撰文：Arthur Hayes，BitMEX 共同創辦人
編譯：Ismay，BlockBeats
編按：Arthur Hayes 在本文深入探討了目前加密市場中代幣上市的現狀，特別是CEX 高昂的上市費用對專案方和投資者的影響。文章透過Auki Labs 的案例展示了專案在DEX 上市的優勢，並強調了專注於產品開發和用戶成長的重要性。對於那些盲目追求在CEX 上市的專案方，Hayes 提醒他們專注於長期價值，而不是短期的價格波動和市場炒作。
以下為原文內容：
PvP，或稱「玩家對玩家」，是shitcoin 交易員常用來描述當前市場週期的詞彙。它傳達出一種掠奪性的情緒，勝利是以他人的損失為代價。這種觀念在傳統金融（TradFi）中非常常見。而加密資本市場的核心目的，是讓那些願意冒險投入寶貴資本的人，能夠享受早期參與項目帶來的收益，希望這些項目能伴隨Web3 的發展而成長。然而，我們卻遠離了由中本聰大人鋪設的光明道路，隨後Vitalik 大天使透過極為成功的以太坊ICO 進一步推動了這一道路的發展。
在目前的加密牛市中，比特幣、以太坊和Solana 大放異彩。然而，我將「新發行」定義為今年發布的代幣，這些新發行項目對散戶來說表現很糟糕。而VC 公司卻不受此影響。因此，PvP 這一稱號便被冠以當前的市場週期。結果是出現了一系列高FDV、但流通量極低的項目。發行後，這些代幣的價格就像普通的廢物一樣被沖進了馬桶。
雖然這是市場情緒，但數據又揭示了什麼？ Maelstrom 的聰明分析師們進行了一些深度挖掘，以解答幾個令人困惑的問題：
是否值得支付交易平台的上市費用，讓你的代幣有更好的漲幅機會？
專案是否以過高的估值啟動？
在我深入探討數據來回答這些問題後，我想為那些正在等待市場回升以期發布的項目提供一些未經邀請的建議。為了加強我的論點，我想特別提到Maelstrom 投資組合中的一個項目——Auki Labs。他們逆勢而行，首次沒有選擇CEX，而是以相對低FDV 的代幣在DEX 上架。他們希望散戶能與他們一起賺錢，隨著他們在建立即時空間運算市場的旅程中取得成功。他們也厭惡那些主要交易平台收取的高昂上市費，並堅信有更好的方式將更多價值回饋給終端用戶，而不是那些住在我新加坡鄰裡的大佬們。
樣本集
我們分析了2024 年在主要shitcoin 交易平台上市的103 個項目。這並不是2024 年所有上市項目的全部，但它是一個代表性的樣本。
「推高價格！」
這是我們在顧問電話中經常聽到的創始人反覆強調的話：「你能幫我們上CEX 嗎？這樣我們的代幣價格就會飆升。」嗯……我從來不完全相信這一點。我認為，創造一個有用的產品或服務，不斷增加付費用戶，才是Web3 專案成功的秘訣。當然，如果你有一個垃圾項目，它的價值只是因為Irene Zhao 轉發了你的內容，那麼是的，你需要一個CEX，這樣你就可以把它拋給那些散戶用戶。大多數Web3 專案都是這種情況，但希望Maelstrom 投資的專案不會如此…Akshat，請注意！
上市後的回報是指上市後的天數，LTD 表示自上線以來的表現。
無論在哪個交易平台，代幣的價格都沒有飆漲。如果你付了交易平台的上市費用，希望看到代幣價格一路上升的圖表，那就不好意思了。
誰是贏家？ VC 們是贏家，因為代幣在過去的私人融資輪次的FDV 上，媒體代幣價格上漲了31%。我稱之為“VC 提取價”。我將在本文的後半部詳細解釋VC 的扭曲激勵機制，它推動專案盡可能延遲流動性事件。但現在，絕大多數人只是純粹的傻瓜！這就是為什麼在會議社交活動上，那些飲料是免費的…哈哈。
