기사 작성자: DC In SF |
기사 편집: 블록 유니콘
Ethena는 DeFi 역사상 가장 성공적인 프로토콜입니다. 약 1년 전만 해도 고정된 총 거래량(TVL)은 1,000만 달러 미만이었지만 현재는 55억 달러로 성장했습니다. @aave, @SkyEcosystem(IE Maker/Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi 및 @eigenlayer와 같은 다양한 방식으로 여러 프로토콜에 통합됩니다. 에테나와의 딜이 너무 많아서 또 다른 콜라보레이션을 떠올리면 표지를 여러 번 바꿔야 할 정도였다. TVL의 상위 10개 프로토콜 중 6개는 Ethena와 함께 작동하거나 Ethena 자체입니다(Ethena는 9위). Ethena가 실패할 경우 이는 많은 프로토콜, 특히 AAVE, Morpho 및 Maker에 심각한 영향을 미치며 기능적으로 다양한 수준의 파산에 빠지게 됩니다. 동시에 Ethena는 stETH가 Ethereum DeFi에 미친 영향과 유사하게 수십억 달러의 성장을 통해 전반적인 DeFi 사용량을 크게 늘렸습니다. 그렇다면 Ethena는 우리가 알고 있는 DeFi를 파괴할 운명인가요, 아니면 DeFi를 새로운 르네상스로 이끌까요? 이 문제에 대해 더 자세히 살펴보겠습니다.
Ethena는 정확히 어떻게 작동하나요?
1년이 넘었음에도 불구하고 Ethena의 작동 방식에 대한 오해가 여전히 널리 퍼져 있습니다. 많은 사람들이 그것이 새로운 Luna라고 주장했지만 더 이상 설명하기를 거부했습니다. Luna에 대해 경고한 사람으로서 저는 이러한 견해가 매우 일방적이라고 생각하지만 동시에 대부분의 사람들은 Ethena의 작동 방식에 대한 세부 사항에 대한 충분한 이해가 부족하다고 생각합니다. Ethena가 델타 중립 위치, 보관 및 환매를 관리하는 방법을 완전히 이해했다고 생각하시면 이 섹션을 건너뛰십시오. 그렇지 않은 경우 이 섹션을 읽어 완전히 이해하는 것이 중요합니다.
전반적으로 Ethena는 BTC와 같은 금융 투기 및 암호화폐 강세장에서 이익을 얻지만 보다 안정적인 방식으로 이익을 얻습니다. 암호화폐 가격이 상승함에 따라 BTC와 ETH를 매수하려는 트레이더가 늘어나고 숏 포지션을 취하려는 트레이더는 줄어듭니다. 수요와 공급으로 인해 숏 트레이더는 롱 트레이더로부터 돈을 받습니다. 이는 거래자가 BTC를 보유하는 동시에 동일한 양의 BTC를 매도할 수 있어 중립 포지션을 달성할 수 있음을 의미합니다. 즉, BTC 가격이 상승하면 매수 포지션과 매도 포지션의 이익과 손실이 서로 상쇄됩니다. 그리고 거래자는 여전히 이자 수익을 얻을 수 있습니다. Ethena는 전적으로 이 메커니즘을 기반으로 운영됩니다. 단순히 BTC 또는 ETH를 매수하는 것보다 수익을 창출하여 이익을 얻으려는 암호화폐 시장의 정교한 투자자가 부족하다는 점을 활용합니다.
그러나 이 전략의 중요한 위험은 FTX의 붕괴와 이것이 1세대 델타 중립 관리자에게 미치는 영향에서 알 수 있듯이 거래소의 보관 위험입니다. 거래소가 다운되면 모든 자금이 손실될 수 있습니다. 이것이 바로 주류 관리자들이 자본을 효율적이고 안전하게 관리함에도 불구하고 자신의 잘못이 아닌 @galoiscapital과 같이 FTX의 붕괴로 인해 막대한 부정적인 영향을 받은 이유입니다. 교환 위험은 Ethena가 @CopperHQ 및 @CeffuGlobal을 사용하기로 선택한 가장 큰 이유 중 하나입니다. 이러한 보관 서비스 제공업체는 Ethena가 거래소의 보관 위험에 노출되는 것을 방지하면서 자산을 보유하고 Ethena와 거래소의 상호 작용을 지원하는 신뢰할 수 있는 중개자 역할을 합니다. 거래소는 관리인과 법적 계약을 맺었기 때문에 Copper와 Ceffu에 의존할 수 있습니다. 총 손익(즉, Ethena가 롱 트레이더에게 지불해야 하는 금액 또는 롱 트레이더가 Ethena에게 빚진 금액)은 Copper와 Ceffu에 의해 주기적으로 정산되며, Ethena는 이러한 정산 결과에 따라 체계적으로 포지션의 균형을 재조정합니다. 이러한 보관 방식은 교환 관련 위험을 효과적으로 줄이는 동시에 시스템 안정성과 지속 가능성을 보장합니다.
