，投資策略組不是高盛全球投資研究（Goldman Sachs Global Investment Research）和高盛全球市場部門（Goldman Sachs Global Markets Division）中的一部分。所以，這並不是高盛改變對比特幣的看法，而是不同部門之間看法不同。這次線上會議的結論是，黃金和比特幣都不是好的投資標的。近期，黃金的表現不如股票和債券。比特幣不是一種資產類別，因為它沒有現金流、收入或投資組合對沖屬性。線上會議指出，“一種資產的升值主要取決於是否有人願意為其支付更高的價格，這對我們的客戶來說不是一種合適的投資。”CoinDesk 專欄作家吉爾·卡爾森對此作出精彩的反駁，“其他人願意為某一資產支付更高的價格，這可能是判斷它是否適合投資的唯一標準。”或許結語最後的三個詞：“for our clients （為了我們的客戶）” ，能直接說明這一團隊對比特幣的立場。該部門管理私人和企業資金。高盛的投資策略組的客戶顯然想知道，他們的藍籌股投資是安全的，沒有新興資產會打破他們現有的投資組合，在他們的投資組合中無疑包括大量的債券、股票和房地產基金，這些投資組合為高盛提供了豐厚的管理費收入。

接下來，我們跳過另外五張幻燈片，它們非常愚蠢。

我認為，我在福克斯新聞上看到過更深層次的見解，不過，他們在談論比特幣，從這一點，我們可以斷定他們的客戶在詢問比特幣。我們以前也看到過這種情況，基金經理在2008 年金融危機爆發前，對日益增長的風險視而不見。這種對下行風險的忽視會導致投資組合變得脆弱。我們都知道，對於基金經理來說，告訴客戶他們不想听的東西，不是一個好的商業策略。

有人知道現在在經歷什麼？

紐交所的重新開放給市場注入了樂觀情緒，標普繼續保持上漲趨勢。全球貿易的緊張關係和社會動蕩的升級也無法削弱這種樂觀情緒。 4月份美國消費支出下跌13.6%，超出預期，下跌幅度約為3 月份的兩倍。值得注意的是，近幾週來，標準普爾500 指數漲幅首次超過納斯達克指數。這或許表明，投資者在佈局週期性行業和小盤股。比特幣在3.12 暴跌後，整體呈現上漲趨勢。這引發對“減半後，什麼才是比特幣的主要敘事”的討論。我認為，

主經紀商開始發力機構投資者是市場基礎施設建設發展的一大進展，但交易量也許不會在短期爆發。但這是比特幣市場朝著標準化邁出 的一步，這也許能增強市場的流動性並降低市場的波動性。

CoinDesk 專欄作者諾埃爾·艾奇森（Noelle Acheson）是一位資深的公司分析師，同時也是CoinDesk 的研究總監。

本文係作者本人觀點，不代表CoinDesk 中文版立場。