接下來，我要稍微刺激一下。首先，CZ 是加密領域的英雄，因為他在美國中度安全的監獄裡被傳統金融的魔鬼折磨。我很愛CZ，尊重他在加密資本市場的各個領域能巧妙地將資金裝進口袋的能力。但……但……花費巨大代價換取Binance 的上市資格不值得。澄清一下，Binance 作為你的代幣首次上市的主要交易平台，這個價值不大。如果Binance 因為你的專案表現和活躍的社群而免費作為二級上市交易平台，那才是值得的。
創辦人們在我們的電話中也常問：「你和Binance 有關係嗎？我們一定要在Binance 上市，否則我們的代幣不會上漲。」這種「非Binance 不上市」的情緒對Binance 非常有利，因為它可以收取任何交易平台中最高的全包上市費用。
回到上面的表格，Binance 上市的代幣雖然在相對基礎上表現優於其他主要交易平台，但在絕對基礎上，代幣價格依然下跌。因此，Binance 上市並不保證代幣價格會上漲。
一個專案必須以便宜的價格向交易平台提供或出售代幣，而這些代幣通常是有限供應的，以換取上市機會。一些交易平台被允許以極低的FDV 投資項目，而不管當前最後一輪私人融資的FDV 是多少。這些代幣本來可以分發給用戶，用於完成那些促進專案成長的任務。一個簡單的例子是，交易類應用程式透過發放代幣獎勵交易員達到一定的交易量目標，也就是所謂的流動性挖礦。
將代幣賣給上市交易平台只能做一次，但透過提高用戶參與度形成的正向飛輪效應將持續帶來回報。因此，如果你只是為了上市而放棄了珍貴的代幣，並且在相對基礎上僅超出幾個百分點，你作為專案創始人實際上是在浪費寶貴的資源。
價格不是對的
正如我常對Akshat 和他的團隊所說的，你們之所以在Maelstrom 有工作，是因為我相信你們能夠建立一個由頂級Web3 專案組成的投資組合，能夠跑贏我核心持倉的比特幣和以太坊。如果不是這樣，我會繼續用我的閒錢購買比特幣和以太坊，而不是支付薪水和獎金。正如你在這裡看到的，如果你在代幣上市時或上市後不久買入，你的表現遠不如有史以來最硬通的貨幣——比特幣，以及兩個頂級去中心化計算平台的Layer -1——以太坊和Solana。鑑於這些結果，散戶絕不應該購買剛上市的代幣。如果你想獲得加密貨幣的風險敞口，直接持有比特幣、以太幣和Solana 就夠了。
這告訴我們，專案在上市時必須將估值降低40% 到50%，才會在相對基礎上變得有吸引力。誰會在代幣以更低價格上市時受損？ VC 和CEX。
雖然你可能認為VC 的目標是產生正回報，但最成功的管理者明白，他們其實是在玩資產累積的遊戲。如果你能夠對一個龐大的名目金額收取管理費，通常是2%，那麼無論投資是否增值，你都能賺錢。如果你像VC 那樣投資於早期代幣項目等流動性差的資產，而這些項目本質上只是未來的代幣承諾，那麼如何讓其價值上升呢？你說服創辦人繼續在不斷上升的FDV 下進行私人融資輪次。
當私人融資輪次的FDV 增加時，VC 可以將其流動性差的投資組合按市場價格進行重新估值，從而顯示出巨大的未實現回報。這些亮眼的過去業績使VC 能夠募集下一個基金，基於更高的基金價值收取管理費。此外，如果不部署資本，VC 就無法獲得報酬。但這並不容易，特別是大多數設立在西方司法管轄區的VC 不允許購買流動性代幣。他們只能投資某種管理公司的股權，並透過一份附加協議，向投資者提供他們所開發專案的代幣認股權證。這也是為什麼「未來代幣銷售協議」（SAFT）存在的原因。如果你想獲得VC 的資金，而他們手中有大量閒置資本，你必須加入這個遊戲。