USDe/sUSDe를 발행하고 상환하는 것은 비교적 간단합니다. USDe는 USDC 또는 기타 기본 자산을 사용하여 구매하거나 발행할 수 있습니다. USDe는 sUSDe를 생성하기 위해 스테이킹될 수 있으며, sUSDe는 수입을 얻습니다. sUSDe는 해당 스왑 수수료를 지불하여 시장에 판매하거나 USDe로 상환할 수 있습니다. 상환 절차는 일반적으로 7일이 소요됩니다. 그런 다음 USDe를 1:1 비율로 지원 자산($1 상당)으로 상환할 수 있습니다. 이러한 지원 자산은 자산 준비금과 Ethena가 사용하는 담보(주로 BTC 및 ETH/ETH 파생 상품)에서 나옵니다. 일부 USDe가 담보로 제공되지 않는다는 점을 고려하면(대다수는 Pendle 또는 AAVE에 사용됨) 이 무담보 USDe를 뒷받침하는 자산에서 생성된 수익률은 sUSDe의 수익률을 높이는 데 도움이 됩니다.
Ethena는 지금까지 대량의 입출금을 상대적으로 쉽게 처리할 수 있었지만 때때로 USDe-USDC 슬리피지는 0.30%까지 높았습니다. 이는 스테이블 코인의 경우 상대적으로 높지만 상당한 디커플링과는 거리가 멀습니다. 대출 계약에 대한 위험이 있는데 사람들은 왜 그렇게 걱정합니까?
뭐, 인출 수요가 크다면 50%라고 합시다.
Ethena를 "실패"하게 만드는 방법은 무엇입니까?
이제 Ethena의 수입이 "가짜"가 아니며 보다 미묘한 수준에서 어떻게 작동하는지를 이해했다면 Ethena의 주요 실제 관심사는 무엇입니까? 기본적으로 다음과 같은 상황이 있습니다. 첫째, 펀딩 비율이 마이너스가 될 수 있으며, 이 경우 Ethena의 보험 기금(현재 약 5천만 달러, 현재 TVL에서 1%의 슬리피지/펀딩 손실을 견딜 수 있을 만큼 충분)이 손실을 충당하기에 부족하여 돈을 벌기는커녕 손실을 보게 될 것입니다. 이익. 과거에 그랬던 것처럼 대부분의 사용자가 수익률이 감소하면 USDe 사용을 중단할 가능성이 높기 때문에 이 시나리오는 상대적으로 가능성이 낮아 보입니다.
또 다른 위험은 보관 위험, 즉 Copper나 Ceffu가 Ethena의 자금을 이용해 운영을 시도할 위험입니다. 이러한 위험은 관리인이 자산을 완전히 통제할 수 없다는 사실로 인해 완화됩니다. 거래소에는 서명 권한이 없으며 기본 자산을 보유한 지갑에 대한 통제권도 없습니다. Copper와 Ceffu는 모두 "통합" 지갑입니다. 즉, 모든 기관 사용자의 자금이 핫/웜/콜드 지갑에 혼합되어 있으며 거버넌스(예: 통제) 및 보험과 같은 다양한 위험 예방 조치가 있음을 의미합니다. 법적인 관점에서 볼 때 이것이 파산원격신탁의 구조이므로 보관인이 파산하더라도 보관인이 보유하고 있는 자산은 보관인의 소유가 아니며 보관인은 해당 자산에 대해 청구권을 갖지 않습니다. 실무상 단순 직무유기 및 중앙집권화의 위험성은 여전히 존재하지만, 이를 방지하기 위한 예방책은 실제로 많고, 이런 일이 발생할 가능성은 블랙스완 사태와 맞먹는다고 생각합니다.
