數據透析交易所風險：交易所的資金儲備和平台幣估值幾何

Carol ｜2020-02-24 9:49

本文PAData將進一步分析了交易所的鏈上資產儲備和投資者保護基金的覆蓋率，並試圖從對平台幣的估值分析探討交易所的經營情況，以對交易所的普遍性風險進行觀察。

FCoin暴雷事件引發廣泛關注，上篇我們獨家數據分析此次暴雷潛在受害者或超2000人，人均損失或超25 BTC

交易所的投資者保護基金總額不到鏈上餘額的10%

FCoin的暴雷原因是資金儲備無法兌付用戶提現，實際上，投資者可以從從交易所所有地址的鏈上餘額中一窺交易所的資金儲備。

根據Chain.info的統計，截至2月19日，鏈上BTC餘額最多的交易所是Coinbase，達到了約96.81個BTC，遠遠高於其他交易所。除此之外，Huobi和Binance分別達到了37.87萬個BTC和25.05萬個BTC，Bitfinex、OKEx、Bitstamp、Kraken和Bittrex也都超過了10萬個BTC。

進一步結合CoinGekco統計的2月20日近24小時交易量來看，日標準BTC現貨交易量最高的是Binance，達到了近10.67億美元，其次是Coinbase，達到了2.36億美元，Bitfinex、Kraken和Bitstamp也都突破了億元大關。

如果按照2月19日收盤價折算交易所的鏈上BTC餘額，再將其與日標準BTC現貨交易量對比，可以看到，交易所鏈上BTC餘額都在日標準BTC現貨交易量的2倍以上，這意味著這些交易所即使算上等量的期貨交易額，鏈上資金儲備仍然足夠覆蓋。

其中，鏈上BTC餘額較日標準BTC現貨交易量倍數最低反而是現貨交易量最高的Binance，只有2.25倍。 Huobi、Coinbase和Bittrex都超過了35倍，OKEx、Gate.io和Bitflyer也都超過了10倍。

除了從鏈上餘額和交易量的對比可以觀察交易所的資金儲備以外，更為直接的方法是分析交易所設立的投資者保護基金規模。根據有限資料顯示，Huobi和Gate.io在平台幣的銷毀公告中明確告知了投資者保護基金的規模分別為5007.56萬個HT和4474.71萬個GT，按照2月19日收盤價折算，分別相當於2.40億美元和2837.92萬美元，分別約佔兩家交易所鏈上BTC餘額的6.62%和9.27%，但都超過了24小時BTC標準現貨交易量。

除了Huobi和Gate.io以外，根據公開資料顯示，Binance從19年7月14日起將拿出10%的交易手續費作為投資者保護基金(SAFU)，但未在官方渠道查詢到SAFU的資金規模。

設立投資者保護基金的交易所並不多，即使設立了，其資金規模也只佔資產規模的很小一部分，交易所對投資者保護基金的使用通常設置最高上限，而且基金總值還依賴於其平台幣的價值。如果發生平台無法兌付資金的情況，那麼交易所也已經處於懸崖邊緣了，那時的平台幣還值錢嗎？

市場對交易所的估值可能高於其實際經營能力

平台幣是各家交易所角逐的重要方面，其價值被認為是衡量交易所經營能力的重要參考指標之一。

目前，平台幣已經成為頭部資產中的一個重要概念板塊。根據2月18日的靜態市值統計，BNB是目前平台幣中市值最高的一個，達到了35.74億美元。其次，OKB和HT的市值都超過了10億，LEO也已經接近10億。這四個平台幣都已經進入市值排名TOP 30。

目前大多數平台幣都以通縮模型為主，即通過平台回購和銷毀實現流通量逐步緊縮，以使平台幣保值或升值。 2020年開年後，平台幣掀起一波銷毀潮。

2月10日，OKEx率先公告將銷毀剩餘未發行的7億枚OKB，截至2月11日11時，OKB已經上漲46%。隨後，ZB交易所同樣發佈公告，稱將放棄團隊全部持有的2.93億枚ZB幣並全部銷毀，同時將銷毀用戶保障基金的1.07億枚ZB，截至2月11日11時，ZB 24小時漲幅達到18.85%。 2月10日晚間，此次暴雷的Fcoin也宣布銷毀團隊手中持有的全部720,404,905.38枚FT，FT 24小時漲幅10.42%。