對許多VC 來說，有一個流動性事件是非常有害的。當這種情況發生時，重力會開始發揮作用，代幣的價值會迅速回歸現實。對於大多數專案來說，現實是他們未能創造出足夠用戶願意為其支付真金白銀的產品或服務，從而證明其極高的FDV 是合理的。此時，VC 不得不降低他們的帳面價值，這會對其報告的回報率和管理費規模產生負面影響。因此，VC 會推動創辦人盡可能延遲代幣的發布，並繼續進行私人融資上升輪次。最終的結果是，當項目最終上市時，代幣價格像石頭一樣急劇下跌，正如我們剛剛目睹的那樣。
在我徹底批評VC 之前，我們來談談「錨定效應」。有時候，人類的思考真的很愚蠢。如果一個shitcoin 以100 億美元的FDV 開盤，而它實際上只值1 億美元，你可能會拋售代幣，結果是大量的賣壓讓代幣價格暴跌90%，跌至10 億美元，交易量也隨之消失。 VC 仍然可以將這個流動性差的shitcoin 以10 億美元的FDV 進行帳面估值，而這通常遠高於他們實際支付的價格。即使價格崩盤，市場在一個不切實際的FDV 上開盤仍然對VC 有利。
CEX 希望看到高FDV 的原因有兩個。首先，交易手續費是以代幣的名義價值（notional）作為百分比來收取的。 FDV 越高，交易平台賺取的收入和手續費就越多，無論項目是漲還是跌。第二個原因是，高FDV 和低流通量對交易平台有利，因為有大量未分配的代幣可以分配給他們。根據我們的樣本數據，項目的中位數流通量佔比為18.60%。
上幣成本
我想簡要談談在CEX 上上市的成本。目前代幣發行中最大的問題是初始價格過高。因此，無論哪個CEX 獲得了首次上市權，幾乎都無法實現一個成功的發行。如果這還不夠糟的話，價格過高的項目還要支付大量代幣和穩定幣，才能獲得這個「上市一坨垃圾」的特權。
在評論這些費用之前，我想強調一點，我不認為CEX 收取上市費有什麼不對。 CEX 投入了大量資金來累積用戶基礎，這需要回本。如果你是CEX 的投資者或代幣持有者，你應該對他們的商業頭腦感到滿意。然而，作為顧問和代幣持有者，如果我的專案將代幣給了CEX，而不是用戶，這會損害專案未來的潛力，負面影響代幣的交易價格。因此，我要么建議創辦人停止支付上市費用，專注於吸引更多用戶，要么建議CEX 大幅降低他們的價格。
CEX 從專案中提取資金的主要方式有三種：
- 直接收取上市費用。
- 要求項目支付一筆押金，若項目退市，押金退還。
- 強制要求項目在平台上進行指定額度的項目行銷支出。
通常，每個CEX 的上市團隊都會對專案進行評估。項目越差，費用越高。正如我常對創辦人說的，如果你的專案沒有太多用戶，那麼你需要一個CEX 來把你的「垃圾」傾倒到市場上。如果你的專案擁有產品市場契合度，並且有一個健康成長的真實用戶生態系統，那麼你不需要CEX，因為你的社群會在任何地方支持你的代幣價格。
上市費用
在高端CEX 中，Binance 最高收取項目總代幣供應量的8% 作為上市費。其他大多數CEX 的收費介於25 萬到50 萬美元之間，通常以穩定幣支付。
押金
Binance 設計了一項巧妙的策略，要求專案購買BNB 並作為押金進行質押。如果項目退市，BNB 會被退還。 Binance 要求最高達500 萬美元的BNB 作為押金。其他大多數CEX 則要求25 萬到50 萬美元的穩定幣或該CEX 的代幣作為押金。
行銷支出
Binance 在高端要求專案將8% 的代幣供應透過平台空投和其他活動分發給Binance 用戶。中等收費的CEX 則要求花費高達代幣供應量的3%。在低端，CEX 要求的行銷支出為25 萬至100 萬美元，以穩定幣或專案代幣支付。
加起來，在Binance 上市可能會耗費你16% 的代幣供應量以及500 萬美元的BNB 購買。如果Binance 不是主要交易平台，項目仍然需要花費近200 萬美元的代幣或穩定幣。