세 번째이자 가장 일반적으로 논의되는 위험은 유동성 위험입니다. 환매를 관리하려면 Ethena는 파생상품 포지션과 현물 포지션을 모두 매각해야 합니다. ETH/BTC 가격이 크게 변동하는 경우 이는 어렵고 비용이 많이 들며 잠재적으로 시간이 많이 소요되는 프로세스가 될 수 있습니다. 현재 Ethena는 큰 안정 포지션을 보유하고 있기 때문에 USDe를 미국 달러와 1:1 비율로 교환할 수 있는 수억 달러를 보유하고 있습니다. 그러나 Ethena가 전체 미결제약정(즉, 모든 미결제 파생상품)에서 차지하는 비중이 증가하는 경우 이러한 위험은 상대적으로 심각하며 Ethena의 순자산가치(NAV)가 몇 퍼센트 포인트 감소할 수 있습니다. 그러나 이 경우 보험 풀이 그 공백을 메울 가능성이 높으며, 이를 사용하는 프로토콜의 치명적인 실패를 초래하기에는 충분하지 않으며 이는 자연스럽게 다음 주제로 이어집니다.
Ethena를 프로토콜로 사용하면 어떤 위험이 있나요?
광범위하게 말하면 Ethena의 위험은 USDe 유동성과 USDe 지불 능력이라는 두 가지 핵심 위험으로 나눌 수 있습니다. USDe 유동성은 사용 가능한 실제 현금을 의미하며 기본 가치 $1 또는 해당 기본 가치보다 1% 낮은 가격으로 USDe를 구매할 의사가 있습니다. USDe 지급 능력은 Ethena가 특정 시점(예: 장기간 인출 후)에 현금을 보유하지 못하더라도 자산을 청산할 충분한 시간이 있으면 해당 현금을 얻을 수 있음을 의미합니다. 예를 들어, 친구에게 10만 달러를 빌려줬는데 그 친구가 100만 달러 가치의 집을 소유하고 있다고 가정해 보겠습니다. 당신의 친구가 돈이 준비되어 있지 않을 수도 있고, 내일 당장 돈을 마련하지 못할 수도 있지만, 당신이 그에게 충분한 시간을 주면 그 친구는 아마도 당신에게 갚을 만큼 충분한 돈을 모을 수 있을 것입니다. 이 경우 귀하의 대출은 건전하고 친구는 비유동적입니다. 즉, 그의 자산을 판매하는 데 오랜 시간이 걸릴 수 있습니다. 파산은 본질적으로 유동성이 존재하지 않아야 한다는 것을 의미하지만, 유동성이 제한되어 있다고 해서 자산이 파산했다는 의미는 아닙니다.
Ethena가 EtherFi 및 EigenLayer와 같은 일부 프로토콜을 사용하는 경우 Ethena가 파산할 경우에만 심각한 위험에 직면하게 됩니다. AAVE 및 Morpho와 같은 다른 프로토콜은 Ethena의 제품이 장기간 비유동화될 경우 심각한 위험에 직면할 수 있습니다. 현재 온체인 USDe/sUSDe 유동성은 약 7천만 달러입니다. 애그리게이터를 통해 최대 10억 달러의 USDe를 USDC로 1:1 비율로 교환할 수 있다는 인용문이 있지만 이는 의도 기반이기 때문에 현재 USDe에 대한 엄청난 수요 때문일 가능성이 높습니다. Ethena가 대규모 상환을 경험하면 이 유동성이 고갈될 수 있습니다. 유동성이 고갈되면 Ethena는 유동성 회복을 위해 환매를 관리해야 한다는 압력을 받게 되지만, 이는 시간이 걸릴 수 있으며 AAVE와 Morpho는 시간이 충분하지 않을 수 있습니다.
이런 경우가 발생하는 이유를 이해하려면 AAVE와 Morpho가 청산을 관리하는 방법을 이해하는 것이 중요합니다. 청산은 AAVE 및 Morpho의 부채 상태가 건강하지 않을 때 발생합니다. 즉, 필요한 대출 가치 비율(대출 금액과 담보 간의 비율)을 초과합니다. 이런 일이 발생하면 부채 상환을 위해 담보가 판매되고 수수료가 징수되며 남은 자금은 사용자에게 반환됩니다. 간단히 말해, 부채 가치(원금+이자)가 담보 가치 대비 미리 정해진 비율에 가까워지면 해당 포지션이 청산됩니다. 이 경우 담보는 매각/부채자산으로 전환됩니다.