除了這輪“不按常規出牌”的銷毀以外，交易所對平台幣的銷毀通常按照一定的周期來進行，大多數為一個季度，部分為一個月或一周。

PAData統計了2019年度各大平台幣的銷毀歷史後發現，ZB.com是2019年銷毀平台幣數量最多的交易所，一共銷毀了約1.92億枚ZB，其次，MXC共銷毀了約4728.83萬枚MX， Huobi銷毀了3987.97萬枚HT。

按照銷毀時的市場價格估算，2019年，銷毀總額最高的是Huobi，一共銷毀了價值約1.27億美元的HT，其次是Binance，一共銷毀了價值約1.14億美元的BNB。這兩家交易所的銷毀金額遠遠高於其他交易所。

但是，全年預估銷毀總額並不能直接相互比較，這是因為每家交易所用於回購銷毀平台幣的資金來源不同，導致了可用於回購的資金總額不同。根據對各家交易所銷毀規則的梳理，交易所回購銷毀平台幣的主要資金來源有“交易手續費”、“收入” 、“利潤”、“權益收入（投票上幣/折扣打新/UP銷售）”等。

這些回購銷毀資金的來源名目林立，相互之間還存在復雜的包含關係。但總體而言，資金來源於交易所整體收入的全部或部分，也即銷毀總額可以全部或局部等價於交易所年度整體收入。其中，銷毀資金來源於“收入”或“利潤”可視為銷毀總額全部等價於年度整體收入，其他可視為銷毀總額局部等價於年度整體收入。這為後續估值劃定了參考範圍。

如果將年度銷毀總額/年度銷毀數量作為2019年平台幣市盈率的話，也即計算2019年每枚銷毀的平台幣在全部或局部範圍內等價於交易所的收入是多少，並將此與平台幣的當前幣價做比較，可以發現，統計範圍內的9個平台幣中有6個平台幣當前的幣價高於2019年銷毀平台幣的市盈率，也即這6個平台幣當前的估值高於2019年交易所的經營能力（收入）。

其中，在銷毀7億OKB的消息面刺激下，OKB目前的幣價已經是2019年銷毀代幣價值的3.055倍，是所有交易所中最高的。另外，HT、BNB、GT、ZB和MX當前的幣價也都高於去年銷毀代幣的價值。

相反，BIX、KCS和LEO目前的幣價都低於去年銷毀代幣的價值，即這3個平台幣當前的估值低於2019年交易所的經營能力（收入）。

如果按照市場上另一種估值方法，那麼對各平台幣的估值又大有不同。按照平台幣總市值/年回購銷毀金額計算市銷率，可以發現，LEO、BNB、OKB、GT和BIX的的市銷率都高於10，其中LEO和BNB更是超過了45和31。造成兩種估值結果大相徑庭的可能原因是，市銷率的計算忽略了年回購金額的來源，也即其可被視為收入或利潤的程度。

但無論從哪種估值方法來看，目前市場對大多數平台幣的估值是比較高的，這說明市場對交易所的經營能力尚且比較有信心。但必須強調的是，估值是市場交易的結果而非交易的原因，因為只有當幣價完成上漲或下跌後，投資者才能看到估值的變化。

從長遠來看，平台幣的估值取決於交易所業務的發展能力，只有業務發展了，平台幣才能有更多的應用場景，進而才能有更多的使用價值。

根據對公開資料的不完全統計，目前平台幣的主要用途是交易和權益憑證，這兩個場景與交易所本身的交易業務和衍生業務密切相關。

統計範圍內的10個平台幣都可以用於抵扣手續費/手續費折扣，有8個可作為憑證參與首發私募，有5個可作為憑證獲得空投/返利/分紅。值得關注的是，Kucoin的平台幣KCS可以應用於其生態圈內的其他應用。隨著交易所入局公鏈市場，BNB、HT、OKB、GT等有公鏈支持預期的平台幣未來在生態應用方面還會有想像空間。