對於任何挑戰這些數字的CEX，我強烈建議你們提供每一項費用或強制性支出的透明帳目，我從多個評估過主要CEX 成本的項目中獲得了這些數據，可能有些數據已經過時。我再重申一遍，我認為CEX 並沒有做錯任何事。他們擁有一個有價值的分銷管道，正在最大化其價值。我的抱怨在於，上市後代幣的表現不足以證明專案創始人支付這些費用是合理的。
我的建議
這個遊戲很簡單，確保你的用戶或代幣持有者在你的專案成功時獲得財富。我在這裡是直接對你們──計畫創始人們──說話。
如果你必須這樣做，只進行一個小型的私募種子輪融資，以便為一個非常有限的使用場景創建產品。然後，推出你的代幣。因為你的產品還遠遠沒有達到真正的市場契合度，所以FDV 應該會非常低。這向你的用戶傳遞了一些訊息。首先，這是有風險的，這就是他們為何以如此低的價格入場。你可能會搞砸，但你的用戶會繼續支持你，因為他們以極低的價格參與了這個遊戲。他們相信你，給你更多時間，你會找到解決方法。其次，這顯示你希望你的用戶與專案一起走上財富創造的旅程。這會激勵他們告訴更多人你的產品或服務，因為使用者知道，如果有更多人加入，他們有可能獲得豐厚的回報。
目前，由於大多數新上市項目表現不佳，許多CEX 面臨壓力，只接受「高品質」項目。考慮到在加密領域「假裝直到成功」非常容易，選擇真正優秀的項目非常困難。垃圾進，垃圾出。每個主要的CEX 都有其偏好的衡量標準，認為這些是成功的領先指標。一般來說，一個非常年輕的專案不會符合他們的標準。管他呢，還有一種叫做DEX 的東西。
在DEX 上，創建一個新的交易市場是無需許可的。想像一下，你是一個募集了100 萬美元USDe（Ethena USD）的項目，想向市場提供10% 的代幣供應量。你可以創造一個由100 萬美元USDe 和你代幣供應量10% 組成的Uniswap 流動性池。點擊按鈕，讓自動做市商根據市場對你代幣的需求設定清算價格。你無需為此支付任何費用。現在，你的忠實用戶可以立即購買你的代幣，如果你真的有一個活躍的社區，代幣價格會迅速上漲。
讓我們來看看Auki Labs 在發行代幣時做了什麼不同的嘗試。上面是來自CoinGecko 的截圖。正如你所看到的，Auki 的FDV 和24 小時交易量都相對較低。這是因為它首先在DEX 上上市，隨後才在MEXC 的CEX 上市。到目前為止，Auki 的代幣價格比上一輪私募價格上漲了78%。
對於Auki 的創始人來說，代幣上市只是普通的一天。他們真正專注的是建立他們的產品。 Auki 的代幣於8 月28 日在Uniswap V3 上透過AUKI/ETH 交易對在Base 上首次上市，Base 是Coinbase 的Layer-2 解決方案。隨後，他們於9 月4 日首次在CEX——MEXC 上架。他們估計透過這種方式節省了大約20 萬美元的上市費用。
Auki 的代幣歸屬計劃也更加平等。團隊成員和投資者按照每天的歸屬計劃，歸屬期限為一到四年不等。
酸葡萄心理
有些讀者可能會覺得我只是因為沒有擁有透過新代幣上市賺大錢的主流CEX 而心存不滿。這確實是事實，我的收入來自於我投資組合中的代幣價值上漲。
如果我投資組合中的項目以過高的價格定價代幣，支付巨額費用上交易平台，但無法跑贏比特幣、以太坊和Solana，我有責任對此發聲。這就是我的立場。如果CEX 因為專案有強勁的用戶成長並提供了引人注目的產品或服務而選擇上架Maelstrom 的項目，我完全支持。但我希望我們支持的專案停止擔心哪個CEX 會接受他們，而開始專注於他們的每日活躍用戶資料。
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