현재 많은 사람들이 USDC를 부채로 빌리기 위해 sUSDe를 담보로 예치하는 이러한 대출 프로토콜을 사용하고 있습니다. 즉, 청산이 발생하면 대량의 sUSDe/USDe가 USDC/USDT/DAI로 판매됩니다. 이 모든 것이 동시에 발생하고 다른 심각한 시장 움직임이 동반된다면 USDe는 미국 달러에 대한 고정 가치를 잃을 가능성이 높습니다(청산 규모가 매우 클 경우, 확실히 약 10억 달러의 경우). 이 경우 이론적으로 많은 양의 악성 부채가 발생할 수 있으며 일부 수익 금고는 부정적인 영향을 받을 수 있지만 금고는 위험을 격리하는 데 사용되므로 Morpho의 경우 허용될 수 있습니다. AAVE의 경우 전체 코어 풀이 부정적인 영향을 받습니다. 그러나 순전히 유동성 문제인 잠재적인 시나리오에서는 청산 관리 방법이 조정될 수 있습니다.
청산으로 인해 불량 부채가 발생할 수 있는 경우, 기본 자산을 비유동적 시장에 즉시 판매하고 AAVE 보유자가 차액을 부담하도록 하는 대신 AAVE DAO는 토큰과 포지션에 대한 책임을 질 수 있지만 담보를 즉시 판매하지는 않을 수 있습니다. 이를 통해 AAVE는 가격과 Ethena의 유동성이 안정될 때까지 기다릴 수 있어 AAVE는 청산 과정에서 (순 손실이 아닌) 더 많은 돈을 벌 수 있고 사용자는 (부실 부채로 인해 아무것도 받지 못하는 대신) 자금을 받을 수 있습니다. . 물론 이 시스템은 USDe가 이전 가치로 돌아올 때만 작동합니다. 그렇지 않으면 악성 부채 상황은 더욱 악화될 것입니다. 그러나 토큰 가치를 0으로 만들 수 있는 아직 발견되지 않은 높은 확률의 이벤트가 있는 경우 청산은 기다리는 것보다 더 많은 가치를 얻을 가능성이 낮으며 이는 개인 보유자가 인식하는 대로 10-20% 차이가 될 수 있습니다. 매개변수가 변경되는 것보다 더 빠르게 포지션 판매를 시작합니다. 이 디자인 선택은 거품이 많은 시장에서 유동성 문제가 있을 수 있는 자산에 중요하며, 비콘 체인에서 출금이 활성화되기 전 stETH에 대한 좋은 디자인 선택이 될 수도 있으며, 성공할 경우 AAVE 금고를 늘리는 방법이 될 수도 있습니다. / 귀하의 시스템을 보장하는 훌륭한 방법입니다.
파산 위험은 상대적으로 완화되지만 0은 아닙니다. 예를 들어, Ethena가 사용하는 거래소 중 하나가 파산했다고 가정해 보겠습니다. 물론 Ethena의 담보물은 관리인에게 안전했지만 갑자기 헤지를 잃었고 이제 잠재적으로 변동성이 큰 시장에서 헤지해야 합니다. 내가 한국에서 그와 대화했을 때 @CryptoHayes가 지적했듯이 관리인도 파산할 수 있습니다. 관리인 주변에 어떤 보호 장치가 설치되어 있더라도 심각한 해킹이나 기타 문제가 있을 수 있으며, 암호화폐는 여전히 암호화폐이고 잠재적 위험이 여전히 존재합니다. 비록 이러한 위험이 극히 낮고 보험으로 보장될 수 있더라도 위험은 여전히 존재합니다. 0이 아닙니다.
Ethena를 사용하지 않으면 어떤 위험이 있나요?
이제 Ethena의 위험에 대해 논의했습니다. Ethena를 사용하지 않는 프로토콜의 위험은 무엇입니까? 몇 가지 통계를 살펴보겠습니다. Pendle TVL의 절반(작성 당시)은 Ethena에 귀속됩니다. Sky/Maker의 경우 수익의 20%가 어떤 방식으로든 Ethena에 귀속됩니다. Morpho TVL의 약 30%가 Ethena에서 나옵니다. Ethena는 이제 AAVE 수익과 새로운 스테이블코인의 주요 동인 중 하나입니다. Ethena를 사용하지 않거나 어떤 방식으로든 Ethena 제품과 상호 작용하지 않는 유명 플랫폼은 본질적으로 뒤처져 있습니다.
