近些日子，Metaplanet，这家备受瞩目的日本上市公司，因其将比特币纳入财库资产而被冠以“日本版 MicroStrategy”的称号。最近，该公司宣布了一项颇具争议但又引人注目的融资计划——零利率债券的发行。这种债券的募集金额达45 亿日元（约 3000 万美元），目的是进一步增加其比特币持仓。据Aiying艾盈了解自 2024 年 5 月采用比特币作为其财库储备资产以来，Metaplanet已买入超过 1,000 枚 BTC。此外，自 2024 年 1 月以来，Metaplanet 的股价已上涨 2,450%。在加密货币的波动性与高风险金融工具的结合下，这项操作不仅为市场带来了高收益的遐想，也伴随着令人不安的潜在风险。Aiying Fundinsight这篇就为大家来拆解一下这里面的一些运作逻辑：
一、比特币战略与零利率债券：两者的结合如何运作？
Metaplanet 的这次融资，是通过零利率债券（zero-coupon bonds）完成的。此类债券没有利息支付，而投资者的收益来自于以低于面值的价格购买债券，并在到期时获得全额偿还。例如，一张面值为 100 日元的债券可能以 90 日元发行，到期后投资者拿回 100 日元，赚取 10 日元的差价。
对于公司来说，这种债券融资成本极低。没有利息压力，也无需逐期支付，唯一的负担就是在债券到期时偿还本金。然而，Metaplanet 并未将募集到的资金用于常规的业务运营，而是将其全部押注于比特币这一高度波动的资产。
自 2024 年 5 月以来，Metaplanet 已购入超过1,000 枚比特币。这种以比特币为财库储备资产的策略，学习MicroStrategy通过高比例杠杆购买比特币：【思考】从18亿到1110亿：MicroStrategy如何通过比特币驱动与资本杠杆开创市值增长新范式？，成为加密货币领域的重要企业代表。Metaplanet 认为，比特币具有长期升值潜力，可以对抗通胀，并且作为稀缺性资产，其价值预计会随着市场需求的增加而不断上升。
但这种策略的风险显而易见。如果比特币价格大幅下跌，Metaplanet 持有的资产价值将大幅缩水，而债券到期时仍需偿还固定金额的本金。一旦资产市值无法覆盖债务，偿债缺口将成为巨大的难题。
二、杠杆效应如何在这场游戏中显现？
Metaplanet 的债券融资计划本质上是一种杠杆操作。公司通过低成本债务，撬动比特币这种潜在高回报的资产，期望在比特币升值后以更高的价值偿还债务并留有利润。
举个例子，假设 Metaplanet 使用 45 亿日元债券资金购买比特币，初始价格为 300 万日元/枚，共获得150 枚 BTC。
- 乐观情景
：比特币价格上涨至 450 万日元/枚，公司持有的 BTC 总市值变为67.5 亿日元。偿还 45 亿日元债券本金后，仍有22.5 亿日元的净收益，杠杆操作取得成功。
- 悲观情景
：比特币价格下跌至 100 万日元/枚，BTC 总市值仅为15 亿日元。这时，公司不仅没有收益，还需要额外筹集30 亿日元来偿还债务，财务压力陡增。
这种杠杆策略放大了比特币价格波动带来的结果：上涨时收益翻倍，下跌时风险成倍扩大。
三、偿债压力：比特币价格与现金流的双重考验
尽管零利率债券本身没有利息支出，但其到期时的本金偿还义务却是固定的。对于 Metaplanet 而言，偿债能力受到比特币价格和公司现金流管理的双重挑战：
1. 比特币价格波动
Metaplanet 将债券资金全部投入比特币，这意味着其偿债能力高度依赖比特币价格的表现。如果价格下跌，公司持有的比特币市值可能不足以覆盖 45 亿日元的债务。
例如：
- 如果比特币价格在债券到期时大幅下跌至 100 万日元/枚，公司持有的 150 枚比特币市值仅剩15 亿日元，将面临30 亿日元的资金缺口。
- 在这种情况下，公司可能需要抛售其他资产、动用运营现金流，甚至发行新债来填补缺口。这将使其财务压力倍增，甚至引发市场对其偿债能力的担忧。
2. 现金流的流动性与再融资能力
假如公司比特币资产未能及时变现，或者二级市场流动性不足，公司可能在偿债时间点上面临“手头无现金”的困境。此外，如果市场对 Metaplanet 的信用评级产生质疑，再融资难度将显著增加。
目前，据Aiying艾盈了解Metaplanet 尚未公开其债券的具体信用评级，但其债券担保安排显示了一定的偿债保障——通过子公司持有的不动产（例如土地和建筑物）设立优先抵押权，债券持有人可以在违约情况下获得一定的补偿。然而，这种担保只能覆盖部分债务，而非完全解决问题。
三、投资者视角：如何看待这场风险与回报的博弈？
对于债券投资者来说，Metaplanet 的零利率债券既充满机遇，也暗藏风险：
信用评级与市场信心
信用评级和市场信心是投资者关注的核心。Metaplanet 的债务发行虽然提供了资产担保，但在其未公开具体评级的情况下，投资者需要对其偿债能力保持谨慎。
比特币市场的核心变量
Metaplanet 的资产价值与比特币价格密切相关。如果投资者认为比特币未来会持续上涨，那么这项债券将是一个相对安全的选择；反之，比特币价格的不确定性将成为最大风险。
潜在的收益与违约风险并存
零利率债券虽然没有利息支付，但投资者在面值和发行价之间的收益（例如以 90 日元购入 100 日元面值的债券）需要与潜在违约风险做权衡。
四、结语：高杠杆下的刀尖舞者
Metaplanet 通过零利率债券的融资操作，展现了极具冒险精神的投资策略：利用低成本资金，押注比特币的未来价值。其逻辑清晰且令人兴奋——如果比特币价格持续上涨，公司将轻松获利，股东与投资者皆可享受加密资产的增值红利。但与此同时，比特币的剧烈波动也可能让这场冒险付出惨痛代价。
未来，这场赌局的成败将取决于两个关键因素：比特币的价格走势和公司对现金流的管理能力。对于投资者而言，在追逐高收益的同时，如何控制风险、分散投资，将是最明智的策略。