프로토콜에서 Ethena의 채택과 Lido의 채택 사이에는 몇 가지 흥미로운 유사점이 있습니다. 2020년과 2021년경에는 최대 규모의 대출 프로토콜을 두고 경쟁이 심화될 것입니다. 그러나 컴파운드는 위험을 최소화하는 데 더 중점을 두고 있으며, 아마도 터무니없는 극단일 수도 있습니다. AAVE는 이르면 2022년 3월에 stETH를 통합했습니다. 컴파운드는 2021년부터 stETH 추가에 대해 논의하기 시작했지만 2024년 7월 공식 제안이 나올 때까지 그렇게 하지 않았습니다. 이 시점은 AAVE가 컴파운드를 능가하기 시작한 시점이었습니다. 컴파운드는 여전히 상대적으로 규모가 커서 총 가치가 20억 달러에 달하지만, 한때 지배했던 AAVE의 10분의 1이 조금 넘는 규모입니다.
이는 @MorphoLabs와 @AAVELabs의 Ethena에 대한 상대적 접근 방식에서도 부분적으로 볼 수 있습니다. Morpho는 2024년 3월에 Ethena 통합을 시작한 반면, AAVE는 11월까지 sUSDe를 통합하지 않았습니다. Morpho가 크게 성장하고 AAVE가 대출 공간에 대한 상대적 통제력을 상실한 8개월 간의 공백이 있었습니다. AAVE가 Ethena를 통합한 이후 TVL은 80억 달러 증가했으며 제품 사용자 수익도 크게 증가했습니다. 이는 Ethena의 제품이 더 높은 수익률을 창출하여 더 많은 예금을 장려하고 결과적으로 더 많은 차입 수요를 창출하는 "AAVETHENA" 관계로 이어집니다.
Ethena의 "무위험" 비율 또는 적어도 "정상" 비율은 약 10%입니다. 이는 현재 약 4.25%인 FFR(무위험이자율)의 두 배를 훨씬 넘는 수준입니다. AAVE, 특히 sUSDe에 Ethena를 도입하면 대출에 대한 균형 이자율이 기능적으로 높아집니다. 이제 AAVE의 "기본" 이자율이 정확히 1:1은 아니더라도 상대적으로 가까운 Ethena의 기본 이자율을 상속하기 때문입니다. 이 점은 AAVE가 stETH를 도입한 이후에 발생했습니다. ETH의 대출 이자율은 stETH의 수익률과 거의 같았습니다.
간단히 말해서, Ethena를 사용하지 않는 프로토콜은 낮은 수익률과 낮은 수요의 위험을 감수할 수 있지만 심각한 USDe 가격 디커플링 또는 붕괴 위험은 피할 수 있습니다. Morpho와 같은 일부 시스템은 독립적인 구조로 인해 잠재적인 붕괴에 더 잘 적응하고 피할 수 있습니다. 따라서 더 큰 풀을 기반으로 하는 AAVE와 같은 시스템이 Ethena를 채택하는 데 더 오랜 시간이 걸리는 것은 이해할 수 있습니다. 이제 이 내용의 대부분은 과거를 되돌아보는 것이지만, 미래에 초점을 맞춘 몇 가지 사항을 더 말씀드리고 싶습니다. 최근 Ethena는 DEX 통합을 위해 열심히 노력하고 있습니다. 대부분의 DEX에는 공매도 수요, 즉 계약 공매를 원하는 사용자가 부족합니다. 일반적으로 대규모로 이를 일관되게 수행할 수 있는 유일한 사용자 유형은 델타 중립 거래자이며, 그 중 Ethena가 가장 큽니다. 저는 Morpho가 Ethena와 긴밀하게 협력하여 소규모 경쟁사에서 벗어나는 것과 마찬가지로 좋은 제품을 유지하면서 Ethena를 성공적으로 통합할 수 있는 영구 계약 플랫폼이 경쟁에서 벗어날 수 있다고 믿습니다.
